Они возвращаются

Сделки LBO бьют новые рекорды Операция покупки бизнеса с использованием заемных средств выходит на новые высоты. В конце февраля американская энергетическая компания TXU была продана за $45 млрд. Сделка стала самой крупной в истории прямых инвестиций. На рынке уже готовятся к новому рекорду. Им может стать выкуп сети британских супермаркетов J. Sainsbury.

Что такое LBO Для приобретения компании с использованием заемных средств (Leveraged Buyout или LBO) обычно используются как собственные активы покупателя, так и заемные средства. Обеспечением платежеспособности заемщика становятся активы приобретаемой компании. Долги выплачиваются из прибыли, получаемой приобретенной компанией. Инвесторы, которые идут на LBO, обычно выбирают недооцененные компании, капитализацию которых можно будет впоследствии увеличить путем повышения качества управления или реорганизации. Впоследствии ее перепродают по более высокой цене стратегическому инвестору или получают прибыль от IPO.

Все те же знакомые лица

Покупателями стали два крупнейших фонда прямых инвестиций - Kohlberg Kravis Roberts & Co. и Texas Pacific Group, а также подразделение по прямым инвестициям Goldman Sachs. Наличными они заплатят лишь $32,3 млрд. Согласно данным исследовательской компании Dealogic это будет самая большая цена, которую когда-либо заплатят инвесторы, участвующие в сделках с финансируемым выкупом.

Kohlberg Kravis Roberts побил собственный рекорд, установленный в 1989 году, когда он таким образом выкупил табачную компанию с подразделением, специализирующимся на производстве закусок RJR Nabisco. Тогда сумма сделки была равна $25,1 млрд. Этот случай стал абсолютной легендой в мире больших финансов, и еще пару лет назад финансисты не верили, что этот рекорд будет побит в обозримом будущем.

Премия за перестройку

В пресс-релизе TXU говорится, что за каждую акцию инвесторы заплатят $69,25 - на 17% больше, чем они стоили на момент закрытия бирж накануне объявления сделки. За эту премию бывшие акционеры согласились с планами радикальной перестройки TXU. В компании будут выделены три самостоятельных подразделения: одно будет заниматься выработкой электроэнергии, другое - сетями и передачей энергии на расстояние, а третье - распределением энергии среди конечных потребителей. TXU уже несколько лет настаивала на том, что для обеспечения теплом населения штата Техас, которое постоянно растет, ей необходимо построить 11 котельных на угле. Но эти планы наталкивались на сопротивление экологов, а также местных властей, без одобрения которых компания не могла осуществить свои планы. После того как было объявлено о предстоящем LBO, TXU заявила, что отказывается от планов по строительству восьми котельных, что в общей сложности позволит предотвратить эмиссию 56 млн тонн СО2 ежегодно.

Результат: бизнес-план по развитию компании теперь одобрен экологами и властями, тогда как ее владельцы получили реальную возможность построить как минимум три котельных.

Личное участие

Сделки LBO часто осуществляются с участием личного капитала топ-менеджмента компании. В результате и владельцы, и руководство делят между собой риски, связанные с поглощением. А у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию компании, совладельцами которой они становятся. В этом и заключается интрига с выкупом RJR Nabisco - менеджмент компании не сумел профинансировать свою часть сделки, уступив конкуренту (все тому же Kohlberg Kravis Roberts), и в результате компания перешла в руки KKR, а рядовые инвесторы потеряли до $1 млрд.

В качестве заемных средств используются кредиты коммерческих банков и страховых компаний. По оценке Standard&Poor´s, мировой объем банковских кредитов на приобретение компаний в 2006 году составил $612 млрд. Для промежуточного финансирования могут создаваться специализированные фонды. Kohlberg Kravis Roberts & Co. любит их использовать. Например, в мае 2006 года он привлек $5 млрд, разместив на Амстердамской фондовой бирже акции фонда KKR Private Equity Investors.

Гонка за доходностью

Первые сделки LBO появились после Второй мировой войны, но особую популярность они получили только сейчас. По данным Dealogic, в США число сделок LBO в 2006 году удвоилось по сравнению с 2003 годом: 1049 по сравнению с 466. Стоимостный объем сделок в 2006 году ($410 млрд) оказался почти в семь раз больше, чем в 2003-м ($62 млрд). По данным Goldman Sachs, на LBO в 2006 году пришлось 11% всех мировых сделок по слияниям и поглощениям.

«Такая популярность объясняется стремлением инвесторов получать большую доходность», - говорит аналитик инвестиционного департамента «ВТБ 24» Станислав Клещев. По данным Thomson Financial, с сентября 2005 по сентябрь 2006 года по сделкам LBO она составила 23,6% против доходности в 9,7% для S&P 500.

Конечно, инвесторы принимают на себя больше рисков, однако появление на рынке новых инструментов типа кредитных деривативов позволяет их хеджировать. Сегодня на Западе существует вторичный рынок долговых обязательств по сделкам LBO, так что те, кто боится дефолта, могут продать свой контракт. Но, по мнению Клещева, самым большим риском остается неудовлетворительное управление компанией после выкупа, и этот риск хеджировать нельзя.

Привлекательность LBO также объясняется тем, что кредитные ставки на рынке остаются низкими, а сумма выплачиваемых налогов уменьшается на сумму набежавших процентов по долгу.

К тому же после выкупа компания становится частной, что, по мнению западных экспертов, можно рассматривать как преимущество. У публичных компаний больше шансов, что акционеры возбудят против них судебные дела. Они более открыты и обязаны предоставлять всем желающим, в том числе и конкурентам, отчеты о своих финансовых результатах, что может мешать выстраиванию долгосрочной стратегии. По решению комиссии по биржам и ценным бумагам США с весны этого года они должны будут в обязательном порядке раскрывать размер вознаграждений, выплачиваемых топ-менеджменту.

Станислав Клещев предполагает, что в дальнейшем сделки LBO будут по-прежнему пользоваться популярностью. «Сегодняшний рекорд в $45 млрд - это не предел. Объемы средств в управлении растут, и сверху стоимость компаний, выкупаемых с использованием заимствованных средств, ничем не ограничена», - говорит он. Итогом этой "гонки за активами" становится раздувание стоимости компании - жертвы предполагаемого поглощения. Многие эксперты считают, что сейчас LBO - один из основных факторов надувания фондового пузыря и поставок ликвидности на фондовый рынок. С другой стороны, наличие возможности выгодно продать бизнес действует в качестве хорошего стимула для создания такого бизнеса.

06.03.2007 / ГАЛИНА АНТОНОВА Материал опубликован в "Газете" №41 от 07.03.2007г.