Голубеющие фишки

Российский фондовый рынок расширяется. В настоящее время на компании, не относящиеся к "голубым фишкам", приходится треть капитализации российского рынка. В начале этого года на них приходилась четверть рынка, тогда как полтора года назад их доля не превышала 10%. Высокие риски вложений в новые компании покрываются их фундаментальной недооцененностью. Вместе с тем даже у самых раскрученных компаний второго эшелона многократного роста котировок ждать не приходится.

Рынок расползается вширь
Рост интереса к малоликвидным акциям (или так называемым акциями второго эшелона) активизируется во времена, когда капитализация "голубых фишек" приближается к своим максимумам. И соответственно, потенциал роста их котировок существенно снижается. Так происходило в начале этого года, этот процесс активизируется и в настоящее время. Впрочем, как отмечает специалист отдела ценных бумаг ИФК "Метрополь" Игорь Бахарев, "второй эшелон стабильно пользуется успехом у портфельных инвесторов последние три года как альтернатива первому, а также из-за несравнимо более высокой нормы прибыли по сравнению с 'фишками'". По словам аналитика ИГ "Регион" Александра Рындина, "большой потенциал роста акций второго эшелона становится основной причиной, побуждающей инвесторов принять более высокие риски, связанные с недостаточной ликвидностью ценных бумаг и сравнительно небольшим размером предприятий второго эшелона". При этом участники рынка отмечают, что ни о каком снижении популярности "голубых фишек" речи не идет. После летнего спада большинство наиболее ликвидных акций приблизилось к своим весенним максимумам, восстановились и объемы торгов. По словам управляющего директора управления ценных бумаг ИК "Тройка Диалог" Жака дер Мегредичяна, "массированного выхода из 'голубых фишек' незаметно. Скорее инвесторы 'поднимают' дополнительные деньги, увеличивают лимиты на Россию".
Естественно, интерес к ценным бумагам второго эшелона сильно варьировался во времени. По мнению трейдера ИК "Брокеркредитсервис" Сергея Цуркана, "рынок подвержен моде, как и любая деятельность. Аналитики находят интересную тему, начинают ее пиарить. Постепенно идея овладевает массами и начинает воплощаться: все больше инвесторов 'заходят' в бумагу или в отрасль, она начинает расти, другие инвесторы обращают внимание. И так по кругу". Например, год назад значительным спросом пользовались акции энергетических компаний, причем в разное время спрос смещался то в сторону ГРЭС, то в сторону ГЭС или в целом к региональным АО-энерго. Однако задержка с принятием конкретных решений по реформированию отрасли в начале этого года снизила интерес к этим активам. По словам начальника отдела анализа рынка акций Вэб-инвест банка Аллы Петровой, "повышение тарифов на услуги связи в четвертом квартале этого года и предстоящая приватизация госпакета акций 'Связьинвеста' делают интересными акции межрегиональных операторов фиксированной связи". При этом, по словам Игоря Бахарева, "машиностроительные заводы и нефтехимия всегда были менее популярны, поскольку они более энергозатратны, менее прозрачны для инвесторов, и прибыль таких компаний зависит от множества факторов как объективного, так и 'внутреннего' свойства". По словам главного аналитика по стратегии ИГ "Атон" Алекса Кантаровича, "отношение к акциям второго эшелона было достаточно прохладным в течение лета, поскольку риски казались высокими, и инвесторы игнорировали менее ликвидные бумаги. В последнее время ситуация несколько улучшилась, как это часто и случается после начала ралли. Недавнее усиление позиций акций второго эшелона ряда металлургических АО было вызвано высокими мировыми ценами на металлы, в то время как ралли в региональных телекомах было вызвано новостями о возможной приватизации 'Связьинвеста'".
В начале осени пошла новая волна интереса к акциям предприятий черной металлургии. Как объясняют аналитики, ажиотаж вокруг акций предприятий этой отрасли можно объяснить рекордным уровнем цен на сталь. С начала года она подорожала более чем в полтора раза как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Это, безусловно, ведет к улучшению финансовых показателей предприятий и росту инвестиционной привлекательности отрасли. По словам Сергея Цуркана, "металлурги отчитались об итогах деятельности за 2003 год, и оказалось, что многие из них по рентабельности не уступают нефтяникам. К тому же 'Северсталь', ММК, НЛМК в ближайшее время могут выбиться в полноценные 'голубые фишки'". Дополнительным фактором, способствующим повышению привлекательности компаний, послужило, по мнению Аллы Петровой, то, что "в последние полгода наметилась тенденция к повышению открытости компаний этого сектора, повышению уровня корпоративного управления, появилось стремление привлекать средства для модернизации производства и расширения бизнеса на международных рынках капитала, в том числе и за счет размещения части акций в виде ADR".
Вместе с тем после значительного роста капитализации по некоторым ценным бумагам, в том числе акциям металлургических предприятий, разговор о кратном увеличении цен уже не заходит. К настоящему времени их капитализация приблизилась по величине к объему выручки. И хотя этот показатель весьма условный, однако для российских компаний он в зависимости от отрасли колеблется от 0,4 (автомобилестроение) до 4-5 (операторы мобильной связи). Конечно, если не изменится конъюнктура или России не присвоят инвестиционные рейтинги агентства Standard & Poor's и Fitch. Но даже в этом случае потенциал роста ограничен. Это удел менее крупных и менее раскрученных компаний, у которых потенциал роста еще велик.

