Рентген для эмитента

Темпы роста российского рынка не удовлетворяют его участников. Одним из препятствий на пути инвесторов является недостаточная прозрачность российских компаний. И хотя за последний год информации, раскрываемой эмитентами, стало значительно больше, ей явно не хватает качества.

Приватизация кормит фондовый рынок
Российский рынок растет стремительно — это касается и числа эмитентов, и их капитализации. К минусам можно отнести разве что слабую диверсификацию рынка — имеет место явный перекос в сторону нефтегазовой отрасли. Впрочем, по мнению начальника аналитического отдела ИК "ЦентрИнвест Груп" Дмитрия Уголкова, здесь рынок является отражением российской экономики: "Более развиты добывающие отрасли экономики (нефть, газ, металлы), их вклад в ВВП составляет наибольшую долю. И на фондовом рынке так называемые голубые фишки представляют эти отрасли: ЛУКОЙЛ, 'Сургутнефтегаз', 'Газпром', ГМК 'Норильский никель'".
Расширение российского рынка идет пока за счет ранее приватизированных предприятий. С ростом объемов бизнеса к ним начинают проявлять интерес портфельные инвесторы. Зачастую российские профучастники создают ликвидность, попутно выводя их бумаги на биржу или организованный внебиржевой рынок (RTS Board). Например, ИК "ЦентрИнвест Секьюритиз" в марте этого года объявила о размещении 12% акций Электростальского машзавода, входящего в госконцерн ТВЭЛ, среди своих институциональных клиентов. На тот момент рыночная стоимость пакета составляла почти $16 млн. Кстати, среди малоликвидных бумаг интерес к акциям предприятий атомной отрасли (Новосибирского завода химконцентратов, Приаргунского ПГХО, Электростальского машзавода) остается одним из самых высоких. Резко увеличился интерес к российской оборонке — и не только в связи с размещением акций "Иркута". На рынке нередки сделки с акциями Уфимского МПО и НПО "Сатурн", авиазавода "Сокол" и Улан-Удэнского авиазавода, Казанского вертолетного завода и ОКБ им. П. О. Сухого. В последнее время профучастники рынка обращают серьезное внимание на одно из крупнейших судостроительных предприятий — Балтийский завод. В некоторых отраслях заметна консолидация активов. Так, производители титана — Верхне-Салдинское МПО и АВИСМА — готовятся к слиянию. Активно покупаются акции медных предприятий — "Уралэлектромеди", Среднеуральского медеплавильного завода, Гайского ГОКа, входящих в холдинг УГМК. Холдинги, уже завершившие консолидацию активов, часто начинают предлагать свои акции на рынке, пример — "Силовые машины" и "Энергомашкорпорация".
Вместе с тем на рынке есть один эмитент, который упорно отказывается от представительства в биржевых сводках. Это Магнитогорский металлургический комбинат. Ситуация близка к анекдотичной. Весной прошлого года на РТС была подана заявка о занесении ММК в список RTS Board. Но до появления на бирже меткомбинат добился исключения своих акций из списка торгуемых бумаг. Спустя почти ровно год, в феврале 2004 года, была подана еще одна заявка на включение в тот же список акций ММК. На этот раз они появились на торгах, и с ними даже были проведены сделки на общую сумму $128 тыс. Однако торги продолжались всего три дня. И вновь по требованию эмитента акции были исключены из списка. Судя по всему, на комбинате были недовольны публично озвученной ценой в преддверии продажи государственного пакета акций. Впрочем, акции ММК продолжают активно торговаться на межброкерском рынке.

