Об экономической ситуации в США

Данная публикация необычна для сайта Института национальной модели экономики, специализирующегося на внутренних российских проблемах, поскольку касается кризиса в американской экономике. В данном случае, однако, мы отошли от своих обычных правил, и сделали это по двум причинам. Во-первых, американская экономика носит глобальный характер и заканчивается в кармане каждого человека цивилизованного мира, и, таким образом, ее состояние является и внутрироссийским делом. Во-вторых, потому что замечательное выступление известного российского экономиста Л. Вальдмана представляет собой значительный интерес для экономиста любой специализации.

Доклад состоялся год назад, но его текст по техническим причинам был опубликован не сразу. Содержание доклада, однако, не потеряло и ныне свою актуальность. Кроме того, автор только что написал для читателей специальное послесловие, содержащее уточняющую и актуализирующую информацию.

В.А. Найшуль

Доклад Л. Вальдмана

В последние несколько месяцев экономика США и рынок акций демонстрируют замечательную динамику. Налицо рост заказов. Валовой национальный продукт - выше ожидаемого. И почти по всем существенным показателям, кроме связанных с рынком труда, экономика показывает очень неплохие и очень неожиданные для широкого круга экономистов показатели. Это вселяет оптимизм во многих. Считается, что мы присутствуем при конце тяжелого трехлетнего периода, что он завершается, что наступил восстановительный этап в экономике.

Я к этим взглядам отношусь с сомнением. Не то чтобы я готов делать какие-то прогнозы, это было бы, наверное, слишком смелым, но у меня к этим оценкам масса сомнений. Я придерживаюсь очень «устаревших» взглядов. В частности, что в деловом цикле есть фаза спада - очень ценная и важная. Она должна быть временем, когда ликвидируются диспропорции, излишки, созданные в период благополучного состояния экономики. И вообщем-то вполне понятно, почему так происходит, почему экономика циклична, и очень хорошо видны все встроенные мультипликаторы, которые двигают экономику вверх и вниз и усиливают эффекты этого движения. Главное мое сомнение относительно надежности того процесса, который сейчас в экономике США наблюдается, состоит в том, что те диспропорции, которые в экономике сформировались за предыдущий период, не были выработаны. Почти никакие. Из той программы самооздоровления, которую экономика должна была бы осуществить в период рецессии, пожалуй, как следует выполнена только одна задача - это снижение затрат, понижение всех видов затрат, которые корпорации несут, и понижение той точки объема продаж, начиная с которой корпорации получают прибыль. Это действительно очень важная работа, но только она-то как следует и проделана, а все остальное - нет. Поэтому мне кажется, что этот процесс самооздоровления будет продолжаться. Может быть, он будет носить затяжной характер.

Вот отсюда мне хотелось бы уйти назад и поговорить об особенностях того делового цикла, который начался, как обычно датируют, 1982 годом и закончился в 2000 году. Он был, может быть, очень длительный. Восемнадцать лет - это довольно редкое явление в экономике США. И хотя внутри этого периода была небольшая рецессия начала 90-х годов, она по-существу не прерывает этого длинного цикла экспансии экономики. И сама эта экспансия была во всех отношениях очень яркая, очень длинная, очень мощная, очень высокие темпы роста экономики, очень низкая инфляция. Не сразу, но постепенно, по мере роста экономики инфляция была выведена на довольно низкий уровень, и экономика могла развиваться большими темпами, сохраняя, на удивление для всех, низкий уровень инфляции, очень низкий уровень безработицы, который был достигнут ближе к концу этого периода. В конце делового цикла он составлял 3,9% - показатель, которого не было уже лет 50. Конечно же, инвестиционный бум неслыханный, ближайший аналог - это то, что предшествовало великой депрессии, сумасшедший рост рынка акций, огромные объемы операций по слиянию и поглощению корпораций, очень быстро и сильно растущая стоимость этих корпораций, которые формировались в процессе этих слияний, т.е. исключительно яркий и мощный период.

Если анализировать, что подпитывало такой рост, то среди прочих вещей на первый план я должен выдвинуть кредитную экспансию, которую осуществляла федеральная резервная система (сокращенно – ФРС). При Алане Гринспене и его предшественнике Поле Уолкере ФРС осуществляла политику, которую, пожалуй, до этого монетарная власть так последовательно никогда не реализовывала. Исключительно легко, быстро и решительно ФРС расширяет кредитную массу и вообще, и особенно в случае каких-либо затруднений на рынке капитала, или в американской экономике, или в моменты международных финансовых кризисов. Скажем, в 1987 году, когда был кризис, монетарная система сработала исключительно быстро, и произвела такой мощный впрыск ликвидности, что рынки стабилизировались в кратчайший срок. И точно тот же инструмент был применен при кризисе недвижимости конца 80-х годов, при кризисе сберегательных банков начала 90-х, при кризисе мексиканского песо в 1995 году. Аналогичное поведение ФРС можно было наблюдать во время азиатского кризиса 1997, российского дефолта и девальвации 1998. Мощная накачка ликвидности была произведена в связи с компьютерной проблемой 2000 года, хотя в этом случае дестабилизации рынка не было, а было только ожидание того, что что-то такое может случиться. Экономика в результате такой политики сложилась цветущая и высококонкурентная. Вот эта кредитная экспансия обернулась инвестиционным бумом, который создал огромное количество мощностей практически во всех секторах экономики. Это касалось не только технологического сектора. Это было повсеместное явление. И в результате создалась высококонкурентная среда, которая, может быть, и блокировала рост инфляции.

Говоря об этом деловом цикле, следует отметить, что в его рамках можно было наблюдать большое количество явлений, редко встречающихся одновременно. Помимо тех, которые я уже называл, это быстрый, резкий подъем уровня корпоративных долгов и перемена представлений о том, какой уровень корпоративных долгов допустим и приемлем. То же самое относится к уровню персональных долгов. За 90-е годы к кредитным карточкам были допущены категории населения, которые до этого никогда не могли бы и мечтать о том, чтобы получить этот доступ, и потребительский спрос был подкреплен очень мощно. Еще одно яркое явление - очень длинный и устойчивый тренд в росте стоимости недвижимости, который продолжился и тогда, когда рынок акций прекратил рост и пошел вниз. Произошло перераспределение капитала, покинувшего рынок акций, и деньги пошли в недвижимость еще больше. И этот тренд, может быть, заканчивается сейчас, а может быть, это только пауза - не очень понятно, как этот механизм работает. Удивительная вещь - вот сейчас, скажем, экономика три года находится в спаде, обычно в этот период и недвижимость идет вниз, и продажа товаров длительного пользования, например, автомобилей. Однако сейчас автомобильные продажи находятся на рекордных уровнях, соревнуются с собственными продажами годичной давности. Все это показывает очень необычную динамику того, что происходит при спаде.

И вот, посреди всего этого процветания, в какой-то момент произошло падение рынка акций. Обычно это связывают с тем, что ФРС, ощущая перегрев в экономике, начала решительно поднимать процентную ставку. Когда она вывела ее на уровень 6,75%, рынок упал. На самом деле исторически было немножко не так. Не высокий уровень процентной ставки, а ее быстрый подъем убил рынок. Последнее повышение ставки произошло уже спустя два месяца после перелома тренда на рынке акций. На самом деле, это все равно когда-то должно было произойти. Не очень понятно, виноват ли федеральный резерв в этом или это просто удобная мишень для обстрела. Но и федеральный резерв не на пустом месте поднимал процентные ставки: он явственно видел нарастание инфляционных показателей и начал сильно беспокоиться. Когда безработица падает до рекордного за полстолетия уровня, устанавливается рынок продавца рабочей силы, который быстро меняет место работы, реагируя на каждое следующее предложение более высокой зарплаты и разнообразных оплаченных бенефитов. Компании, соревнуясь за рабочую силу, охотно эти предложения оплачивают. А в результате создается вполне понятный инфляционный навес. Так что когда-то, по какой-то причине, в силу какого-то шока, будь то действия федерального резерва или кого-то другого, этот перелом тренда должен был произойти и произошел.

