Стагфляция с подогревом: по какому сценарию пойдет охлаждение российской экономики

Летом в российской экономике появились признаки долгожданного торможения. С замедлением роста, которое должно последовать за повышением ключевой ставки и сокращением льготного кредитования, ЦБ связывает надежды на снижение инфляции.

Параллельно Росстат пересмотрел оценки предшествующего роста: теперь считается, что в 2023 году промышленность выросла на 4%, а в первой половине 2024-го — на 5% в годовом выражении. ЦБ считает, что по итогам года российская экономика вырастет на 3,5–4%, а в следующем году замедлится до 0,5–1,5%. Это обеспечит замедление инфляции с нынешних 9% в год до 4,5–6%. Этот сценарий ЦБ называет «базовым».

В то же время Владимир Путин выразил уверенность, что экономика и дальше продолжит расти уверенными темпами. Поэтому наиболее вероятным представляется сейчас тот сценарий, который ЦБ называет «проинфляционным»: рост экономики в районе 2% и инфляция на уровне 6–6,5%.

При оценке сценариев замедления российской экономики и промышленного производства следует иметь в виду, что главным драйвером промышленного роста остается инвестиционный сектор (который включает оборонные отрасли), в то время как потребительский растет гораздо более скромными темпами, а добывающий находится в тренде медленного сокращения. Это повышает вероятность сценария стагфляции в российской экономике, если потребительский сектор будет замедляться быстрее, чем спрос.

ЦБ надеется, что этого не произойдет и что угроза стагфляции снижается. Однако данные об инфляции, которая достигла пика в середине лета, указывают, что дополнительное инфляционное давление на экономику могут оказывать проблемы с импортом и его удорожание, что, в свою очередь, вызвано нарастающими трудностями в расчетах с китайскими банками. В связи с этим дезинфляционный эффект замедления промышленности и экономики окажется существенно меньшим в силу несоответствия предложения товаров спросу.

Декомпозиция военного бума

Как и год назад, в августе Росстат основательно скорректировал данные о промышленности за предшествующие два года. Если ранее служба оценивала рост производства в 2023 году в 3,5%, то теперь — в 4,1%. Оценка роста в первом полугодии 2024 года повышена с 4,4 до 5%. В июне, согласно прежней оценке, рост составил 1,9% к июню 2023-го, согласно новой — 2,7%. Рост выпуска в июле Росстат оценил в 3,3% в годовом выражении. В обрабатывающем секторе оценка роста за 2023 год была повышена с 7,5 до 8,6%, а за шесть месяцев 2024-го — с 8 до 9% г/г.

Близкий к российскому правительству Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) называет основной причиной пересчета поступление новых данных (в частности, от микропредприятий) и уточнение старых данных самими предприятиями. Однако, как отмечает Telegram-канал MMI, наиболее заметно в сторону повышения были пересмотрены главным образом показатели отраслей, связанных с ВПК. Роль микропредприятий в этих отраслях явно невысока, а вот дефляторы могут быть сильно искажены в силу нерыночного характера ценообразования. Грубо говоря, осуществив некоторое усовершенствование в конструкции или оснащении танка, производители выставят госзаказчику цену, адекватность которой тот не может проверить. Если она была завышена, то завышенной окажется и оценка Росстатом валовой добавленной стоимости.

Поэтому к уточненным в сторону повышения цифрам статистического ведомства стоит относиться с осторожностью. По сути же, картина промышленной динамики в последние два года выглядит следующим образом: промышленность интенсивно восстанавливалась после провала в первой половине 2023 года, затем демонстрировала близкий к стагнации слабый рост во второй половине, вновь резко ускорилась в первой половине 2024-го и начала вновь замедляться в июне–июле.

