По пути США и Японии

МЭР России предлагает стимулировать рост экономики “количественным смягчением”

Министр экономического развития России Алексей Улюкаев полагает, что Центральный банк мог бы напрямую покупать российские гособлигации у коммерческих банков. В программной, по сути, статье, опубликованной в понедельник в газете “Ведомости”, министр, анализируя варианты пополнения государственного бюджета, отметил, в частности, что “Банк России, безусловно, может активизировать операции на открытом рынке, увеличивая свой баланс за счет приобретения риска по суверенному долгу с балансов коммерческих банков”. Фактически речь может идти о переходе Банка к той политике “количественного смягчения”, которую активно проводят после недавнего финансового кризиса Центральные банки таких стран как США, Япония, Великобритания или Канада для посткризисного стимулирования роста национальных экономик. И к которой теперь готов перейти Европейский центральный банк.

Центральный банк России давно и регулярно скупает российские государственные облигации у коммерческих банков, но - в рамках залоговых, возвратных сделок. В первую очередь – сделок РЕПО, предполагающих обратный выкуп банками через определенное время тех ценных бумаг, которые они передают ЦБ в качестве залога под привлекаемые от него очередные кредиты.

Самим банкам новый механизм (уже прямого, беззалогового выкупа у них гособлигаций), если таковой появится, может быть интересен как дополнение к уже существующим механизмам рефинансирования, отмечает руководитель дирекции анализа долговых рынков инвестиционной компании “Уралсиб Кэпитал” Дмитрий Дудкин. Хотя, по его мнению, вряд ли можно говорить о том, что текущие объемы финансирования российской банковской системы со стороны ЦБ недостаточны. “К началу второго полугодия, более 10% суммарных обязательств российских банков было профинансировано именно Центральным банком, и объемы этого финансирования достигли исторического максимума – 5 трлн рублей”.

Если же такой инфляционной “установки” у национального Центрального банка нет, то инфляция неизбежна - независимо от того, какие именно инструменты денежной политики этот банк использует.

Более того, предоставление кредитов банкам именно на возвратной, залоговой основе являлось неким барьером для того, чтобы такое кредитование обернулось прямым, по сути, финансированием бюджета со стороны Центробанка, продолжает Дудкин. “Если же на долговом рынке появится механизм прямого выкупа ЦБ гособлигаций у коммерческих банков, то рынок рискует превратиться просто в площадку, где эти бумаги будут передаваться от Минфина к Центробанку, а деньги за них, соответственно, от ЦБ к Минфину. В этом случае закономерно возникают серьезные инфляционные риски для всей экономики”.

ИНФЛЯЦИОННЫЙ ФОН

В США Центральный банк – Федеральная резервная система (ФРС), по мере возобновления роста экономики и сокращения безработицы, завершает ныне очередной, уже третий после кризиса этап массового выкупа на рынке американских облигаций, прежде всего - государственных и ипотечных. Такая практика и получила название quantitative easing, то есть “количественное смягчение”. Еще в начале года ее объемы составляли 85 млрд долларов в месяц, то есть более 1 трлн долларов в год, и более половины этой суммы приходилось на покупку именно гособлигаций.

После нескольких проведенных с января сокращений “количественного смягчения” его объемы, как планируется – к октябрю, будут сведены в нулю. При этом текущая инфляция в стране не превышает 2% в год.

В Японии, где Центральный банк, в рамках аналогичной программы стимулирования экономики, а также борьбы с многолетней дефляцией в стране, ежемесячно выкупает на рынке японских же гособлигаций примерно на 70 млрд долларов, текущие годовые темпы роста цен едва превышают 3,5%. Да и то в основном из-за “низкой базы”, то есть минимальных уровней прошлого года.

Страны еврозоны балансируют на грани очередной рецессии – во втором квартале года экономический рост оказался нулевым. И для его ускорения Европейский центральный банк, как широко ожидается участниками финансовых рынков, может возобновить практику выкупа гособлигаций у банков уже в ближайшие недели. Особенно на фоне продолжающегося замедления инфляции – в июле она снизилась до 0,4% в год. То есть минимума за последние почти пять лет, начиная с октября 2009 года, отмечало агентство “Евростат”.

В России же годовая инфляция уже практически достигла 8%, напоминает Дмитрий Дудкин: “И коль скоро Центробанк намерен перейти к политике инфляционного таргетирования, то к новациям, подобным прямой скупке гособлигаций у банков, следует подходить с особой осторожностью”.