И вот началась следующая фаза, спад. Как я уже сказал, по крайней мере два момента в этом спаде выглядят немножечко странно: то, что не падает недвижимость и продажа автомобилей. А автомобильная промышленность в американской экономике - это примерно 5% от объема экономики, т.е. это очень важная отрасль, прежде всего даже не потому, что это 5%, а потому, что она относительно не очень техноемкая, и поэтому создает очень большую занятость и прямо, и у поставщиков. Другая аномалия в период спада состояла в том, что сам спад был исключительно крошечный - это восемь месяцев (с марта по ноябрь 2001) негативной динамики, все остальное - это положительные показатели, просто они очень неровные. Один квартал экономика могла взлететь почти на 6%, следующий квартал - около нуля, еще через квартал - опять 3-4%, и следующий квартал после этого - опять около нуля. Это говорит о том, что нет никакого базиса для устойчивого роста, а есть короткие процессы. Скажем, розничные компании страхуются по уровню запасов и распродают все до голых полок, после чего не происходит никакого несчастья с экономикой и можно продавать и дальше, идут заказы на пополнение запасов, экономика показывает рост. Потом поскольку она не подкреплена ничем, что могло бы ее устойчиво повести вверх, она пробуксовывает на месте. Значит, этот цикл получается квартальным или двухквартальным. И так продолжается довольно долго. Иногда эта картинка отличается от описанной, но принципиально не очень. Пожалуй, может быть, только сейчас второй и третий кварталы 2003 года смотрятся лучше. Наверное, четвертый квартал будет неплохой. Поэтому большая часть 2003 года будет выглядеть на отличку. Но в целом спад очень плоский.

С другой стороны, при мягком спаде не формируется отложенный спрос. Как обычно происходит рецессия? Если говорить о классической рецессии перепроизводства товаров, то это довольно простая штука. Скажем, перепроизвели товаров, ошиблись в прогнозировании спроса. Допустим, это произошло в силу каких-то причин очень широко и мощно. Процесс приспособления к более низкому уровню баланса занимает в американской экономике, по крайней мере, в прошлом занимал, два или три квартала, что совершенно достаточно для того, чтобы адаптироваться. Сейчас, я думаю, при современной информационной базе управления запасами, готовыми товарами, движением материальных ценностей это бы заняло еще меньше времени, можно было бы даже уложиться в пределы квартала для того, чтобы урегулировать товарные пропорции.

Повторюсь еще раз – сказанное относится к классическому перепроизводству товаров. Но тот кризис, который сейчас происходит, это кризис совсем другого типа, это перепроизводство инвестиционных мощностей. Это огромные инвестиционные проекты, прошедшие в 90-е годы, огромные инвестиционные мощности, которые оказались недостаточно или вовсе незадействованы. Такой кризис регулируется гораздо тяжелее. Приведу пример. Вот идет бум. Компания, скажем, полупроводниковая, не справляется с выполнением растущих заказов потребителей. Что ей делать? Либо она должна уступить свою долю конкурентам, либо она должна создать дополнительные мощности, чтобы обслужить этот растущий спрос. Она идет к тем, кто дает деньги, и говорит: наша продукция имеет такой-то спрос, мы не успеваем его удовлетворять. Наши мощности используются больше, чем на 95%. Нам нужно создавать дополнительные мощности. Мы оцениваем растущий рынок вот так-то по годам, предполагаем вот такую благоприятную ценовую структуру и предполагаем, что если мы создадим мощности и сможем обслужить рынок в такие-то сроки, то из нашего бизнес-плана очень хорошо видно, как мы легко обслуживаем и возвращаем кредиты, как мы легко даем высокий возврат на вложенный капитал. Инвестор это с удовольствием принимает и на все соглашается, предоставляя капитал путем покупки акций дополнительной эмиссии, конвертируемых акций и (или) облигаций. И вдруг экономика натыкается на «стену» и все происходит наоборот: вместо удвоения спроса происходит его падение вдвое. И если в случае товарного кризиса приспособиться, хоть с потерями, еще можно, то в случае сильного избытка мощностей – куда труднее. Инвестиционный проект прокредитован. Для того чтобы обслуживать и возвращать кредиты, нужно чтобы проект работал, а он не работает и не будет работать долго, пока не восстановится спрос. Это означает, что нужно обслуживать этот долг за счет действующего производства, которое тоже падает. Прибыли здесь тоже падают. И в результате, нагрузка по урегулированию финансового положения компании очень высока, подчас чрезмерно высока, что означает банкротство. Поэтому инвестиционные кризисы, хотя они происходят редко, очень тяжелы. Ближайший аналог тому, что сейчас происходит, это все-таки великая депрессия, после этого были великие шоки или были товарные кризисы, но аналогичного процесса не было. Это не означает, что это обязательно должно быть так же тяжело, как тогда. Пока повсюду этот процесс демонстрирует совсем другую динамику, очень легкую рецессию, а тогда были страшные провалы, безработица была 25% против нынешних 6%.

Вернемся теперь к текущей ситуации. Поскольку в экономике не было сильного спада, не было сколько-нибудь статистически заметного снижения потребления, то не сформировался и отложенный спрос. В отсутствие значительного отложенного спроса нет и базы для существенного роста потребления, а следовательно, и для роста производства, для включения всего комплекса мультипликаторов, усиливающих обычно фазу подъема. Поэтому, при недостаточности внутренней динамики делового цикла, экономика нуждается в значительных экзогенных воздействиях. Экономика получила мощный толчок со стороны монетарных властей, тринадцать раз понижавших процентную ставку до нынешнего чрезвычайно низкого уровня в 1%. Приняты также и огромные налоговые льготы, для Америки беспрецедентные. За время правительства Буша были приняты два крупных налоговых пакета, и последний как раз сейчас заработал. Правда, подчас это выглядит немножечко забавно. Скажем, потребительский спрос летом пошел вверх довольно неплохо. Не столько изменили налоговые ставки подоходного налога, сколько изменили порядок его взимания. Скажем, есть 15 апреля, крайний срок для выплаты годовых налогов. Еженедельно (если вам зарплата выплачивается еженедельно), или ежемесячно (если вам зарплата выплачивается ежемесячно) у вас из зарплаты изымается соответствующая часть будущей налоговой выплаты, а 15 апреля произойдет только окончательное урегулирование. По принятому в последнем налоговом пакете порядку, с 1 июля понизили долю изъятия подоходного налога, таким образом, все получили разом увеличенные еженедельные или ежемесячные выплаты. Народ с этим идет в магазин, покупает, демонстрирует хороший потребительский спрос, а экономика демонстрирует хорошие показатели. Просто это очень ограниченное время действия стимула, но стимулы в целом, суммарно, не очень большие.