Как пройти на IPO
Все эта активность не означает, что профучастники рынка и сами эмитенты довольны ситуацией на нем. По мнению аналитика ИК "Антанта-Капитал" Владислава Метнева, "рынку необходимы новые эмитенты с капитализацией более $500 млн. Для крупных зарубежных фондов важна ликвидность активов, которая невозможна, если капитализация акций в свободном обращении меньше $100-200 млн".
Председатель совета директоров ИК "Регион" Анатолий Гончаров: "На нашем рынке практически не появляется новых эмитентов. И это является его главной проблемой и одновременно перспективой. В 1998-2003 годах на внутреннем фондовом рынке Китая ежегодно проходило более сотни IPO на общую сумму порядка $8 млрд. На классическом рынке РТС сегодня котируется менее 250 акций, а в листинг Шанхайской фондовой биржи включены 874 акции".
В начале года появились очередные робкие надежды на становление рынка IPO. Массированная рекламная кампания, развернутая при размещении дополнительной эмиссии акций НПК "Иркут", дала свои плоды — в марте этого года были размещены акции на сумму свыше $120 млн. А спустя месяц — размещена допэмиссия концерна "Калина" на сумму $25 млн. Однако относить эти размещения к полноценным IPO нельзя. По сути, на российском рынке единственным IPO остается размещение акций "РБК Информационные системы" в 2002 году. Последующие размещения были либо частными (среди ограниченного круга инвесторов), либо размещались допэмиссии (что нельзя назвать первичным размещением). Кстати, опыт помог РБК разместить допэмиссию на сумму $28 млн в мертвый сезон в июле. И здесь уже можно говорить о выгодах эмитента. С момента принятия официального решения по "Иркуту" до размещения акций прошло не менее полугода. Аналогичные сроки были у "Калины". А вот РБК уложилась фактически в два месяца.
Вместе с тем выход на фондовый рынок, проведение IPO, то есть фактически получение статуса публичной компании, для эмитентов не является самоцелью. По мнению Владислава Метнева, "в определенной точке жизненного цикла компании ее владельцам выгодно капитализировать свой вклад в развитие бизнеса и разделить риск дальнейшего развития компании с внешними акционерами. Это происходит, когда компании сталкиваются с замедлением темпов роста либо когда факторы роста находятся вне контроля владельцев бизнеса". До этого момента компания может привлекать и другие источники финансирования. По словам начальника отдела анализа рынка акций Вэб-инвест банка Аллы Петровой, "пока ставки денежного рынка на Западе ниже, чем в России при стабильном курсе рубля, компании не будут привлекать средства через IPO на внутреннем рынке". Как отмечает Владислав Метнев, "в экономике есть значительное предложение инвестиционных ресурсов, и компании могут финансировать рост за счет банковских кредитов или привлекать новых акционеров, минуя фондовый рынок". Например, в прошлом году "Силовые машины" продали портфельным инвесторам 17% акций. А НПК "Иркут" готова уступить часть акций европейскому аэрокосмическому концерну EADS. Эту сделку сдерживает лишь законодательное ограничение: в авиационной отрасли нерезиденты не могут владеть более чем 25-процентными пакетами акций. Кроме того, в начале этого года ряд компаний ("Новатэк", "Салаватнефтеоргсинтез", "Сверстальтранс") разместили среди западных инвесторов CLN — ценные бумаги, выпущенные в обеспечение кредита.

