Бочка больше не опора

Почему рубль падает даже на фоне дорогой нефти?

Последние несколько месяцев мировые цены на энергоносители устойчиво росли. С конца июня, когда стоимость фьючерса на Brent опускалась ниже $45, нефть успела подорожать на 38% — до более чем комфортных для российского бюджета $62 за баррель. Двухлетний пик в $64,5 за баррель был достигнут на фоне новостей об аресте в Саудовской Аравии многочисленных членов королевской семьи.

Между тем курс рубля весь этот период заметно отставал от нефтяных котировок, а месяц назад и вовсе начал снижаться. В среду доллар и евро торговались на уровне годовых максимумов: 61 рубль и 71,5 рубля соответственно. Для сырьевой валюты, жестко привязанной к стоимости нефти, такая динамика выглядит несколько противоречиво.

Объяснение этой аномалии состоит в том, что при стабильно высоких ценах на нефть восприимчивость рубля к конъюнктуре сырьевых рынков снижается, а вес других факторов начинает расти. Текущее ослабление рубля связано в первую очередь со скупкой валюты крупными российскими компаниями, чтобы в декабре расплатиться по внешним долгам. В четвертом квартале корпоративный сектор должен погасить кредиты на $23,5 млрд. Другая сезонная причина ослабления рубля — рост расходов бюджета в последние месяцы года. Но эти обстоятельства оказывают на валютный курс лишь краткосрочный эффект, тем более что с приближением налогового периода спрос на рубли должен восстановиться.

Куда более значимыми для динамики курса в среднесрочной перспективе будут новости монетарной политики. Федеральная резервная система США продолжает повышать процентные ставки, вместе с которыми растет и инвестиционная привлекательность долларовых активов. Последствия решений ФРС ощущает на себе не только рубль, но и валюты большинства других развивающихся стран. Рубль, впрочем, обладает повышенной чувствительностью, по масштабам падения за последние полторы недели уступая только ранду (ЮАР).

На ужесточение денежно-кредитной политики ФРС накладываются действия российского ЦБ, который осенью дважды снижал ключевую ставку и, вероятно, продолжит эту линию на декабрьском заседании. Сейчас спред ставок двух центральных банков составляет 7% — с учетом уровня рисков этого недостаточно, чтобы поддерживать приток спекулятивных иностранных инвестиций в Россию (carry trade), но и не столь мало, чтобы спровоцировать массовые распродажи рублевых активов. (Хотя отдельные инвесторы уже отказываются от вложений в ОФЗ на фоне дискуссий вокруг нового пакета американских санкций.)

Сочетание монетарных причин и графика внешних выплат компаний и «отвязали» рубль от колебаний нефти на коротком горизонте.

Но даже если стратегия carry trade в России продолжит постепенно сворачиваться, катастрофических сценариев для рубля это не предвещает. Консенсус-прогноз ведущих российских экономистов, опрошенных Центром развития «НИУ ВШЭ», предполагает ослабление рубля на 2,5% в ближайшие годы, что с поправкой на инфляцию означает практически стабильный реальный курс. Так, к концу 2018 года доллар может стоить 60,8 рубля, а в 2023 году — 64,8 рубля. В Минэкономразвития прогнозируют 63 рубля за доллар в декабре этого года. То есть резкие скачки не слишком вероятны — нефтяная компонента продолжает играть ключевую роль в долгосрочной формуле рубля, а стоимость энергоносителей сейчас поддерживается ожиданиями новых договоренностей ОПЕК и замедлением роста сланцевой отрасли в США.

Не секрет, что для российских властей ситуация с умеренно слабым рублем является предпочтительной, поэтому значительное удешевление доллара тоже вряд ли произойдет. В ноябре Минфин активизировал закупки валюты в рамках исполнения нового бюджетного правила, чтобы не дать рублю укрепиться вслед за дорожающей нефтью. По сравнению с октябрем масштаб изъятий валютной ликвидности с рынка в ноябре увеличится более чем в 1,5 раза — до 120 млрд рублей, а в декабре может приблизиться к 150–200 млрд. Бюджет получает от интервенций хорошие дивиденды: рублевая цена барреля сейчас превышает 3,6 тысячи рублей, а это больше, чем в тучные годы, когда Brent торговалась по $140.

В последние месяцы доллар стабильно держался в коридоре 56–61 руб., так что с задачей снижения волатильности валютного курса Минфин и ЦБ в целом пока справляются. Если больших потрясений на мировых рынках не произойдет, то граница этого диапазона будет плавно сдвигаться в сторону чуть более дешевого рубля.