И последняя проблема, которую я хотел затронуть, это рынок труда. Это то, за чем сейчас рынок капитала следит в первую очередь. Почему? Поскольку потребители на себе, на своих плечах, накапливая высокий уровень долгов, пронесли всю нагрузку этих трех лет и доля потребительского рынка в экономике выросла до 70%, предполагалось, что вот сейчас, по оптимистическому сценарию, наконец заработает инвестиционный спрос, наконец корпорации начнут вкладывать деньги в какие-то новые проекты, нанимать людей и расширять бизнес, и вот тогда появится дополнительная база для устойчивости потребительского спроса. А если это не произойдет, если найм не скорректируется по сравнению с тем ужасным, который сейчас (безработица в американской провинции достаточно большая), то не остаются запасы в системе для того, чтобы поддерживать высокий потребительский спрос. Фискальные меры принимать больше невозможно - бюджетный дефицит создан просто замечательный, за кратчайший срок. Это большое историческое достижение – от приличного сюрплюса за два года прошагать до рекордного дефицита. Снижать процентную ставку в общем уже некуда. Какое-то время федеральный резерв еще всех успокаивал, что, мол, не надо думать, что мы «остались совсем без патронов», что процентная ставка на уровне 1% - это уже все. Нет, мы еще много чего можем. У нас печатный станок. Мы можем и 30-летние облигации, выпускаемые правительством, покупать. Мы можем сколько угодно денег запустить в экономику, нас ничто не сдержит. На самом деле это было лукавство, потому что у ФРС было более чем достаточно оснований для того, чтобы энергично эти меры принимать реально, не говорить о них, а принимать, но они этого не делали. Я думаю, что у них было достаточно страха, чтобы этого не делать. Но сохранять восприятие рынков, что у них еще «полно патронов», это было важно. Если процентная ставка опускается ниже единицы, фактически это означает, что одна из важнейших отраслей в финансовом секторе, это фонды денежного рынка, просто убивается, потому что там не остается никакого запаса для того, чтобы управляющие этими фондами, могли получать не то что прибыль, а просто возмещение затрат. И уж тем более невозможно представить себе, что кто-то согласился бы держать деньги в этих фондах, где принципал бы сокращался. В этом никакого смысла нет. Убивать эту отрасль исключительно неприятно и нежелательно. Она имеет очень важную роль в экономике и ее важно сохранять. Жизнь не кончается на земле, и фонды денежного рынка еще очень сильно потребуются.

Этим летом произошла интересная метаморфоза монетарной политики. ФРС понизила процентную ставку последний раз на четверть пункта, хотя все ожидали снижения на полпункта. И сделала заявления, которые для всех означали, что это финиш, дальше никаких понижений не будет. Борьба с дефляцией уже была принижена в своей остроте, предположения о том, что федеральный резерв будет покупать длинные облигации, тоже – мол, мы это не особенно имели в виду. Короче говоря, произошел драматический разворот на рынке облигаций, и ставки резко пошли вверх, просто очень резко. Накануне этого они достигли рекордно низкой отметки, десятилетние правительственные облигации были с доходностью 3,1%, закладные бумаги рефинансировались по ставкам, самая лучшая из которых была чуть ниже 5%, вещи, неслыханные для Америки за много десятилетий. (Позвольте заметить, что каждый раз, когда я читаю, что какой-нибудь показатель достиг уровня, которого не видели 40-50 лет, для меня это совершенно однозначно означает только одно: все разрегулировано предельно, все находится в экстремуме). И рынок развернулся от этих низких ставок и они резко пошли вверх. Процентные ставки выросли страшно, что всегда бывает при перемене тренда. Это связано с действием прямых и производных контрактов, гигантским морем деривативов, которые находятся в порядковых соотношениях с базисным рынком. Поэтому развороты тренда становятся очень мощными яркими демонстрациями изменений ценовой структуры рынка и самого его подхода к ценообразованию. Ставки финансирования закладных бумаг выросли на 150 процентных пунктов буквально за месяц с небольшим - для рынка это просто катастрофа. Уже состоялись некоторые банкротства тех, кто работает в этой области, там уже резко изменились все ставки и произошла массовая ликвидация позиций. Мне подозрительно, что и по итогам второго квартала, и сейчас, банки, которые в этом процессе были сильно задействованы, «молчат в тряпочку». Абсолютно невозможно поверить, что кто-то там сильно не «пролетел». Поэтому я с интересом буду ждать октября, когда пойдут корпоративные отчеты по третьему кварталу – может там какой-то будет «список погибших и раненых». Если он не появится тогда, значит, его надо ждать в четвертом квартале, потому что так, как устроен этот рынок, я думаю, даже самим участникам рынка не всегда понятно, в какой позиции они находятся. Осознать свое положение - это не просто при той сложной конфигурации рынка, которая сейчас там сложилась. Но практические последствия выглядят довольно угрожающе. Я затрону конкретные темы.

Одним из становых хребтов экономики последних трех лет был процесс рефинансирования недвижимости, который очень сильно поддержал потребительский спрос. Федеральный резерв, понижая процентную ставку в условиях перепроизводства инвестиционных мощностей, не может стимулировать новые инвестиционные проекты. В этот период на это нечего и надеяться. Обычно да, это стимулирует какую-то инвестиционную активность, но ситуация, когда использование мощностей находится на уровне, которого лет 25 не видели, стимулировать инвестиционные проекты невозможно. Поэтому, какую цель преследовал федеральный резерв, 13 раз понижая процентную ставку? Прежде всего - рефинансирование корпоративных и персональных долгов. Среди персональных долгов это прежде всего относится к недвижимости. Вот, допустим, люди купили дом за 200 тыс. долларов. Предположим, они заплатили своих денег изначально 20 тыс. долларов и на 180 тыс. долларов взяли кредит под залог прав собственности на этот дом. В течение какого-то времени они из этих 180 тыс. выплатили, допустим, 80 тыс. Остался у них долг 100 тыс. С понижением процентной ставки они могут рефинансировать этот долг. Скажем, у них был заем под 7,5%, они могут его рефинансировать под 6,5%, затем под 5,75%, 5,5%. Я перечисляю это ступенчато, потому что сама процентная ставка понижается градуированно и люди тоже рефинансированием занимаются шаг за шагом: упала ставка еще - они опять рефинансируют, упало еще - они еще раз рефинансируют. С каждым понижением, с каждым рефинансированием они выигрывают в том, что сокращается ежемесячный платеж, который они вносят в погашение долга, это деньги, которые реально могут быть использованы на потребление. При растущей безработице это довольно заметные деньги, которые восполняют прорехи в потребительском бюджете. И здесь федеральным резервом была проделана большая работа по снижению долгового бремени для американского населения. Стоимостной объем жилой недвижимости в Америке - это порядка 12 триллионов долларов, поэтому все операции, влияющие на снижение ежемесячных выплат по обслуживанию долга - это очень значительное увеличение не только в бюджете отдельной семьи, но и в масштабах целой страны.

Причем я рассказал самый простой пример – люди рефинансируют одну и ту же сумму, те же самые 100 тыс. долларов, только теперь выплачивают меньше денег ежемесячно. Был и другой вариант, который постепенно стал приобретать все большую привлекательность для населения. Можно взять не 100 тыс. долларов за дом, а, скажем, 120 тыс. долларов. Кредитору, которому вы должны 100 тыс. долларов, ваш новый кредитор, отдаст 100 тыс. долларов, а вам запишет долг на 120 тыс. долларов и 20 тыс. долларов даст вам на руки. С этими деньгами можно уже очень хорошо ходить в магазин. И это произошло в очень больших размерах в 2002-2003 г.г.. Называется такая операция кэш-аут. Только по прошлому году и по самой скромной оценке, которую я видел, это был размер 93 млрд. долларов. Максимальная оценка, которую я видел в «Файненшл Таймс», - это было под 800 млрд., это гигантская сумма. При объеме экономики около 10,5 триллионов долларов это деньги огромные.

