"Секрет фирмы" продолжает серию статей, посвященных новой концепции менеджмента "Управление стоимостью компании" (УСК). В прошлом номере мы описали ее общие принципы, сегодня речь пойдет о том, какие показатели деятельности компании дают истинную картину ее стоимости.

Одно из слагаемых управления стоимостью компании – разработка новых показателей оценки результатов ее деятельности. С их помощью можно планировать стоимость, анализировать стратегические решения и оперативно контролировать процесс наращивания стоимости. Чтобы добиться этого, нужно нацелить компанию и ее подразделения не столько на зарабатывание традиционной бухгалтерской прибыли, сколько на экономическую прибыль (см. предыдущий номер СФ). А значит, нужно научиться ее считать на всех этажах управления. Для этого в современном управленческом консалтинге предлагаются разные модели. Одни говорят о системе показателей экономической прибыли в абсолютном выражении (так действуют консультанты компаний McKinsey, KMPG, SternStewart consulting, Alkar), другие рекомендуют относительные показатели (например, Holt Associates), третьи считают разумным комбинировать оба подхода (PricewaterhouseCoopers, Boston Consulting Group).

Другая прибыль
Рассмотрим модель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added; EVA™), разработанную американцами Джоуэлом Стерном и Беннетом Стюартом. Их модель пользуется огромной популярностью в мире и постепенно распространяется в крупных российских компаниях. Ее отличительная особенность – построение своеобразного моста между бухгалтерской моделью анализа компании (основана на финансовой отчетности и ее прямой интерпретации путем расчетов пропорций – коэффициентов), и финансовой моделью компании, которая и лежит в основе управления стоимостью.

Проиллюстрируем эти требования с помощью схемы 1. Вычитая из выручки себестоимость реализованной продукции (cost of goods sold; CGS), получим валовую прибыль. Вычитая из нее операционные непроизводственные расходы периода и налог на прибыль, придем к показателю прибыли от основной деятельности за вычетом налога на прибыль (net operating profit after tax; OP). Чтобы соответствовать требованиям финансовой аналитической модели, необходимо "довести" расчет результата до экономической прибыли. Тогда понадобится вычесть также затраты при привлечении капитала компании – этот параметр ее деятельности опирается на анализ требований, которые предъявляются к ставкам доходности инвесторами компании. Ставки доходности, требуемые инвесторами, обычно анализируются финансистами через средневзвешенные затраты на капитал (weighted average cost of capital; WACC) и означают барьерные ставки кредиторов и акционеров компании, их минимальные оценки доходности, соответствующие инвестиционному риску компании. Именно такие доходности смогли бы заработать инвесторы, если бы использовали предоставленный компании капитал в альтернативных областях бизнеса, но с тем же риском. Умножая их на величину капитала (capital employed; CE), получим затраты на капитал, но уже выраженные в абсолютных единицах (capital charge; C). Вычитая полученную сумму затрат на капитал из операционной прибыли компании (OP), получим первый показатель экономической прибыли – остаточную прибыль (residual income; RI).

Отличительная особенность этого шага – вычитание из результата года не только очевидных расходов по привлечению капитала, связанных с обслуживанием долга (расходов на выплату процентов), но и "неявных расходов" на удовлетворение требований акционеров. Отметим, что это вовсе не означает вычитания суммы дивидендных выплат. Затраты на капитал – финансовое, аналитическое понятие, и оно никогда не сводится к фактическим, непосредственным выплатам в пользу собственников. Когда анализируются затраты на капитал, внесенный акционерами, речь идет именно о неявных компонентах, рассчитанных из барьерных норм доходности, образующихся на фондовом рынке. Эти барьерные ставки отражают потенциальные потоки будущих дивидендов, а не фактически полученные; они показывают ожидания, выстроенные на фактах, а не сами факты. Поэтому элемент С (charge) требует аккуратного и содержательного анализа данных об инвестиционном риске компании и ставках, складывающихся на рынке капитала.

Показатель остаточной прибыли (RI) давно известен аналитикам. Впервые он был применен во внутреннем управленческом анализе в компании General Motors еще в 30-х годах прошлого века, однако лишь в конце 80-х вновь оказался востребованным. В модели EVA™ предлагается еще одна важная расчетная и аналитическая ступенька. Вычитание затрат на капитал – это важный, но не окончательный шаг в алгоритме превращения традиционной бухгалтерской прибыли "из Золушки в принцессу". Последнее связующее звено всей расчетной цепи – специальные коррекции бухгалтерских данных, которые, по мнению авторов EVA™, необходимы для исправления проблем, создаваемых стандартами современного финансового учета для нормального, полноценного финансового анализа компании. От уже известного показателя экономической прибыли – остаточной прибыли (RI) – показатель EVA, как видно из схемы 1, отличается специфическими поправками к данным финансовой отчетности компании. Таким образом, авторы модели используют особый показатель прибыли – прибыль от операций после налога на прибыль с учетом коррекций данных финансовой отчетности (net operating profit after tax; NOPAT).

