Как независимые аналитики оценивали реструктуризацию компании под управлением АФК «Система» до того, как этим занялась «Роснефть»

В понедельник в Челябинске началось рассмотрение в 18-м апелляционном арбитражном суде спора между «Роснефтью» и АФК «Система». Цена вопроса — 136 миллиардов рублей. Напомним, именно такую сумму в соответствии с решением Арбитражного суда Башкортостана «Роснефть» может требовать от АФК «Система» в качестве компенсации ущерба, нанесенного нефтяной компании «Башнефть». Как известно, этот актив принадлежал «Системе», но после обращения в суд Генеральной прокуратуры, усмотревшей нарушения в процедуре приватизации еще в середине девяностых годов, акции главной компании Башкирии были добровольно возвращены в государственную собственность и позже приватизированы, то есть куплены «Роснефтью». Новый собственник пришел к выводу, что корпоративная реорганизация, проведенная АФК «Система», привела к убыткам, игнорируя многократный рост финансово-экономических показателей и капитализации «Башнефти».

Главным формальным результатом заседания стал перенос слушаний на 4 декабря, но их нельзя назвать бессодержательными. Хотя бы по той причине, что на заседании было уделено время на исследование позиции обеих сторон, а не на принятие решения в режиме форсажа, как это было в Башкортостане. АФК «Система», как следует из трансляции на сайте Regnum.ru, вообще настаивает на рассмотрении дела по правилам первой инстанции, то есть — с самого начала. Есть много процессуальных моментов, которые делают такой вариант предпочтительным, но оставим их юристам.

«Мнение частного лица?»

Главный вопрос, интересный не только для сторон, но и для всей российской арбитражной практики, состоит в том, будет ли назначена независимая экспертиза. Ведь суд в Башкирии разобрался в сложном вопросе самостоятельно, не привлекая специалистов. Он также не принял во внимание тот факт, что вопросы корпоративной реорганизации «Башнефти» под управлением «Системы» уже были предметом профессионального изучения компетентных специалистов. Ведь компания планировала проводить SPO (вторичное размещение акций на открытом рынке), поэтому в 2013 году, то есть до начала истории с возвратом акций в государственную собственность, крупнейшие инвестбанки готовили аналитические отчеты по деятельности «Башнефти». Причем не для нее и не по ее заказу. Ведь банки должны предлагать акции клиентам и отвечают за рекомендации своей репутацией, а значит, своими деньгами. И поэтому аналитические отчеты в полной мере можно назвать независимыми экспертными заключениями.

Кстати, этот вопрос поднимался во время заседания апелляционной инстанции и заинтересовал суд. Вот цитата (по Regnum.ru):

«Представитель «Система-Инвест» обращает особое внимание суда на отчет «Газпромбанка» от 19 декабря 2013 года, где говорится о подробностях реорганизации: устранение перекрестного владения необходимо для повышения прозрачности структуры владения с целью получения более высокой оценки при размещении акций на Лондонской бирже. Решение совета директоров «Башнефти» о допэмиссии тоже есть в материалах дела.

Судья: «Этот отчет «Газпромбанка» кто подготовил?»

АФК «Система»: «Газпромбанк».

Судья: «То есть это мнение компетентного лица?»

АФК «Система»: «Да».

Представители «Роснефти», в свою очередь, назвали отчет «Газпромбанка» «мнением частного лица».

«Реорганизация — это хорошо»

Чтобы разобраться в ситуации, «Новая газета» направила официальные запросы в «Газпромбанк» и ряд других организаций, которые готовили аналитические отчеты по «Башнефти» накануне несостоявшегося размещения допэмиссии на Лондонской бирже. Ответы мы пока не получили, но это не мешает изучить сами отчеты. Тем более что любая экспертиза по этому делу тоже будет не чем иным, как мнением частного лица, только оформленным с соблюдением необходимых процессуальных формальностей.

Итак, в том самом отчете от 16 декабря 2013 года аналитики «Газпромбанка» указывали: «Перекрестное владение необходимо устранить, чтобы повысить прозрачность структуры собственности и помочь компании получить более высокую оценку перед размещением на бирже. <…> «Башнефть» рассматривает затраты на выкуп акций как часть общих выплат акционерам, и это может оказать влияние на финальные дивиденды за 2013 год в зависимости от объема обратного выкупа».

О чем тут речь? Чтобы разорвать оставшуюся с девяностых годов кольцевую структуру владения активами (когда компании, имеющие общего бенефициара, держат крупные пакеты акций друг друга), АФК «Система» сначала сконцентрировала часть акций с помощью обмена их на непрофильные активы и прямого выкупа, а затем погасила часть из них. Собственник не изменил свою долю владения в результате обмена, миноритарные акционеры — получили деньги. Собственно, деньги — это главный мотив портфельных инвесторов, заинтересованных в приумножении своего инвестиционного дохода.

«Менеджмент достиг впечатляющих результатов в добывающем сегменте бизнеса, сохранил контроль над расходами, реализовал непрофильные активы, провел реорганизацию и создающие стоимость сделки M&A. Акционер АФК «Система» создала стоимость для той доли в компании, которую планирует продать», — это уже цитата из отчета Morgan Stanley. Как мы видим, аналитики американского банка, не сговариваясь с коллегами из «Газпромбанка», называют корпоративную реорганизацию «Башнефти» в числе приоритетных направлений деятельности менеджмента «Системы», которые все вместе вели к одной цели — продаже акций компании (в том числе на открытом рынке) по выгодной высокой цене. Позиция же, отраженная в решении Арбитражного суда Башкортостана, исходит из несколько абсурдной логики: АФК одной рукой повышала капитализацию «Башнефти», а другой рукой якобы выводила из компании активы, что, конечно, способствовало бы снижению ее стоимости и не ускользнуло бы от внимания аналитиков.