Так вот, кто-то же все это профинансировал, кто-то предоставил возможность людям под низкие ставки получить эти кредиты. Когда процентная ставка разворачивается и начинает идти вверх, кто-то должен за этот «ланч» заплатить. Кто же это должен сделать? В Америке есть две очень крупные организации. Одна называется на жаргоне Фанни Мэ (Fanny Mae), другая - Фредди Мак (Freddy Mac). Обе они специализируются на том, что кредитуют вот такие ипотечные кредиты. На самом деле их деятельность значительно сложнее. Изначально это была одна Фанни Мэ - Федерэл Нэйшнл Моргэдж Ассосиэйшн (Federal National Mortgage Association), которая была создана еще во времена Рузвельта в 1938 году, в рамках «Нового курса». Ее задача была предоставить возможность простым американцам покупать недвижимость, сделать для них доступной эту недвижимость. И Фанни Мэ за годы своего существования эту работу успешно выполняла и действительно много хорошего и полезного сделала. Начиная с 1970 года появилась ее сестринская организация - Фредди Мак, примерно с такими же функциями и несущественными отличиями. Но вот, начиная с середины 90-х годов обе эти организации резко увеличили объемы собственных операций, просто в несколько раз. Мы говорили, что во второй половине 90-х годов и последние три года идет устойчивый и сильный повышательный тренд по недвижимости, и в этом тренде эти две компании занимают центральное место. Деликатность положения состоит в том, что у них уникальный юридический статус. Они не являются федеральными агенствами, т.е. частью Правительства США. Но с другой стороны, они не являются обычными коммерческими финансовыми учреждениями, хотя и действуют в форме акционерных обществ. Они относятся к очень небольшой группе официально поддерживаемых государством учреждений (Government-Sponsored Enterprises). Они уже вроде бы совсем коммерческие и, выпуская свои собственные облигации, всегда указывают, что правительство США не несет ответственности по их обязательствам. Однако рынок при этом все время предусматривает имплицитную ответственность правительства США, и цены на облигации устанавливаются почти, как на облигации правительства США. Несчастье состоит в том, что финансовые параметры работы этих организаций за эти годы изменились драматически, и соотношение собственного капитала к объемам операций стало таким, которого никто никогда не видел. Возьмем для сравнения хедж-фонды, которые сложными схемами нагнетали лэверидж, т.е. отношение заемного капитала к собственному, до сумасшедших размеров. Один из них, Long-Term Capital Management, с гораздо меньшим лэвериджем рухнул в 1998 году, что потребовало вмешательства федерального резерва в урегулировании ситуации во избежание глобального кризиса. Так вот, - это все мелочи по сравнению в тем, что может случиться, если жертвами финансовой катастрофы станут Фанни Мэ и\или Фредди Мак.

Несколько слов о лэверидже. Даже частный инвестор, приобретая на рынке какие-то финансовые активы, может одолжить деньги у брокеров. Скажем, я покупаю какие-то акции и мне не хватает собственного капитала, я могу одолжить у брокеров, и они мне дадут доллар за доллар. Если я покупаю правительственные облигации, мне брокер на один мой доллар предлагает девять долларов долга. И я могу сложить вместе все эти деньги и на десять долларов купить правительственных облигаций. Почему так возрастает готовность брокера к риску? Потому, что правительственные облигации практически не подлежат дефолту, т.е. никто не предполагает дефолт правительства США. Поэтому, если даже цены на облигации упадут, они упадут не так сильно. Стало быть, всегда останется какая-то величина, которая достаточна брокеру для того, чтобы вернуть свои деньги. Мои пропадут, а его останутся, поэтому такой кредит он мне готов представлять. Так вот, Фанни Мэ имеет соотношение 1:50, 50 заемных долларов на доллар свой. Почему это принципиальная разница? Потому что когда у вас собственный капитал меньше 2%, у вас уже не остается никакой возможности совершать какие бы то ни было ошибки. Любое резкое колебание на рынке, даже неважно, как меняется процентная ставка, важно, что она драматически меняет направление и сильно «прыгает», вот это создает главный риск. Вот почему я с таким нетерпением ожидаю конца третьего квартала и отчетов. Фанни Мэ и Фредди Мак всем рассказывают о том, что они хэджируют (страхуют) свои позиции и что на самом деле у них риски не такие большие, как нам всем кажется. Это меня нисколько не успокаивает, потому что если они этих объемов риски транслировали на своих партнеров в хэдж-операциях, то это не означает, что риски исчезли, а лишь то что они переместились. Сам объем этих рисков настолько велик, что это в любом случае должно разорваться по всей финансовой системе, даже если предположить, что они хорошо хэджируются. А как хорошо они хэджируют свои позиции, мы узнаем «после вскрытия».

Позвольте рассказать, как устроена механика финансирования и рефинансирования недвижимости в США. Вот, скажем, я покупаю дом. Я иду в банк, где мне нравится процентная ставка, и прошу выдать мне кредит. После проверки моей кредитоспособности, банк выдает мне кредит под залог моего дома. Если я хочу получить кредит на достаточно льготных условиях, я должен сделать так, чтобы этот кредит был стандартным. Этот стандарт задает как раз Фанни Мэ и Фредди Мак, они не покупают какие угодно кредиты, они покупают кредиты, которые соответствуют их стандартным условиям. Они прописали стандартный контракт, где указано, какой может быть предельный объем кредитования, какие-то еще финансовые и юридические условия. И мой кредитующий покупку дома банк, если он хочет, чтобы Фанни Мэ или Фредди Мак купили у него мою закладную, соблюдает эти требования. А для меня выигрыш в том, что в этом случае я могу получить ставку пониже. Что происходит дальше? Представим, что нет Фанни Мэ и Фредди Мак и кого-то, кто вместо них выполняет ту жу функцию. Тогда ситуация выглядит так. Пришел за кредитом я, другой человек, третий, десятый, сотый, и в зависимости от величины банка, допустим, на тысячном деньги кончились, и дальше банк сидит с нашими закладными и принимает ежемесячные платежи. Поскольку есть Фанни Мэ и Фредди Мак, то ситуация выглядит по-другому. Они покупают эти стандартные закладные у банков, банки соответственно получают обратно свои деньги, которые готовы для работы в новом обороте. Кроме того, банк, который выдал мне кредит, работает как агент Фанни Мэ, потому что получает с меня ежемесячные платежи, разбирается со мной, если я почему-то эти платежи пропускаю, выставляет на торги мой дом, если я совсем прекратил платить. Кроме того, за то, что он оформлял мой заем, он тоже получит разовую комиссию. Теперь о Фанни Мэ. Она приобрела мою закладную и держит ее у себя на балансе. Первоначально так не было. Когда эта система создавалась, Фанни Мэ не держала у себя на балансе закладные, а предоставляла банкам гарантию, что они получат возмещение этих денег. И это было очень важно, потому что, как я говорил, эта система появилась во времена Рузвельта, когда экономика выходила из «руин» депрессии и доверие банков к способности потребителей выплачивать долги было исключительно низкое, гарантии были для них действительно важны. Это то, что действительно позволило укрепить этот тренд и дать возможность людям покупать недвижимость, а банкам кредитовать эти покупки. Первоначально именно эта деятельность была основной. Покупка закладных так, чтобы держать их у себя на балансе - это значительно более поздняя деятельность. Но есть еще и третий вид деятельности. Фанни Мэ и Фредди Мак не только покупают эти закладные, но и могут их продать. Они могут их «нарезать». Что это означает? Допустим, у меня кредит по ставке 6,5%. Есть страховая компания, которая хотела бы вложить свои деньги в какие-то консервативные активы, чтобы получать на них некоторый устойчивый доход. Она покупает у Фанни Мэ или Фредди Мак не саму закладную, а их собственную облигацию, обеспеченную моими процентными платежами. Принципал от интереса отрезан. Такой инструмент называется стрип. Фанни Мэ делает самые разнообразные «нарезки» из того пула активов, которыми она располагает.