ВОЛНЫ С ДОЛГОВОГО РЫНКА

Банк России еженедельно проводит аукционы по предоставлению коммерческим банкам рублевой ликвидности – на 2,5-3 трлн рублей – под залог государственных ценных бумаг, напоминает главный экономист по России и СНГ инвестиционной компании “Ренессанс-Капитал” Олег Кузьмин. По его словам, особенность ситуации в том, что ЦБ фактически уже скупил почти весь объем тех гособлигаций, которые обращаются на рынке. Ведь сделки по ним можно многократно пролонгировать. Юридически, да, эти сделки - возвратные, продолжает Кузьмин, однако на практике есть понимание, что ЦБ выкупил эти бумаги на весьма длительный период времени.

Основную массу активов западных центробанков ныне составляют именно государственные облигации. Тогда как на балансе Центрального банка России их практически нет – подавляющая часть его активов приходится на валютные резервы, вложенные прежде всего в государственные облигации других стран – США или Европы.

“И такое положение, на наш взгляд, сохранится и в среднесрочной перспективе – мы пока не видим факторов, которые могли бы ее изменить. Поэтому даже прямой выкуп ЦБ гособлигаций, в дополнение к уже существующим сделкам, вряд ли может радикально повлиять как на текущую ситуацию на долговом рынке, так и на объемы уже предоставляемого ЦБ финансирования”.

Российский долговой рынок имеет склонность, в случае неблагоприятной конъюнктуры, к серьезной потере ликвидности, говорит Дмитрий Дудкин. Поэтому, если на нем появляется дополнительный “сильный” покупатель, это может оказать немалую поддержку ликвидности рынка в ситуациях, когда цены на нем падают.

Но существуют и другие механизмы повышения ликвидности, которые в последнее время заметно улучшили условия торговли на российском долговом рынке, продолжает эксперт. Один из них – допуск на рынок ОФЗ (облигаций федерального займа) иностранных инвесторов, на долю которых теперь приходится порядка четверти всех выпущенных таких облигаций.

“Поэтому, если ставится цель улучшить рыночные механизмы и повысить ликвидность, то вовсе необязательно вводить прямой выкуп этих бумаг Центральным банком, - полагает Дудкин. – В случае, если объемы такого выкупа окажутся значительными, возможен и обратный эффект – исчезновение на рынке торговой ликвидности, так как крупные пакеты гособлигаций будут переходить с него на баланс ЦБ”.

Рынок рискует превратиться просто в площадку, где эти бумаги будут передаваться от Минфина к Центробанку, а деньги за них, соответственно, от ЦБ к Минфину. В этом случае закономерно возникают серьезные инфляционные риски для всей экономики.

Российский внутренний рынок госдолга несопоставимо меньше подобных рынков в США или Европе и менее развит, добавляет Олег Кузьмин. Например, ФРС США может себе “позволить” масштабные покупки гособлигаций на вторичном рынке, не опасаясь заметного влияния таких операций на общую доходность бумаг. В России - все иначе. Если Центробанк станет проводить такие операции в солидных объемах и в относительно сжатые сроки, это резко увеличит спрос на гособлигации, что повысит цены на них, но снизит доходность.

“Соответственно, через какое-то время снизится доходность и на рынке корпоративных облигаций, подрывая их привлекательность для инвесторов, а в итоге это приведет к общему снижению процентных ставок в экономике, - продолжает Кузьмин. – Кредиты, как можно предположить, станут дешевле, оказав поддержку потребительскому спросу, но одновременно и стимулируя инфляцию”.

ДОЛГОВОЙ РЕЙТИНГ

“Выпуск ОФЗ увеличивает объем залоговых бумаг, что позволяет Банку России расширить рефинансирование”, отмечает в той же статье министр экономического развития Алексей Улюкаев. Напомним, с 2000 по 2004 год он работал первым заместителем министра финансов России, то есть в ведомстве, выпускающем гособлигации, а с 2004 по 2013 год – первым заместителем председателя Центрального банка, то есть ведомства, к которому обращены его нынешние предложения. Однако расширение выпуска долговых обязательств государства повышает уровень его общей задолженности.

Особенность ситуации в том, что ЦБ фактически уже скупил почти весь объем тех гособлигаций, которые обращаются на рынке.

Пока этот уровень у России (всего 11-12% ВВП) в разы ниже, чем в западных странах. Для сравнения, только предельный “разрешенный” уровень госдолга для стран еврозоны – 60% ВВП, реальный же и средний для них на сегодня – примерно 90%. В США накопленный государственный долг составляет ныне 105% общего объема экономики, тогда как в Японии он достигает 240% ВВП.

Минимальный уровень госдолга России позволяет его повысить без особого ущерба для экономики, полагает руководитель госкорпорации “Роснано”, в прошлом – первый заместитель председателя правительства России Анатолий Чубайс. “Рост долга с 12% к ВВП до 20% в диапазоне 5-7 лет закрывает все потребности экономики, - заявил он в интервью ИТАР-ТАСС на прошлой неделе. – Хорошо бы еще снизить расходы, но это сейчас не очень реально”.