Объем промышленного производства по данным Росстата, оценкам ЦМАКП и НИУ ВШЭ, 2021–2024, 100 = среднемесячный показатель за 2021 год

Так общая картина выглядит у Росстата (в двух вариантах — пересчитанном и старом) и ЦМАКП, который корректирует официальные данные в соответствии со своими методиками. В индексе НИУ ВШЭ (индексе Бессонова) данные подотраслей, связанных с ВПК, сознательно исключены. В результате его динамика в гораздо большей степени отражает собственно потенциал экономики в заданных макроэкономических условиях, очищенный от производства, которое напрямую финансируется государством и не связано с потребностями экономики. В этом случае картина несколько иная: промышленность интенсивно восстанавливалась в первой половине 2023 года, под конец года несколько просела, новый импульс роста в начале 2024-го заметен, но выглядит не так убедительно. В итоге уровней конца 2021 года промышленность достигла только к середине 2024-го, но уже в июле продемонстрировала признаки торможения. В этой картине нет никакого чуда животворящих санкций и эйфории инвестиционной активности.

При этом расчеты НИУ ВШЭ в целом схожи с декомпозицией промышленного роста, которую производит Центробанк в ежемесячном бюллетене «О чем говорят тренды». Здесь резкое расхождение траекторий инвестиционных и потребительских отраслей начинается со второй половины 2022 года. Причем мощные темпы роста первой группы обеспечивают наиболее «тяжелые» отрасли, под которыми ЦБ подразумевает «производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования» и «производство прочих транспортных средств и оборудования», отмечая, что на них приходится 40% добавленной стоимости инвестиционных отраслей. Строго говоря, сюда входит не только военная продукция, но также производство крупных и дорогостоящих промышленных установок под заказ. Таким образом, часть бурного роста в этом сегменте может объясняться также вынужденным импортозамещением.

Выпуск групп отраслей обрабатывающей промышленности, 2019–2024 (2019 = 100%), SA

Динамика же потребительских отраслей в расчетах ЦБ ближе к картине, которую дают расчеты НИУ ВШЭ по невоенной промышленности: выпуск демонстрировал энергичное восстановление в первой половине 2023 года, выход на довоенные объемы в июне 2023-го, стагнацию в его второй половине и умеренный, но существенный прирост выпуска в первой половине 2024-го, который заканчивается переломом тренда в июле.

Долгожданное замедление и его составляющие

Долгожданное замедление промышленности, о неизбежности которого разговоры идут уже почти год, во второй половине лета просматривается во всех расчетах — Росстата, ЦМАКП, НИУ ВШЭ и ЦБ. Впрочем, по справедливому замечанию экспертов ЦМАКП, о закреплении «полноценной тенденции сокращения производства (с учетом предшествующей позитивной динамики) говорить пока рано». По данным Росстата, в июне объем производства по сравнению с предыдущим месяцем сократился на 1,5%, в июле — на 0,8%. Примерно так же, но чуть «ниже» видят динамику эксперты ЦМАКП.

Надо отметить, что в последние годы в экономике выработался достаточно устойчивый деловой цикл: «тяжелые» инвестиционные отрасли и военно-промышленные производства авансово финансируются в начале года, что ведет к интенсивному приросту выпуска в его первой половине, после чего начинается замедление. Так, в выпуске «готовых металлических изделий», который можно считать индикатором военных производств, после роста на 8,5% к предыдущему месяцу в мае эксперты ЦМАКП зафиксировали снижение на 2,6% м/м в июне и на 7,2% м/м в июле. (В то же время все еще демонстрирует затухающий прирост производство компьютеров, электронных и оптических изделий, которое также в основном стимулировано военным госзаказом.) Таким образом, первым фактором летнего замедления можно считать эффект военного делового цикла.

Уже почти традиционно негативный вклад в динамику промышленности вносит добывающий сектор: добыча углеводородов составила –0,3% м/м в июле после –0,2% м/м в среднем за второй квартал. Это тенденция продолжится, так как Россия должна выполнить свои отложенные обязательства перед ОПЕК+ по сокращению добычи. Также в июле продолжала сокращаться добыча угля (–3,3% м/м после –2,1% в июне) в связи со слабым спросом со стороны Китая. После начала войны добывающая промышленность — это преимущественно стагнационный фактор промышленной динамики.