Как работает экономика Фанни Мэ и Фредди Мак? Поскольку они котируются на рынке почти как правительство США, деньги на рынке им достаются дешево. Поэтому они выпускают в большом количестве и очень часто, практически каждую неделю, новые транши своих облигаций и на эти деньги покупают закладные, которые имеют более высокую доходность, чем их собственные облигации. Именно эта разница и позволяет им наращивать такой лэверидж, чтобы никто при этом не падал в обморок, когда он достигает 1:5, 1:10, 1:20. Но чем дальше, тем число полуобморочных возрастает. И вот сейчас, я боюсь, что мы находимся как раз в той самой точке, которая представляет наибольшую опасность. Не только потому, что процентная ставка развернулась и, как утверждают специалисты по техническому анализу, график по ставкам такой, что можно считать, что «бычий» рынок по ним, который продолжался с 1982 года, закончен, начался долгосрочный «медвежий» рынок. Кроме того, еще сама стоимость недвижимости находится на таких заоблачных высотах, что запросто может начать падать, и все этого давно ждут. Это просто происходит как-то невыраженно, и даже непонятно, происходит или не происходит, но рынок все время находится в ожидании, что недвижимость может начать падать. Помимо всего прочего, не просто сами абсолютные уровни стоимости недвижимости огромны, но главное, что падает доступность этого жилья, т.е. способность среднего американца приобретать средний американский дом. Фанни Мэ и Фредди Мак - это суммарно 2,4 триллиона долларов объема операций. Если в этой области происходит какой-то кризис... Даже рынок, предполагающий имплицитную ответственность правительства США, уже должен изменить свои предположения, потому что понятно, что несмотря на крайнюю заинтересованность правительства США в том, чтобы в этой области было все хорошо и спокойно, в случае несчастья правительство будет не в состоянии реально помочь. Количественные требования уже таковы, что реально помочь нельзя. Трудно даже представить себе весь комплекс тяжелых последствий, которые может породить кризис только этих двух организаций.

Теперь позвольте мне затронуть еще одну тему, которая для сегодняшнего дня очень актуальна. Это текущий баланс США и обслуживание государственного долга. Эти две темы связаны между собой. Я рассказывал, что за годы спада корпорации очень энергично занялись своим прямым делом - снижением затрат. Но поскольку в экономике любой американской компании главной статьей затрат являются зарплата и сопряженные с ней другие затраты: медицинские страховки, пенсионные отчисления, прочие бенефиты и т.д., то любой, кто хочет всерьез заниматься снижением затрат корпораций, должен смотреть на эту статью в первую очередь. Тут уместно отметить еще одну аномалию этого делового цикла, состоящую в том, что в противоречие со всеми предыдущими рецессиями эта характерна резким ростом производительности труда. Из трех человек одного уволили, а два других выполняют свою и его работу, демонстрируя фантастическую производительность труда для того, чтобы сохранить свое рабочее место. А для компании это действительно единственный выход, потому что если они все вместе этого не сделают, рабочие места уедут в Китай.

Как это происходит? Насколько велик разрыв в затратах на рабочую силу между Америкой и Китаем, настолько сократилась разница между тем, что можно сделать в Китае и что можно сделать в Америке. Естественно, рабочие места широкомасштабно уходят в Китай. Если один конкурент это сделал, то второй конкурент должен последовать его примеру, в противном случае он просто не остается в бизнесе через очень короткое время. Тот, кто это сделал, сразу получает большую «дельту» в структуре себестоимости, у него упали расходы по заработной плате и бенефитам с переносом рабочих мест в Китай, и высвободившаяся «дельта» - это его резерв, из которого он может снижать цену на свою продукцию, предоставлять различные маркетинговые инструменты: ребэйты всякие, беспроцентное или низкопроцентное финансирование покупок, словом, что угодно. Все это позволяет активно конкурировать на рынке, отвоевывая рыночную долю конкурента. Если конкурент продолжает держать свое производство в США, он просто не может выдержать этой конкуренции. Дельта настолько значительная, что сопротивляться этому бесполезно. Как только кто-то это начинает, дальше остальные следуют примеру. Причем, с одной стороны, рабочие места в производственной сфере уходят в Китай, а целый ряд других рабочих мест уезжает в Индию, и это не только инженеры, программисты, как раньше. Нет. Сейчас просто в массовом порядке в Индию эмигрируют рабочие места по обслуживанию клиентов. Вот, я беру телефон и звоню, допустим, в Дженерал электрик, по номеру 1-800, а отвечает Бангалор - все уже там. И это довольно большое количество людей. То есть, все что с английским языком связано, - в Индию, а все, что без языка, - в Китай. И это довольно большие цифры, потому что, скажем, только по разделу «обслуживание клиентов» за год в Индию уехало около 100 тыс. рабочих мест.

Итак, рабочие места эмигрируют за границу, причем это делают американские компании. Когда американцы ругают Китай за то, что он так плохо себя ведет, уводя рабочие места американцев, - пардон, 65% экспорта Китая в США - это продукция американских компаний, произведенная в Китае. Кто с кем ругается? Поэтому администрация Буша под давлением политических оппонентов и профсоюзов не столь сильно ругается, скорее изображает ругань, чем на самом деле осуществляет какую-то торговую войну или чем-либо серьезным грозит.

Но что при этом происходит? За счет переноса производства в Китай увеличиваются объемы товаров, которые в Китае производятся для потребления в США, растет сюрплюс Китая в торговле с США. Дальше, китайские компании, неважно чьих инвестиций, продавшие товары в США, получают за них доллары и привозят их в Китай. Центральный банк Китая скупает эту долларовую массу в той части, в какой она не абсорбируется на рынке, для того чтобы поддерживать стабильный курс юаня. Он много лет подряд поддерживается на уровне 8,3 юаня за доллар. Центральный банк Китая это делает для того, чтобы поддержать стабильность курса и изъять лишнюю валюту с рынка. Дальше, эти деньги оказались на балансе центрального банка Китая. Что он с ними делает? Он же не может их направить в какие-то акции, он должен делать солидные вложения, которые можно было бы показывать как резервы центрального банка.

Что это такое? Это правительственные облигации США. Американцы получают китайские инвестиции в свой правительственный долг, чему страшно рады, потому что при том объеме внешнего долга, который сейчас есть, ежедневно Америке нужно порядка 2 млрд. долларов привлечения внешних средств. Только внешних. Для того, чтобы каждый день находились эти два миллиарда, нужно их там создавать, нужно сделать так, чтобы они там не кончались. Поэтому с точки зрения логики обслуживания государственного долга очень важно, чтобы существовал и поддерживался платежеспособный спрос на американские облигации у Китая, у Японии, у Юго-Восточной Азии, у всех остальных желающих, в том числе у центрального банка России. Невозможно найти условия финансирования лучше тех, которые существуют для правительства США - это самые дешевые деньги на рынке. Кроме того, китайцы долго и напряженно работают, что-то такое производят, поставляют свой овеществленный труд в США, получают за это некую бумагу США, называемую доллар, которую вкладывают в США, получая за эту другую американскую бумагу, называемую облигация. Я не говорю о том, что это здоровая ситуация - в долгосрочном плане она, конечно же, нездоровая. Более того, если вы обратите внимание, здесь формируется положительная обратная связь, которая означает, что, выражаясь математическим языком, процесс обладает сходимостью. Я думаю, что все присутствующие имеют шансы более чем - дожить до этой точки, когда сходимость обнаружится. Я не знаю, когда это может произойти, тут я уже не так смел в прогнозах. Мне важно только понимать, какие риски заложены в системе и какова вероятность наступления, что называется, страховых событий.