Информацию девать некуда
Одной из насущных потребностей инвесторов является доступ к информации об объекте инвестирования. В октябре прошлого года вступило в силу постановление ФКЦБ (ныне ФСФР) о раскрытии информации эмитентами. В марте 2004 года список этих требований был серьезным образом увеличен. И следует отметить, что прогресс в деле раскрытия информации налицо. Многие компании обзавелись сайтами, на которых регулярно публикуют информацию по существенным событиям и квартальные отчеты. Причем сроки публикации выдерживаются все строже.
Впрочем, пока не для всех это стало обязательным, что показывают пропуски в таблице #1. Ряд компаний, отсылая интересующихся на свои сайты, порой "забывают" размещать на них важную информацию (например, АвтоВАЗ). Есть оборонные заводы, которые, ссылаясь на закон о гостайне, не публикуют отдельные данные (в отношении выручки и себестоимости продукции). Среди таких предприятий — Курганмашзавод и Туламашзавод. Есть и те, что демонстрируют двойной стандарт. Так, в отчете за I квартал 2004 года нижегородского авиазавода "Сокол" баланс предприятия, а также отчет о прибылях и убытках отнесены к конфиденциальной информации. При этом на годовом собрании в мае этого года была раскрыта большая часть этой информации — и по выручке предприятия, и по прибылям и убыткам. Другие эмитенты считают конфиденциальными сведения по выплатам СД, хотя это противоречит нормативным актам. Нередко предприятия приводят данные только по отчетному кварталу, "забывая" показывать итоги года. Подобных "мелочей" масса. Хотя нельзя не отметить, что информационная дисциплина по сравнению с той, что была год и даже полгода назад, заметно улучшилась.
Естественно, мнения профучастников и самих эмитентов относительно раскрытия информации немного разнятся. Дмитрий Уголков: "Требования по раскрытию информации достаточно полно отражают потребности профучастников. Но подчас требуется огромное усилие, чтобы получить свежую финансовую отчетность у того или иного открытого акционерного общества". А по мнению руководителя департамента по работе с инвесторами НПК "Иркут" Елены Одягайло, требования по объему раскрываемой информации являются избыточными для эмитентов: "Ежеквартальные отчеты содержат требования по раскрытию информации, не имеющей большого значения при принятии инвестиционных решений".
Вместе с тем большой объем предоставляемой эмитентами информации не всегда положительно сказывается на их прозрачности и возможностях привлечения инвестиций. И переход на международные формы отчетности тоже не всегда этому способствует. По словам аналитика ИК "Тройка Диалог" Елены Красницкой, "переход на международные стандарты отчетности — необходимое, но недостаточное условие для привлечения инвестиций". По мнению аналитика ИГ "Капиталъ" Андрея Рожкова "переход на международные стандарты учета, безусловно, будет способствовать лучшему пониманию западными инвесторами положения в российских компаниях. Однако это лишь половинчатая мера, необходимо также, чтобы был решен комплекс вопросов, связанных с правами собственности, налоговым законодательством и прочих, влияющих на права владения и получения дохода".
Проблема раскрытия реальных владельцев компаний волнует и других участников рынка. Елена Красницкая: "Закон освобождает компании от обязанности раскрывать реальных собственников, а государство, в свою очередь, не поощряет прозрачные компании". Действительно, в зависимости от формы отчетности эмитент раскрывает зарегистрированных в реестре владельцев 20%, 5% и даже 2% акций. Нередко эти требования просто игнорируются. Кроме того, часто в качестве собственников выступают номинальные держатели, которые не обязаны раскрывать информацию о конечных владельцах. По мнению Аллы Петровой, проблемой является еще и "отсутствие информации о покупке или продаже акций компании крупными собственниками и топ-менеджментом". Важность наличия таких данных при формировании инвестиционного портфеля подчеркивает Елена Красницкая: "В последние годы внешние директора появились даже у не очень крупных ОАО. Для того чтобы выдвинуть кандидата, необходимо иметь 2% акций. И для его избрания портфельные инвесторы нередко объединяются. Но даже не очень активным акционерам, не собирающимся влиять на менеджмент компании, важно знать, сколько контролируют инсайдеры, стратегические инвесторы, чтобы оценить free float конкретной акции".
Владислав Метнев: "Инвесторам необходимы глубокое понимание рисков компании, мотивации менеджмента, прозрачность финансовых потоков. Регулярная отчетность не спасла инвесторов от потерь в случае с Enron, WorldCom, Parmalat. Прозрачность и взаимоотношения с инвесторами — это культура компании. Культура появляется только тогда, когда компаниям это выгодно и когда она не несет в себе рисков либо же отвечает интересам государства в случае государственных компаний. А это вопрос инвестиционного климата и прозрачности самого государства".
ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН

