Региональные займы

Региональные займы: естественный отбор
В последнее время внимание инвесторов приковано к событиям на рынке субфедеральных займов. Оказалось, что финансовая самостоятельность регионов имеет как положительные, так и отрицательные стороны. С одной стороны, она дает регионам возможность привлекать дополнительные средства. С другой — шанс не платить по своим обязательствам. Впрочем, во всем этом для инвесторов есть один несомненный плюс: регионы, которым можно и которым нельзя давать в долг, определять стало куда проще.

В этой деревне огни не погашены
Наибольшие потрясения ждали рынок "сельских" облигаций. Несмотря на то что все регионы аккуратно выплачивали по ним купоны, заплатить сумму основного долга многие из них оказались не в состоянии. Не погасили облигации Читинская область, Республика Калмыкия, Еврейский и Агинско-Бурятский автономные округи.
Такой подход администраций к погашению собственных долгов имеет явно негативные последствия. И дело здесь не только в пенях и штрафах, нарастающих на сумму основного долга. Отказ платить резко снижает для региона возможность дальнейших заимствований. Кроме того, страдают соседние области: доверие к их бумагам резко падает. Последние аукционы по продаже "сельских" облигаций провалились из-за полного отсутствия заявок.
Попытки кредиторов получить деньги с должников пока не привели к каким-либо существенным результатам. Дело в том, что отсутствуют нормативные акты, разрешающие кредиторам или Минфину всерьез "надавить" на должников. И они никогда не будут приняты Советом Федерации — ни один губернатор не пойдет на сознательное уменьшение своей власти. Весьма сомнительны с юридической точки зрения и угрозы Минфина погасить облигации за счет денег, выделенных регионам в качестве трансфертов из федерального бюджета. Поэтому инвесторам практически остается уповать лишь на добрую волю местных властей.
Впрочем, возможно, это и к лучшему. Работа на рынке "сельских" облигаций стала своеобразной демонстрацией умения регионов самостоятельно планировать свою бюджетную политику. Ее результаты несомненно скажутся на дальнейших заимствованиях — начнется резкая дифференциация регионов. И каждый получит по заслугам. По сути, к концу года (когда должно завершиться погашение агрооблигаций) станет ясно, каким регионам можно одалживать деньги, а каким — нет.

Своя рубаха
Положение на рынке "сельских" облигаций резко отличается от ситуации на рынке муниципальных займов.
Если продажа "сельских" облигаций велась Минфином помимо воли местных администраций и чисто психологически воспринималась многими из них как внешняя насильственная акция, то эмиссия муниципальных облигаций — чисто внутреннее дело администраций. Более того, постоянно идет размещение новых выпусков облигаций. Так, например, только за последний месяц администрация Петербурга разместила на фондовой бирже "Санкт-Петербург" своих именных облигаций на сумму более 4,5 млн рублей, а всего с начала года — на сумму около 90 млн рублей. При покупке бумаг инвесторы ориентируются на текущие котировки. Поэтому у региональных властей есть заинтересованность в активной работе на вторичном рынке.
И не только на нем. По словам участников рынка, заявление Оренбургской области о задержке погашения "сельских" облигаций мгновенно привело к падению котировок областного облигационного займа. Видимо, это явилось одной из причин того, что область достаточно быстро заплатила как основной долг, так и штрафные проценты. Можно не сомневаться, что также поступят и в остальных регионах, заинтересованных в дальнейшем проведении заимствований.
Правда, ликвидность муниципальных облигаций все еще значительно ниже, чем у ГКО. Хотя в период кризиса этот недостаток оказался скорее достоинством. В принципе, котировки муниципальных бумаг повторяли падения котировок ГКО, но с небольшим временным лагом и меньшей амплитудой.

Что брать?
В целом же рынок муниципальных займов, в отличие от рынка "сельских" облигаций, производит благоприятное впечатление. Случаев неплатежей на нем не зафиксированно. И вложения в этот рынок могут оказаться весьма перспективными. Сейчас на рынке наиболее популярны Московский и Петербургский займы. Москва лидирует по объему заимствований, Петербургские облигации — наиболее ликвидные, у них наибольший диапазон по срокам погашения — от недели до 2 лет.
При этом рынок развивается довольно быстрыми темпами. В настоящее время на ММВБ и бирже "Санкт-Петербург" обращаются муниципальные облигации 12 областей, планируется начать торги бумагами еще 7 регионов.
Единственное, что следует учитывать при покупке муниципальных ценных бумаг: эти займы носят в основном "неинвестиционный" характер и используются на покрытие бюджетного дефицита. Поэтому основным критерием надежности бумаг является исполняемость регионального бюджета.
Кроме того, немаловажное значение имеет состояние федерального бюджета, поскольку местный от него сильно зависит. Из этих соображений следует предпочесть покупку бумаг регионов-доноров, а не тех, кто рассчитывает в основном на трансферты Минфина.
ПЕТР Ъ-РУШАЙЛО

Газета «Коммерсантъ» №117 от 02.07.1998, стр. 9

Авторы:

Петр Рушайло