Еще чуть-чуть о долгах. Характерная особенность нынешней ситуации состоит в том, что долги «захлестывают» на всех уровнях. Они максимальные на уровнях домашних хозяйств, они максимальные на уровне корпораций, они максимальные на уровне федерального правительства. Только один уровень не имеет таких выраженных долгов - это уровень штатов. Но там ситуация специальная: по конституциям штатов США они не имеют права на дефицитное финансирование. Если у них сокращаются налоговые поступления, они должны сокращать расходные статьи. За исключением одного штата - Вермонт, - это везде, поэтому практически все штаты США находятся в остром кризисе, все режут свои статьи затрат, все режут занятость, а она достаточно большая. Вообще государственный сектор в экономике США составляет порядка 30%, поэтому кризис там существенный. Самая мягкая ситуация имеется в бюджетах городов и поселков, потому что недвижимость продолжила рост. А так как налоги привязаны по уровню бюджета, и налог с недвижимости выплачивается на местном уровне, то стабильная ставка налога на недвижимость вкупе с растущей базой этого налога делают даже в условиях кризиса финансовую ситуацию на уровне городов вполне благополучной. Это позволяет избежать самого тяжелого кризиса, который мог бы быть в Америке - кризиса финансирования городского бюджета, потому что на нем лежит полиция, на нем лежат школы, на нем лежит вывоз мусора и пожарная охрана, я назвал главные статьи. Вот этого несчастья, слава богу, не случилось, происходят всякие другие, а это пока нет. Характерно, кстати говоря, что в связи с тяжелым кризисом в Калифорнии, кризисом бюджета штата, вы, наверное, видели по телевизору, Арнольд Шварценеггер выступил там как ведущий конкурент нынешнего губернатора. Его советником по экономике выступил очень яркий американский инвестор Уоррен Баффет. И первое, что он предложил, это поднять ставки налога на недвижимость в Калифорнии, потому что они там слишком низкие. Тут же ему сказали: прекратите, и больше так не говорите. Как Шварценеггер выразился, если он еще раз это повторит, то он получит команду "упал - отжался" 150 раз. Но тем не менее, определенная мудрость в этом замечании Уоррена Баффета есть, потому что подвижность расходных статей бюджета штата маленькая, а доходных статей – очень значительная. Характер налогов, собираемых штатом очень циклический, - они очень быстро прыгают и вверх и вниз, особенно для такого штата, как Калифорния, где высокий уровень высокотехнологического сектора, и соответственно, очень большая амплитуда циклических колебаний налоговых поступлений. Штату нужны были бы более стабильные источники налогов.

Возвращаясь после этого отступления к характеристике долгового бремени, важно отметить, что долги за время спада не уменьшились, а возросли на всех уровнях. Самое удивительное - это корпоративный уровень, потому что на корпоративном уровне, вроде бы, прошла массовая кампания по снижению затрат; на корпоративном уровне реально понижен тот уровень операций, начиная с которого формируется прибыль, что в перспективе очень важно; достигнут очень высокий уровень производительности труда. Корпорации в массе своей практически свернули инвестиционные проекты и смогли рефинансировать долги под существенно более низкие проценты. Казалось бы, здесь должно произойти оздоровление баланса и долги должны упасть. Однако согласно статистике, если в 2000 году долг корпоративного сектора США составлял 3 триллиона 372 миллиарда., по 1 кварталу 2003 года - 4 триллиона 141 миллиард. Больше на 20%.

Тут существенно обратить внимание на то, что происходит с прибылью, мне кажется, что именно здесь находится объяснение. В фокусе внимания общественности находится взрыв пузыря, образовавшегося на рынке акций, в конце первого квартала 2000 года. Вне фокуса находится пиковая точка динамики нормы прибыли по американскому корпоративному сектору. А пиковая точка была в 1997 году. И вот после этого норма прибыли пошла вниз. А ликвидность, создаваемая ФРС, «давит» на рынок. При падающей норме прибыли и нарастающей ликвидности расширяется соотношение цены акций к доходам корпораций, рыночная капитализация устремляется в небеса, что с неизбежностью заканчивается взрывом. А на самом деле бомба тикает с 1997 года. Если смотреть на динамику валового национального продукта, то рецессия была очень мягкой. А вот по прибыли была настоящая рецессия, и провалы были страшные. Именно поэтому, я думаю, долги не успели упасть несмотря на сокращение расходных статей бюджетов корпораций, а реально выросли. Это произошло потому что компании, для того чтобы сохранить свое положение на рынке, очень часто должны были по несколько кварталов продавать с убытками и тем самым понижать свой капитал и рефинансировать его с повышением уровня долга. Долги нарастают до тех пор, пока банки готовы выдерживать такое финансирование убыточных операций. И поскольку в целом экономика не оседает, то это происходит, но до поры до времени.

И пожалуй, еще одна тема - это опасности дефляции и инфляции. Что в этой области происходит. Тут в Америке наблюдается полная путаница в ожиданиях. На протяжении всех этих лет лозунг дня был таков: угроза дефляции высока; Америка по феноменологии процесса напоминает Японию и нужно ожидать, что ей придется прежде всего бороться с дефляцией. Федеральный бюджет снижает процентную ставку под тем же лозунгом, но чем больше он снижает, тем больше находится скептиков: а где же эта дефляция? Да что вы говорите, у нас же экономика уже постиндустриальная, у нас производственный сектор, который реально участвует в мировой конкуренции, составляет только 16%, а большая часть экономики - это сервисы. Вы не поедете стричься в Китай к парикмахеру, вы будете стричься у своего парикмахера в Арканзасе или где-то еще по тем ценам, которые он попросит заплатить за эту стрижку. Китайский парикмахер, наверно, взял бы с вас меньше, но это в Китае. Мол, это глупости все, никакая дефляция Америке не угрожает. Конечно, есть резон при высокосервисной экономике приводить такие аргументы. Но мне бы только один момент хотелось оттенить - это момент статистической классификации. Дело в том, что в 80-е годы, и особенно остро в 90-е, прошел процесс реструктуризации корпораций, когда все больше и больше они выделяли свое главное звено: то, что работает на брэнд, и отбрасывали из структуры все, что только можно выбросить, перевести во вне компании и, соответственно, выполнять эти операции на основе контрактов. Выбрасывали производственные службы, вспомогательные, выбрасывали инженерные службы, выбрасывали всю логистику, и сделали компании очень тонкими. А вот все, что раньше включалось в промышленность, а теперь оказалось снаружи, по статистической классификации записывается в сервисы, а не в промышленность. За счет статистического фокуса изменилась количественная оценка строения структуры экономики. Я не могу сказать насколько. Я думаю, это даже невозможно установить, но это просто нельзя игнорировать.