Однако, помимо этого, из расчетов ЦБ следует, что в июле замедлился выпуск и в потребительских отраслях (–1,5% м/м). И это ожидаемо: на динамику выпуска в этом секторе давят высокая ключевая ставка и сокращение господдержки кредитования, то есть те меры, которые предпринимаются для охлаждения экономики и снижения инфляции. Индикаторы конъюнктуры — индекс PMI S&P Global и индикатор бизнес-климата ЦБ — по-прежнему находятся в положительной зоне (то есть доля позитивных оценок превышает долю негативных), но снижаются. Конъюнктурный опрос Института народно-хозяйственного прогнозирования РАН («опрос Сергея Цухло») демонстрирует снижение спроса на промышленную продукцию и рост запасов готовой продукции у предприятий. Все это признаки торможения.

Более того, некоторые индикаторы указывают также на охлаждение потребительской активности (Минэкономразвития фиксирует снижение темпов роста оборотов розничной торговли и объема платных услуг населению). Причина — замедление в розничном кредитовании, что является как раз результатом сознательных усилий по снижению инфляции. По данным ЦБ, в июле темпы его роста снизились до 1,4% м/м — против примерно 2% м/м в марте–июне. Одновременно высокие ставки банков по депозитам делают для населения более рациональной стратегию сбережения.

Неизбежна ли стагфляция?

Но главной новостью второй половины лета стали даже не признаки замедления промышленности и экономики в целом, а то, что инфляция на фоне этих признаков скорее разгонялась.

В июле месячный рост потребительских цен достиг максимальных темпов с весны 2022 года — +1,14% м/м, следует из данных Росстата (в июне прирост составил 0,64% м/м, в мае — 0,74% м/м). В пересчете на год с учетом сезонности это, по оценке ЦБ, дает инфляцию в 16,1%. Большой вклад в этот скачок внес разовый фактор — индексация цен на услуги ЖКХ, однако даже за его исключением инфляция выглядит высокой. Текущая годовая инфляция июль к июлю составляла 9,13%. Инфляционные ожидания и в июле, и в августе росли, и тенденция их роста остается неизменной четыре месяца подряд, свидетельствует последний мониторинг «инФОМ» (12,4% после 12,1% в июле и 11,9% в мае). Оценка наблюдаемой инфляции также подскочила в августе до 15% — после 14,2% месяцем ранее и 14,4% в июне.

Сценарий, при котором экономика тормозит или стагнирует, а инфляция остается высокой, — это сценарий стагфляции, и экономисты обсуждают его уже несколько месяцев. Высокий рост в секторе инвестиционных товаров (военной промышленности) повышал напряженность на рынке труда и выливался в быстрый рост зарплат, который распространялся по всей экономике на фоне нехватки рабочей силы (→ Re: Russia: Неизлечимая болезнь). Дополнительным стимулом потребительского спроса стали выплаты контрактникам и их семьям, которые, по нашей оценке, по объемам могут быть эквивалентны примерно 3,5% всех потребительских расходов (→ Re: Russia: Три триллиона живым и мертвым). В то же время рост выпуска потребительских товаров оставался гораздо более скромным. Давление спроса транслировалось в рост цен. В такой ситуации рост издержек (например, в результате роста стоимости заимствований) производители имеют возможность перекладывать на потребителей.

Эксперты ЦБ, впрочем, выражают в этом отношении сдержанный оптимизм. По их мнению, инфляционный пик пройден (действительно, на конец августа инфляция в годовом выражении снизилась до 9,02% после 9,13% на конец июля, а последняя неделя между августом и сентябрем показала дефляцию — крошечное снижение цен), давление потребительского спроса уменьшается, в то время как динамика корпоративного кредитования (то есть кредитов предприятиям) остается на хорошем уровне. Это подводит авторов бюллетеня «О чем говорят тренды» к выводу, что риски стагфляции снизились.

