Как правильно определить стоимость компании

Прибыль — всего лишь оценка; наличные — факт. Поговорку, известную с 1890-х годов, следовало бы высечь в бронзе и повесить в рамке над столом каждого инвестора. Эти слова справедливы не только применительно к чистой прибыли, но и практически ко всем ее современным вариациям — в частности, к столь любимому директорами компаний показателю, как EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации).

Теоретически EBITDA позволяет вынести за скобки один из самых субъективных аспектов чистой прибыли — ставку амортизации. Но, как справедливо заметил однажды Уоррен Баффетт, исходить в оценках компании из EBITDA может быть даже опаснее, чем судить о ней по размеру чистой прибыли.

«Среди тех, кто все время говорит про EBITDA, больше мошенников, чем среди тех, кто об этом показателе не вспоминает, — сказал как-то Баффетт. — Они либо пытаются обмануть вас, либо обманывают самих себя». В годовом отчете своей фирмы Berkshire Hathaway Баффетт определил ее «истинную стоимость» как «дисконтированную стоимость наличных денег, которые можно изъять из бизнеса в течение оставшейся жизни компании». Обратите внимание на слово «наличные» — под ними подразумевается сумма денег, которая останется после всех необходимых капиталовложений. Иначе говоря, если вы хотите знать, сколько на самом деле стоит FedEx, посмотрите, сколько денег останется у компании после того, как она заплатит за грузовики и самолеты, а не до того.

Почему же балансовая прибыль не является надежным мерилом объема доступной акционерам наличности? Потому что слишком много цифр, приводимых в отчете о прибылях и убытках, имеют субъективный характер. И речь не только об амортизации. Например, долгосрочные контракты, по которым платежи предшествуют выполнению заказа или, наоборот, осуществляются после завершения работ, можно отражать в бухгалтерской отчетности несколькими способами. А какова реальная стоимость пенсий, выплачиваемых вашим работникам? Ответ на этот вопрос зависит от бесчисленных трактовок страховых и инвестиционных нюансов. Чтобы оценить стоимость зарубежных активов, необходимо строить предположения относительно обменного курса валют. А оценка опционов может вызвать головную боль даже у самых лучших бухгалтеров. Нет однозначного подхода и к оценке стоимости нематериальных активов.

Если же вас действительно интересует наличность, которую акционеры могут изъять из бизнеса — а это и есть конечная цель любого бизнеса, — обратите внимание на объем денежных потоков. Чтобы получить эту цифру, найдите сначала в отчетности объем «денежных потоков от операций» (cash flow from operations), а затем вычтите из него минимально необходимый объем капиталовложений. Если в финансовой отчетности нет четкой информации о том, какие вложения в заводы и оборудование позволили расширить бизнес, а какие — просто поддерживали жизнь этого бизнеса, считайте, что все капиталовложения делались ради второй цели.

Конечно, это небольшое упражнение в арифметике еще не гарантирует, что вы купите акции компании, которая станет новой Microsoft, но зато оно может уберечь вас от инвестирования в фирмы вроде WorldCom. Взгляните на диаграмму, которая отражает размеры EBITDA и денежных потоков этой телекоммуникационной компании, заявившей пару лет назад о банкротстве. Компания демонстрировала фантастический уровень EBITDA, но эта прибыль все время куда-то испарялась. Как выяснилось позже, компания верстала счет прибылей и убытков, записывая текущие платежи за доступ к сетям как капитальные расходы! Если бы вы обратили внимание на объем денежных потоков, то тут же заподозрили бы неладное. Баффетт до таких акций не то что не дотронулся бы — он бы на них даже не взглянул.

Где деньги?