И вот вопрос о дефляции в Америке так и остался дискуссионным. В каких-то частях экономики она является фактом жизни на протяжении длительного периода. Никого же не удивляет, что цены на компьютеры снижаются, или на услуги телефонных компаний. Что это, дефляция? Да, это дефляция, но поскольку это по отдельным продуктам, а не в целом по индексу цен страны, то эти частные случаи в общем остаются за скобками. А чем больше падает процентная ставка, тем больше страхов, что она где-то обеспечивает инфляционный перегрев, а когда инфляция проявится открыто, федеральный резерв будет сильно колебаться в перемене монетарной политики, опасаясь задушить процесс восстановления экономики ростом процентной ставки. Задача федерального резерва в условиях, когда он борется с дефляцией - осуществить рефляцию, т.е. создать умеренную инфляцию экономики. Если он ее получит, он будет счастлив, он будет ее поддерживать, как маленький росток. Это означает, что как только экономика показывает рост индекса потребительских или оптовых цен и он начинает расти, в нормальной ситуации федеральный резерв держал бы нос по ветру и гасил бы эти повышения ростом процентной ставки. В сегодняшней ситуации федеральный резерв и сам об этом заявляет, что он не будет с этим бороться долгое время, до тех пор пока это не примет какие-то критические размеры - какие, он и сам не знает. Поэтому общественное мнение на этот счет чрезвычайно варьирует: от угрозы дефляции до угрозы инфляции, и то и другой в развернутых масштабах. Для угрозы дефляции существует объективная база - это избыток мощностей, низкий уровень использования этих мощностей. Последний показатель, который я видел за предыдущий месяц, - 74,6%. Нижняя точка, которую я помню, это 73,2%. А вот где экономика уже начинает чувствовать себя нормально и где уже можно менять представления об дальнейшей динамике изменения производственных мощностей, это тогда, когда уровень использования мощностей зашкаливает за 80-81%. До этой точки еще очень далеко, и пока производственные мощности избыточны, дефляционное давление создается. Почему? Есть такое понятие – «output gap», разрыв между потенциальным ростом экономики на основе созданных ею производственных мощностей и технологий и тем реальным ростом, который она демонстрирует. Если потенциал существенно выше, чем реальный рост, это называется отрицательный разрыв выпуска (“negative output gap”), и он является базой для проявления дефляции. Для того чтобы дефляционная опасность миновала, нужно, чтобы экономика этот “negative output gap” ликвидировала, что означает непосредственно для Америки, что она должна демонстрировать рост порядка 3,8-3,9% на протяжение 4-5 кварталов подряд. Если это происходит, “output gap” ликвидирован, и тогда экономика готова к тому, чтобы создавать новые производственные мощности. Это означает, что действительно начался новый цикл. Пока этого нет, и несмотря на то, что сейчас показатели неплохие, у меня нехорошее чувство, что за ними хорошее кончается.

И последнее, про что хотелось бы вам рассказать, это про некоторые дополнительные опасности, которые ожидают американскую экономику. Прежде всего, такая неминучая, не зависящая ни от какой конъюнктуры и экономической политики вещь, как демография. Есть такая дата - 1945 год. Кончилась война, и с ее окончанием связано очень мощное увеличение рождаемости, которое продолжалось примерно лет десять. Это поколение называется «baby boomers». В 2010 году по достижении возраста в 65 лет начинается их массовый выход на пенсию. Начиная с 2010 года соответственно существенно возрастают обязательства государства по выплате пенсий, оплате медицинских счетов. И эта приближающаяся демографическая волна воспринимается с тихим ужасом. Все понимают, все ее видят, но никто ничего не делает, все занимаются либо текущим кварталом, либо ближайшими президентскими выборами. Но реально никто ничего не делает. Еще заметьте, что в Америке в силу того, что там традиционно большие семьи, демографическая статистика по сравнению с Европой или Японией выглядит намного лучше. Почему я говорю про демографическую проблему? Не для того, чтобы добавить какую-то красочность в свою картину ужастиков, а потому что тут совершенно изменяется ситуация с государственными финансами. И это означает, что Америка совершенно не в состоянии сохранять тот налоговый режим, который она в два приема сильно облегчила. Это означает, что многие параметры, которые определяют корпоративную активность, жизнь частных хозяйств и бюджеты штатов и федерального правительства, должны пересматриваться - будет тяжелый и затяжной период приспособления к изменяющейся реальности. Что касается здравоохранения, как частной проблемы в рамках этой общей темы, она просто угрожающая для Америки, потому что уже сейчас, еще задолго до того, как этот момент наступил, здравоохранение демонстрирует фантастическую инфляцию. В стране, которой грозит дефляция, здравоохранение дает порядка 17% инфляции в год. В валовом национальном продукте доля здравоохранения, как отрасли, составляет за последний год 14%. По существу это уже работа на «аптеку».

Вопросы и ответы

Вопрос: Сейчас кризис неизбежен, у вас такое ощущение создается? Но непонятно, когда он случится. Могли бы вы дать какие-то два сценария, оптимистический и пессимистический?

Ответ: Есть хорошая русская поговорка: хороший нос за неделю кулак чувствует. Мой нос, очевидно, нехороший. Я не понимаю, как это прочувствовать, Я не очень понимаю, как прогнозировать, что произойдет. Дело в том, что очень многое в этом цикле протекает нетипично. И поэтому я не рискую давать какие-либо прогнозы, мне важнее представить риски и изложить феноменологию связей, чем делать прогнозы. Но мне кажется, что должен произойти провал по доллару, просто потому что ничего другого для стимулирования экономики не остается. Это, может быть, первая такая рецессия, когда американцы не регенерируют никаких новых секторов, куда можно было бы поставить американских работников. Нормальная картинка такая: вот в Таиланде научились шить рубашки - прекрасно, пусть они за два цента шьют рубашки, нечего нам своих рабочих за 20 долларов нанимать на эту работу, мы их лучше переключим на что-то другое; вот, в Гонконге научились часы собирать поддельные - прекрасно, пусть собирают настоящие, а мы своих рабочих направим на такую-то работу. Но сейчас не происходит замещения, рабочие места, уезжающие из Америки, не замещаются никакими. И само представление о конкурентоспособности американского рабочего класса меняется. А что, собственно говоря? Школьное образование в Америке - ужасное, проблема элементарной грамотности - умение читать и считать - является актуальной, и не просто актуальной, а с растущей актуальностью. А почему этим людям нужно платить в 20 раз больше, чем китайцам? И вот эта эррозия конкурентоспособности не может не отразиться на динамике доллара. Тем не менее, у меня нет какого-то апокалиптического ощущения по поводу Америки. В Америке есть несколько вещей, которые являются исключительно сильными и создают ее стратегическое конкурентное преимущество. Я бы прежде всего выделил два. Прежде всего это наука, которая себе просто равных не имеет, я имею ввиду естественные науки. Другое стратегическое преимущество - это предпринимательская культура. У американцев есть то, что у европейцев, по крайней мере, в такой мере не выражено - стремление создать свою компанию, стремление бороться, расталкивать всех зубами, локтями, как угодно, играть в эту игру. Есть культура, есть этика предпринимательская, есть общественное признание. Это неоценимая вещь. Кроме этого, есть еще гигантский организационный опыт. Понятно, что они позволили себе гигантские дисбалансы. Можно говорить о том, что крах бреттон-вудской системы привел к такому разврату постепенно, можно приписывать это каким-то другим вещам, неважно даже, что именно явилось причиной. Важно то, что сейчас должно произойти какое-то существенное изменение положения дел. И Америка из этого выйдет, я думаю, все-таки как стеклышко. Просто она выйдет побитая, но живая и жилистая.