Уровень государственного долга, безусловно, влияет на суверенный рейтинг той или иной страны, определяющий для нее, в частности, условия новых заимствований на долговых рынках, хотя и является лишь одним из его составляющих. Например, методология агентства Standard&Poor’s предусматривает пять крупных элементов рейтинга.

Накопленный государством долг и исполнение собственного бюджета – один из таких элементов, который “отвечает” примерно за 20% общего рейтинга, поясняет заместитель директора направления “государственные финансы” агентства S&P Карен Вартапетов. И в последние годы, по его словам, фактор низкого госдолга во многом поддерживал суверенный рейтинг России на достаточно высоком уровне.

Существуют и другие механизмы повышения ликвидности, которые в последнее время заметно улучшили условия торговли на российском долговом рынке. Один из них – допуск на рынок ОФЗ иностранных инвесторов, на долю которых теперь приходится порядка четверти всех выпущенных таких облигаций.

“Более того, если иметь в виду именно государственный долг, то рейтинг России, по нашей методологии, находится сейчас на максимально возможном для нее уровне, - говорит Вартапетов. – Выше просто уже быть не может”. А существующий здесь некий “резерв” перемен предполагает, что и в ближайшем будущем в этой сфере особых рисков для страны не ожидается.

Другое дело, продолжает Карен Вартапетов, что меры, подобные выкупу Центральным банком на рынке гособлигаций, могут привести к ускорению роста потребительских цен в стране, что, в свою очередь, также является значимым фактором оценки ее суверенного рейтинга.

ОТ ДОКРИЗИСНОЙ ПОЛИТИКИ К ПОСТКРИЗИСНОЙ

Зачем вообще центральные банки покупают и продают гособлигации своих же стран? Еще сравнительно недавно такие операции проводились западными центробанками в относительно небольших объемах - с целью регулировать таким образом процентные ставки в своих экономиках, поясняет научный сотрудник Гуверовского центра Стэнфордского университета в США профессор экономики Михаил Бернштам.

Однако после кризиса 2008-2009 годов они перешли к новой политике – того самого “количественного смягчения”. То есть скупка облигаций проводится уже ради чистого увеличения денежной массы независимо от динамики процентных ставок, которым и так меняться некуда – они близки к нулю, продолжает Бернштам. Такую политику проводили и проводят центральные банки США, Японии, Великобритании, Канады, а теперь на “количественное смягчение” готов перейти и Европейский центральный банк.

Накопленный государством долг и исполнение собственного бюджета – один из таких элементов, который “отвечает” примерно за 20% общего суверенного рейтинга страны.

В результате основную массу активов западных центробанков ныне составляют именно государственные облигации. Тогда как на балансе Центрального банка России их практически нет – подавляющая часть его активов приходится на валютные резервы, вложенные прежде всего в государственные облигации других стран – США или Европы, напоминает профессор Бернштам.

“И теперь речь фактически идет о том, чтобы в активах ЦБ России основную роль играли гособлигации своей страны, как и на Западе, а Центробанк управлял бы денежной политикой не благодаря неким колебаниям валютных курсов, а через операции на открытом рынке. И прежде всего – через покупку и продажу на нем государственных облигаций”.

Здесь, впрочем, есть одно важнейшее обстоятельство. Темпы инфляции во многом зависят от того, ставит ли открыто Центробанк той или иной страны задачу управления ростом цен, продолжает Михаил Бернштам. Центральные банки западных стран, проводя политику “количественного смягчения”, заранее ограничивают ее действие предельно допустимыми, с их точки зрения, уровнями инфляции, по достижении которых “смягчение” будет немедленно свернуто.

Юридически, да, эти сделки - возвратные, однако на практике есть понимание, что ЦБ выкупил эти бумаги на весьма длительный период времени.

Например, в США и в еврозоне таким уровнем считается рост потребительских цен на 2% в год. В США он фактически достигнут, и программу “количественного смягчения”, продолжавшуюся в течение нескольких посткризисных лет, предполагается полностью завершить в течение ближайших двух месяцев.

“Если же такой инфляционной “установки” у национального Центрального банка нет, то инфляция неизбежна независимо от того, какие именно инструменты денежной политики этот банк использует”, - уверен Михаил Бернштам.

Буквально на прошлой неделе Банк России вновь подтвердил, что до конца года он намерен окончательно перейти к политике “таргетирования инфляции”, заявленной им в качестве стратегической своей цели еще три года назад. Однако на фоне заметно ускорившегося в последние месяцы роста цен в стране предполагаемых конкретных параметров новой политики Банк пока не приводит.