Morgan Stanley отмечает и важное прикладное значение ухода от кольцевой структуры владения именно на современном российском рынке: «Реструктуризация «Башнефти» демонстрирует четкий план создания прозрачной структуры собственности и защиты прав миноритариев в случае недружественного поглощения, так как сама АФК теперь владеет «Башнефтью» напрямую (а не через прослойки холдинговых структур)».

Если почитать отчет другого инвестбанка, Bank of America Merrill Lynch, то выяснится, что его аналитики изучали именно те сделки, которые сейчас стали предметом рассмотрения в российских судах, и видели в них не ущерб, а, напротив, выгоду для акционеров: «Почему реорганизация — это хорошо. Мы считаем, что реорганизация «Башнефти» поддержит акции компании по следующим причинам: «Башнефть» отменит 16,8% акций (20,2% обыкновенных акций), что пропорционально увеличит стоимость акций миноритарных акционеров. Мы ожидаем, что консенсус мнения рынка о EPS (прибыль на акцию) и DPS (дивиденд на акцию) вырастет в результате отмены акций».

Еще раз, не только реорганизация сама по себе, но и конкретно отмена акций, то есть уменьшение уставного капитала компании, повышали доходы ее акционеров как через дивиденды, так и через возможность продать акции на рынке. И это не мнение самой АФК «Система», а отчет крупнейшего инвестбанка.

Можно было бы привести еще цитаты из отчетов «Уралсиба» или «Ренессанс Капитала», но общая логика восприятия действий АФК «Система» как собственника «Башнефти» очевидна. Профессиональные участники рынка видели, что собственник стремится максимально повысить цену своего актива и прибыль акционеров, в том числе в рамках подготовки к публичному размещению акций.

И кстати, «Роснефть» ведь купила «Башнефть» как раз потому, что под управлением «Системы» она превратилась в самый привлекательный актив на российском рынке. И сегодня уже она получает выгоду от реорганизации — например, в виде хорошей ресурсной базы, растущей добычи и хорошего денежного потока.

Важно, чтобы экспертизой такого уровня занимались компетентные специалисты, опираясь на мнение которых, суд может вынести обоснованное и справедливое решение. Пока суд не принял окончательного решения о том, будет ли назначать экспертизу, но в реальности она была уже сделана многочисленными усилиями экспертов крупнейших инвестиционных организаций.

При этом, как мы уже рассказывали в №122 от 1 ноября 2017 года, у сторон еще есть возможность заключить мировое соглашение. И это было бы оптимальным сценарием завершения конфликта, который добавит рынку оптимизма и доверия.

Руслан Хисанов

«Как к собственнику «Башнефти» к «Системе» не было претензий, и она действовала в рамках закона»

Игорь Юшков

ведущий аналитик Фонда национальной энергетической безопасности, эксперт Финансового университета при правительстве РФ

— Насколько типична в рамках сложившейся арбитражной практики ситуация, когда решение по делу с заявленными требованиями о нанесении ущерба на 170 миллиардов рублей и о нанесении ущерба выносится без проведения экспертизы?

— Это дело — само по себе крайне нетипично. Оно уникально. Еще никогда в России не было подобных процессов. Как можно рассматривать такое дело и не подорвать институт собственности во всей стране? Получается ведь, что к любому, кто владеет каким-то имуществом, если он в дальнейшем его продаст или подарит, может прийти следующий собственник со словами: а ты не прав!

«Башнефть» принадлежала «Системе». «Система» была полноценным ее собственником. Никаких ограничений, установленных судом или законом, не было. Здесь вопрос для суда действительно сложный: как вообще квалифицировать это дело? Какие доказательства запрашивать? Именно поэтому, я думаю, суд отложил рассмотрение дела — ему надо будет полностью заново проводить комплексное исследование всех материалов. Потому что в первой инстанции, видимо, обошлись без такого комплексного изучения вопроса.

— Можно ли сказать, что в условиях отсутствия экспертизы полезным для установления истины по делу могло бы быть исследование отчетов крупнейших аналитических компаний, в частности «Газпромбанка», Morgan Stanley, «Ренессанс Капитала» и других?

— Конечно. Ведь для чего назначаются экспертизы? Суду не хватает собственной квалификации, чтобы правильно оценить аргументы сторон в этом споре. Суд обращается к тем организациям и экспертам, кто этой квалификацией обладает.

— Все они анализировали деятельность «Башнефти» накануне предполагавшегося SPO и пришли к выводу, что корпоративная реорганизация, включая ликвидацию кольцевой структуры владения и выкуп акций, отвечала интересам как АФК «Система», так и миноритариев. Согласны ли вы с такой оценкой?

— Я согласен с этой оценкой. Я стою на той позиции, что если ты обладаешь правом собственности, то имеешь право распоряжаться ей в рамках действующего законодательства. Как к собственнику «Башнефти» к «Системе» не было претензий, и она действовала в рамках закона. Сейчас какую-то компенсацию за ее действия в то время требовать абсурдно. Это в принципе подрыв института собственности в России. Я уже не говорю про инвесторов. Получается, что к любому инвестору могут подойти и сказать: ты неправильно управлял активами, теперь заплати.

— Как с точки зрения сложившейся корпоративной практики трактовать ситуацию, когда добросовестный приобретатель вынужден учитывать историю доставшегося ему актива?

— «Система» признала, что этот актив она получила у недобросовестного покупателя. Она добровольно его передала государству.

А теперь предъявляются какие-то дополнительные требования. Здесь уже можно говорить о том, что некие негласные правила игры, которые приняты в российском политическом и экономическом поле, нарушаются.