Итак, EVA может быть представлена в нескольких вариантах расчетов, которые тем не менее дают идентичный итог:

(1) EVA = NOPAT - WACC x CE
(2) EVA = OP + коррекции – WACC x CE

Для более удобного выражения результата можно прибегнуть к помощи относительных измерителей для получения показателя деятельности компании, как это сделано в схеме 2. Стоимость добавляется в компании, если за данный период удалось заработать доходность инвестированного капитала (ROCE) выше, чем барьерные ставки самих инвесторов этой компании (WACC). Напротив, инвесторы вряд ли будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, фактически заработанная в компании за данный период, не вышла на уровень их требований, выраженных в барьерной ставке доходности. Этот важнейший принцип формирования стоимости компании очень четко выражается в показателе EVA:

(3) EVA = (ROCE - WACC) x CE

Очевидно, что данное уравнение – иная форма записи предыдущих (1 и 2). Но в этом виде EVA приобретает еще одну, очень интересную грань. Разность двух ставок доходностей (ROCE - WACC) называется спрэдом доходности. Спрэд может быть положительной величиной – тогда в компании заработана доходность, превышающая требуемую инвесторами. Или доходность капитала, вложенного в данную компанию, выше альтернативной для данных групп инвесторов, ведь их альтернативы оценены, рассчитаны и сведены в показатель средневзвешенных затрат на капитал или WACC. Следовательно, конечный результат, или EVA, означает прирост стоимости компании за рассматриваемый период. Напротив, отрицательный спрэд говорит о том, что требования инвесторов не выполнены, их альтернативные варианты вложений в другие компании были бы более удачными. В этом случае стоимость для инвесторов этой компании не только не добавлена, но и частично разрушена. EVA становится отрицательной величиной и показывает снижение инвестиционной стоимости компании. Наконец, если фактическая доходность инвестированного в компанию капитала совпадает с альтернативной или требуемой инвесторами, спрэд равен нулю, а стоимость не добавлена, но и не разрушена для инвесторов этой компании.

Как и бухгалтерский показатель прибыли, EVA™ является не моментальной картинкой, но "потоковой величиной", охватывающей не конкретную дату, а некий период. Но на этом их сходство заканчивается. В отличие от традиционной прибыли как показателя выражения результата компании, EVA™ базируется на совершенно иной трактовке самого результата деятельности компании за данный период. Логика EVA™ в том, чтобы предупреждать любого аналитика: для формирования результата с точки зрения инвестора необходимо не просто покрывать явные расходы, то есть создавать прибыль в традиционном понимании, но и непременно покрывать "неявные", невидимые альтернативные затраты на капитал. Индикатором благополучия для инвестора является лишь прибыль компании, которая остается после вычитания из бухгалтерской прибыли доходов, причитающихся инвесторам – кредиторам и акционерам,– на основе их типичных ожиданий, даже если доходы акционерам фактически выплачены не будут.

Невидимый капитал
Модель EVA™ – это своего рода попытка ухватить и соединить бухгалтерскую информацию (которая никак не совпадает ни по принципам, ни по результатам с финансовой моделью компании, необходимой для управления стоимостью), и формирующиеся у инвесторов ожидания об использовании капитала компании. Поэтому способ отражения самого инвестированного капитала (СЕ) – это важнейшая, критическая составная часть всей концепции. Согласно модели EVA™, величина СЕ не может совпадать с его балансовой стоимостью и отличается от нее на сумму так называемых эквивалентов собственного капитала (equity equivalents; EE). Проблема в том, что стандарты финансовой отчетности создают препятствия для отражения значительной части капитала – если рассматривать его с позиций ресурсов, которые необходимо задействовать, чтобы успешно конкурировать сегодня.