Однако эти оптимистические предположения могут и не реализоваться. И дело не только в том, что основным проинфляционным фактором остаются бюджетные вливания в экономику — его эксперты ЦБ в основном учитывают. Необычным эффектом августовских оценок конъюнктуры стало то, что оценки и наблюдаемой, и ожидаемой инфляции в этом месяце выросли среди группы респондентов, имеющих сбережения. Обычно картина обратная: их чувствительность к инфляции ниже, чем у более бедных, не имеющих сбережений. Эта инверсия, скорее всего, говорит об опережающем росте цен в секторе потребительских товаров, связанных с импортом (импортируемых или имеющих высокую импортную составляющую).

И это не удивительно. Проблемы с оплатой поставок через китайские банки остаются одной из самых острых тем для российского бизнеса. В частности, именно ей за фасадом бравурной отчетности была посвящена значительная часть дискуссий на проходящем в эти дни во Владивостоке Восточном экономическом форуме. Причем тон этих дискуссий был вполне паническим. Осторожные китайские банки перестали работать, например, с «ВТБ Шанхай» еще в середине лета (еще до того как в августе США пригрозили иностранным банкам санкциями за взаимодействие с зарубежными дочками российских кредитных организаций). В июле, по данным «Коммерсанта», до 80% платежей российского бизнеса в юанях в итоге возвращались обратно. А по данным Reuters, объем зависших между Россией и Китаем транзакций измеряется десятками миллиардов юаней.

Сокращение/удорожание потребительского импорта — это та переменная, которая может быть не вполне учтена в оптимистическом прогнозе ЦБ и которая может вернуть равнодействующую на трек стагфляции в невоенном секторе экономики.

Проинфляционная стабильность

В базовом (позитивном) сценарии опубликованных ЦБ 29 августа «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026–2027 гг.» экономика замедляется в 2025–2026 годах до темпов роста в пределах соответственно 0,5–1,5% и 1,0–2,0% при параллельном замедлении инфляции. Однако регулятор тут же признаёт, что этот сценарий может не реализоваться. ЦБ учитывает также неблагоприятный «проинфляционный» сценарий, который «предполагает более высокую долю расходов бюджета, приходящихся на льготные программы кредитования, а также расширение протекционистских мер, направленных на стимулирование импортозамещения». В этом сценарии бюджетные усилия, помимо финансирования оборонного заказа, будут направлены на стимулирование и потребления, и производства, что приведет к нормализации относительно высокой инфляции. На вероятность такого сценария указывает и Институт развивающихся экономик Банка Финляндии (BOFIT), предполагающий, что новые бюджетные вливания могут развернуть тренд замедления экономики.

На совещании по экономическим вопросам с правительством 26 августа Владимир Путин призвал «обеспечить устойчивый и долгосрочный рост» экономики. Через несколько дней представители правительства заявили, что пересмотрели прогноз роста экономики по итогам года с +2,8% до +3,9%. По сути, правительство «подогнало» прогноз умеренного замедления под пересмотренные Росстатом оценки темпов роста. В своих «Основных направлениях» по итогам 2024 года ЦБ ожидает роста ВВП в диапазоне 3,5–4%, хотя еще в начале лета прогноз находился в диапазоне 2,5–3,5%. Низкие цифры роста в базовом (позитивном) прогнозе ЦБ, которые рассматриваются им как условие снижения инфляции, явно не привлекают Кремль по идейным соображениям.

Так или иначе, для понимания будущей экономической динамики следует смотреть не столько на общие темпы роста промышленности, сколько на то, как распределяются темпы роста выпуска между военно-инвестиционным, добывающим и потребительским секторами, а также на динамику импорта, которая может оказывать стабилизирующее или дестабилизирующее влияние на внутренний рынок.