МЕТОДИКА
Как составлялся рейтинг
Основным критерием при составлении рейтинга служила капитализация компании, то есть стоимость обыкновенных акций компании, равная произведению числа акций на их рыночную цену. Цена определялась следующим образом. На отчетную дату (30 июня 2004 года) по информации фондовой биржи РТС выбирались эмитенты, суммарное число заявок с обыкновенными акциями на покупку и продажу у которых было не меньше четырех, причем из них не менее двух заявок — на покупку ценных бумаг. Если разница в лучших котировках на покупку и продажу (спрэд) превышала 10% или присутствовали только заявки на покупку, в качестве рыночной цены бралась лучшая заявка на покупку. В случае, если спрэд не превышал 10%, цена рассчитывалась как среднеарифметическое лучших котировок. Для компаний, чьи ценные бумаги обращаются преимущественно на западных рынках ("Мобильные телесистемы", "Вымпелком"), в качестве рыночной бралась последняя котировка на отчетную дату на соответствующей западной бирже. Кроме того, в рейтинг были включены акции, которые не представлены в списках российских бирж или не имеют там достаточного числа котировок (например, ММК, "Северсталь-Авто", "Северсталь-Ресурс" и т. д.). Были опрошены профучастники, которые выставили собственные котировки на покупку и продажу. Рыночная цена для них тоже определялась по приведенной выше методике.
Другие финансовые показатели: объем продаж, чистая выручка — стр. 10 Отчета о прибылях и убытках; прибыль (убыток) от продаж или операционная прибыль (убыток) — стр. 50 Отчета о прибылях и убытках; прибыль (убыток) до налогообложения, балансовая прибыль — стр. 140 Отчета о прибылях и убытках; чистая (нераспределенная) прибыль (убыток) — стр. 190 Отчета о прибылях и убытках. Для банков выручка определялась как сумма процентных и прочих операционных доходов. Операционная прибыль соответствовала текущим доходам. Прибыль до налогообложения (балансовая прибыль) — чистые текущие доходы с учетом непредвиденных доходов и расходов. Чистая прибыль — чистые текущие доходы за вычетом налога на прибыль. При определении финансовых показателей холдинговых компаний по возможности принималась консолидированная отчетность, составленная как по международным стандартам бухгалтерской отчетности (IAS или GAAP), так и по российским. При переводе показателей в доллары США использовались следующие курсы: для 2003 года — 30,6632 руб./$, для 2002 года — 31,3896 руб./$.
Price to sales, P/S — отношение рыночной капитализации к объемам продаж компании. Показатель отражает степень оцененности инвесторами акций компании.
Price to earning, P/E — отношение рыночной стоимости компании к чистой прибыли.
Dividend per share, DPS — отношение величины дивиденда по итогам 2003 года к рыночной стоимости акции.
Рентабельность — отношение операционной или чистой прибыли к выручке.
Число акционеров указано по данным реестров на 31 марта 2004 года.
Объем торгов по ценным бумагам компаний дан только по обыкновенным акциям. Для "Газпрома" объем торгов был рассчитан на основе информации ФБ "Санкт-Петербург" и РТС, для остальных эмитентов — РТС и ММВБ. При пересчете в доллары США брался официальный курс ЦБ на соответствующую дату.
Первоначально были рассмотрены показатели около 600 эмитентов, из которых и была составлена итоговая таблица компаний с наивысшей рыночной стоимостью акций по состоянию на 30 июня 2004 года. Кроме того, дополнительно были сформированы 13 таблиц, содержащие помимо рыночных показателей и другие данные о результатах деятельности компаний. Источниками информации о котировках акций компаний служили фондовая биржа РТС, информационное агентство Reuters. Котировки предоставили инвестиционные компании: "Центринвест груп", "Антанта-Капитал", "Брокеркредитсервис", "Олма", "Метрополь", "Профит Хауз", "Регион", "Энергокапитал", "Элемтэ". Источником информации о финансовых показателях, размере выплачиваемых дивидендов, количестве ценных бумаг, числе акционеров и т. д. служили квартальные и годовые отчеты эмитентов, официальные данные компаний, размещенные на их интернет-сайтах, сообщения информагентств AK&M, "Интерфакс", Reuters.

Журнал "Коммерсантъ Деньги" №34 от 30.08.2004, стр. 82

Авторы:

Дмитрий Ладыгин