Поиск величины недоучтенного капитала или эквивалентов собственного капитала основан на серии коррекций к данным стандартной финансовой отчетности. Существующие учетные стандарты, включая международный стандарт финансовой отчетности, с одной стороны предоставляют компаниям целый арсенал учетных техник для выбора политики учета, которую для целей публичной отчетности предпочтет компания. Поэтому в нем предлагается и набор процедур, нацеленных на создание различного типа резервов. Применяя принцип исторических цен приобретения, учетную технику создания резервов, вытекающих из принципов начисления, бухгалтер создает для финансового аналитика проблему занижения экономической стоимости активов, капитала и прибыли, отраженных в стандартном учете. Однако на этом перечень потенциальных проблем не заканчивается. Следующую, гораздо более важную проблему можно рассматривать через призму "невидимого капитала", то есть ресурсов, которые фактически являются частью капитала, применяются компанией в ее бизнесе, служат условием ее успеха в конкуренции, но не признаются в качестве активов, поскольку существуют жесткие критерии учетной трактовки активов. К таким элементам капитала относятся, например, вложения в исследования и прикладные разработки, в развитие позиции компании на рынке и построение ее рыночной ниши, в создание торговой марки, в повышение квалификации ведущей категории персонала компании, расходы на реструктурирование бизнеса, арендованные активы и целый ряд других. Несмотря на существующие между ними различия, все эти элементы – ресурсы, без которых немыслим успех в изменившихся условиях конкурентной борьбы.

Затраты ведут к успеху
Одной из логических основ современного учета является принцип "успешных усилий". В соответствии с ним бухгалтеру рекомендовано отражать в учете как инвестиции (активы) только те затраты, по которым можно доказать их успех в виде будущих выгод для компании. Если потоки выигрышей доказать непросто или невозможно, нужно применять принцип списания таких затрат против выручки данного года. В этом случае они вносятся в расходные статьи отчета о прибылях данного года, что ведет к снижению прибыли и капитала. В соответствии с моделью EVA™ только принцип полных издержек (full cost accounting) является единственно правильным для анализа доходности инвестированного капитала финансистом.

Этот вывод можно обосновать следующими аргументами. Принцип успешности затрат или усилий вносит в анализ доходности искажения, поскольку ведет к завышению показателя фактической доходности за счет снижения прибыли лишь в данном периоде, а недооценки активов – в течение нескольких последующих периодов. Искусственное завышение доходности в свою очередь создает неверный стимул – менеджмент при принятии решений будет опираться на завышенные показатели фактической доходности. В то же время на рынке капитала инвесторы в своих решениях руководствуются подходами, близкими к принципу полных затрат, то есть по-своему видят величину капитала, применяемого компанией.

Поэтому "невидимый капитал" нужно тщательно, по элементам, проанализировать, затем оценить каждый элемент и капитализировать, то есть засчитать как часть капитала или активов с одной стороны, а с другой – прибавить к бухгалтерской прибыли конкретного года. В результате существенно меняется прибыль и капитал, как показано на схеме 3. Поэтому капитал (СЕ) по новой оценке ближе к его рыночной стоимости, а бухгалтерская прибыль в чистом виде исчезла, вместо нее новая величина, содержащая неучтенный бухгалтером капитал. Точнее говоря, прирост эквивалентов капитала владельцев компании (ЕЕ), который определяется путем сопоставления величины ЕЕ прошлого года и данного года. Рассчитанный с их помощью показатель спрэда и есть экономическая прибыль в относительном выражении, а EVA – созданная абсолютная величина экономической прибыли. Итак, если спрэд и EVA выше нуля, задача управления компанией как со стратегической точки зрения, так и с точки зрения оперативного контроля выполнена. При внедрении модели EVA™ в компании аналитикам необходимо "приземлить" показанные выше расчеты и учесть специфику отрасли, "этажа" управления, ответственности и полномочий менеджеров.

Новые показатели результатов деятельности заставляют по-иному взглянуть на компанию и ее подразделения. Проводимый на их основе анализ позволяет увидеть, происходит ли прирост стоимости компании или на фронте борьбы за интересы ее владельца не все благополучно. Рождаются новые классификации компаний и их подразделений. На схеме 4 показана матрица, в которой компании разделены на пять категорий. Верхний правый угол – лучшие из лучших по критерию реализации интересов собственника, им свойствен высокий темп роста выручки и высокий положительный спрэд. На противоположном полюсе – компании, где оба параметра ниже, чем средние по выборке. Матрица "предупреждает": не стоит радоваться темпам роста, не всякий рост выручки – это рост в интересах владельца бизнеса, и не всякая доходность капитала – это успех. Отсутствие же положительного спрэда – признак плохого качества управления, тревожный симптом.

*Автор – кандидат экономических наук, доцент Государственного университета–Высшая школа экономики.

В следующем номере СФ читайте заключительную статью из цикла "Управление стоимостью компании".

Ирина Ивашковская

Шпаргалка для собственника