IPO сыт не будешь
Однако интерес к недооцененным и малоликвидным акциям далеко не такой безоглядный, как кажется. Инвесторы действуют избирательно, анализируют множество факторов, способных поднять цену выбранных предприятий. Они смотрят и на ликвидность ценных бумаг компании, и на капитализацию, и на корпоративное управление. Однако в России для них существует и главный фактор. Как выразился начальник управления торговых операций ИФ "Олма" Алексей Быстров, "для разных инвесторов существуют разные ограничения по рыночной капитализации и ликвидности. Но основной критерий выбора — степень фундаментальной недооценки компании. Все остальное имеет гораздо меньшее значение, чем при выборе объекта инвестиций в первом эшелоне". Его поддерживает и Жак дер Мегредичян: "Есть два крупных направления инвестирования. Первое — в секторы экономики. Например, в телекомы, энергетику или потребительский сектор. Второе — нацеленность на конкретное предприятие, конкретную историю. Однако в обоих случаях основной критерий один — потенциал роста сектора или компании. Россия пока еще относится к странам emerging markets, и поэтому от нее ждут большого роста". При этом, как отмечает Алла Петрова, "очевидно, что доля рынка, а главное — динамика платежеспособного спроса на продукцию данной отрасли и конкретного предприятия на данном этапе развития экономики играют немаловажную роль при прогнозировании будущих денежных потоков компании. Поэтому процесс выбора инвестиционного инструмента сопровождается не только оценкой финансовых показателей конкретного эмитента, но и маркетинговыми исследованиями не только в сегменте экономики, где действует данное предприятие, но и в смежных сегментах".
При этом, как отмечают участники рынка, первоначально в раскрутке недооцененных предприятий принимали участие российские инвесткомпании и банки. Однако очень быстро к ним присоединились западные фонды. Несколько отличаются и сроки инвестирования. Российские участники, в большинстве своем имеющие короткие деньги, склонны к более быстрым сделкам, чем их западные коллеги. Есть и внутренние различия инвесторов. По мнению Алекса Кантаровича, "зарубежные фонды, специализирующиеся на рынках России и EMEA, могут позволить себе вложить капитал в менее ликвидные и более спекулятивные названия, тогда как фонды GEM предпочитают ликвидные бумаги. Внутренние инвесторы более терпимы к рискам, и, кроме того, они близки к источникам информации, что позволяет нередко извлекать выгоду из хорошего инсайда". По словам Алексея Быстрова, "точечные покупки (независимо от отрасли) в основном осуществляют стратегические инвесторы, в большинстве своем — резиденты. Нерезиденты предпочитают более диверсифицированные инвестиции". И пока западный капитал остается определяющим на российском рынке. Но и доля российского довольно быстро увеличивается.
Впрочем, число не известных широким слоям инвесторов компаний, чьи акции появились на российском рынке в процессе приватизации, становится с каждым годом все меньше. На смену им идут новые компании, образованные с нуля или в процессе реструктуризации старых активов. Но их оценка будет уже существенно выше, чем изначальная оценка приватизационных предприятий. Ведь они строились как нормальный бизнес, а не отдавались по непонятным ценам владельцам ваучеров.
Вместе с тем число первичных размещений (IPO) будет ограничено. Крупные размещения вроде АФК "Система", группа "Мечел", "Связьинвест", а в перспективе и РЖД естественно ориентированы на западных инвесторов и будут происходить на Западе. Менее емкий внутренний российский рынок будет "переваривать" менее масштабные выпуски. И как ожидают участники рынка, на первом этапе не будут оказывать существенного влияния на расстановку сил на рынке. По словам Аллы Петровой, "не стоит ожидать, что за счет вывода на рынок акций компаний малой капитализации фондовые индексы сильно изменят свою структуру". По мнению Жака дер Мегредичяна, "пока на IPO будут уходить не столь существенные суммы, чтобы как-то повлиять на общую картину — на рынок выходят не самые крупные компании. Поэтому можно ожидать, что рост первичных размещений будет сильный, но из дополнительных денег, которые придут в 2005 году, доля вложенных в IPO не станет существенной".
Как считает Александр Рындин, "начало обращения ценных бумаг сопровождается достаточно осторожным отношением к ним со стороны покупателей, и процесс 'привыкания' к новым инструментам может продлиться годы". Начальник отдела анализа акций МДМ-банка Скотт Семет отметил, что "новые компании не будут отвлекать спрос на себя, так как объемы IPO в обозримом будущем ничтожны по сравнению с общим объемом рынка. С другой стороны, предложение родит спрос, и на IPO могут прийти новые деньги, которых раньше не было в России. IPO может увеличить интерес к России в целом".
ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН

Крупнейшие компании второго эшелона

Журнал "Коммерсантъ Деньги" №40 от 11.10.2004, стр. 68

Авторы:

Дмитрий Ладыгин