В: А если развязать несколько войн - Иран, Корея, поможет это удержаться еще, не принимая экономических решений?

О: Да нет, такие события работают же как некоторый толковой механизм. Они могут запустить какой-то процесс, если у него есть база для того, чтобы начаться. Если анализировать идеологию сегодняшней американской экономической политики, то следует отметить, что она не описывается никакой школой экономической мысли. На мой взгляд, она носит просто панический характер. Она использует инструменты любой школы, все вместе взятые, какие угодно. Монетарные так монетарные, кейсианские так кейсианские, что угодно, только чтобы успеть до выборов Буша получить устойчивую положительную динамику. Больше нету никаких ограничений на политику. Но что касается войны, война могла бы быть хорошим инструментом запуска, если бы экономика предшествующего войне периода в основном выработала свои дисбалансы, если бы она устранила хотя бы больше чем наполовину сложившиеся диспропорции. Тогда, мне кажется, война работает как запускающий механизм. Когда идет стагнация, довольно долго держится негативное восприятие ситуации участниками экономики. Менеджеры долго не нанимают никого, не вкладывают деньги в обновление оборудования; потребители прижимаются, откладывают покупки на будущий год. Вот это восприятие ситуации переламывается каким-либо шоком, и война может выступать в качестве такого шока. Но война, которая запущена была весной 2003 года, запущена в других условиях. В этом смысле она может дать только временный толчок, и в отсутствие базы для старта нового цикла, это затухающий процесс.

В: А можно вернуться коротко к мортгэджам, чтобы понять, каким образом работает ультимативное заявление Гринспена о том, что мы снижаем ставку. Как это транслируется в реальную возможность рефинансирования? Кто получает реально эти более дешевые деньги? Куда вы приходите рефинансировать? Как там это устроено?

О: Что означает снижение процентной ставки федерального резерва? Помимо словесной декларации, это готовность предоставлять деньги на условиях объявленной процентной ставки банкам. И банки получают эти деньги, они дальше смотрят, с какой прибылью они могут пустить эти деньги в оборот. Понятно, что по мере того как снижается цена денег для них, они снижают цену для потребителей этих денег. Это в конечном счете означает, что по снижению процентной ставки сразу происходит корректировка всех ставок денежного рынка, всех облигаций, включая правительственные.

В: Конкретно: банк предлагает вам рефинансировать кредит. Вы с удовольствием это делаете. Теперь банку надо продать этот кредит Фредди Маку - он тоже должен иметь возможность взять деньги дешевле, иначе этот процесс остановится.

О: Когда банк мне предоставляет возможность рефинансирования, он каждый день объявляет свою процентную ставку. Свою процентную ставку он объявляет, глядя на то, какие процентные ставки принимают Фанни Мэ и Фредди Мак.

В: Как связан fund rates, federal fund rates и discount rates? Discount rate вроде бы как не существует практически, а federal fund rates управляет. Тем не менее, federal fund rate является эндогенным параметром, который порождает сообщество. Он не определяется Гринспеном, у которого свой норматив.

О: Не совсем так. На самом деле в каждый момент работающего рынка, т.е. ежедневно с 8.30 до 15.00, существует оценка федеральных фондов, и она воспринимается, как предположение рынка о том, каковой будет ставка федерального резерва на ближайшие три месяца, шесть месяцев и т.д.

В: По овернайту? Или же это будут закулисные операции Комитета открытого рынка, которые публично не рассылаются в онлайне?

О: Но каждое заседание федерального резерва, которое проходит раз в шесть недель, начинается с отчета менеджера, ведущего операции на открытом рынке. Итак, об оценке рынком того, что будет собой представлять federal fund rate. Является ли она абсолютно надежной? Опыт показывает, что нет. Она является правильной в большинстве случаев. Участники рынка в большинстве случаев правильно понимают будущие действия федерального резерва, поскольку все видят одну и ту же статистику, знают паттерн поведения федерального резерва, все читают его высказывания, его оценки и промежуточные, между заседаниями федерального резерва, выступления отдельных директоров и т.д. То есть у рынка есть достаточно инструментов для того, чтобы понимать, как будет устроено принятие решения в федеральном резерве. Но вот то, что произошло в начале июня, это такой красивый пример, как рынок и федеральный резерв разошлись просто в разные стороны. Вот почему рынок страшно обиделся на Гринспена и сказал, что он рынок «надул», что больше ему веры нет, он нас всех наказал на сотни миллиардов долларов. Это действительно был разрыв, и федеральный резерв месяца два оправдывался в мягкой форме, то наскакивая, то объясняясь.

Таким образом, на самом деле нету такой жесткой связи между ожидаемой и реальной ставкой, и сказать, что рынок задает ставку федерального резерва, нельзя. Он большей частью ее правильно представлял. Но вот что заставило Гринспена так развернуться в начале июля, это до сих пор дискутируется.

В: А что там в микроэкономике самое интересное, новенькое, свеженькое, последний писк, всхлип из этой области? Что там происходит?

О: Наверное, ничего. Этот процесс сейчас носит очень бледный характер. Последнее, что было для меня наиболее интересным, это отрасль, которая создана в 90-е годы, - contract manufacturing. Сектор высоких технологий развивается достаточно большими темпами, но происходит при этом обособление отрасли, которая выделяет функцию производства. Например, небольшая компания Jabil Circuits приходит к Hewlett-Paccard и говорит: «Вот вы делаете принтеры. Давайте, мы купим у вас завод по производству этих принтеров, и будем вам производить эти принтеры. Почему имеет смысл это сделать? Потому что так, как вы собираете эти принтеры, у вас себестоимость производства такая-то, а мы вам сделаем и поставим вам те же самые принтеры на 10% дешевле. Кроме того, работники этого предприятия - это не ваша головная боль; комплектующие и управление производством - это не ваша головная боль. И Hewlett-Paccard продает им завод, Lucent Technologies продает, и все остальные продают. Это массовый процесс, когда производственные мощности компаний в области высоких технологий переходят в специализированную отрасль, т.е. отрасль, специализирующуюся именно на производстве. Они умеют этим заниматься, это их функция. Они экономят на масштабах производства, естественно, получая более дешевые комплектующие, которые носят универсальный характер: полупроводники, провода, различные интегральные схемы и прочие комплектующие. У них замечательно развитые базы данных и системы управления запасами, движением готовой продукции, обслуживанием клиентских счетов. У них замечательная география по всему миру, по крайней мере была до этого кризиса. Сейчас она скособочивается и ликвидируется, и они консервируют мощности практически по всему миру, зато разворачивают, увеличивают в Китае, переносят производство туда. Но в целом это очень интересная отрасль, которая для инвестора интересна тем, что обладает большими оборотами, поскольку она забирает производство у широкого круга предприятий, у нее диверсифицированные рынки и нет риска устаревания продукции. В хайтеке продукция зачастую устаревает меньше, чем за год. Здесь этого риска нет, потому что данная отрасль не отвечает за сбыт продукции, а только за ее производство. Она диверсифицирована по отраслям - здесь собирают компьютеры, телекоммуникационное оборудование, бытовую электронику и т.д.

В: А это разве не Корея?

О: Нет. После энергичного периода консолидации отрасли осталось лишь несколько крупных компаний. Я могу их перечислить. Самые крупные компании - это Flextronics, Celestica, Solectron, Sanmina и пятой, самой маленькой, но от этого не менее вкусной является Jabil Curcuits. Они в целом забрали, наверное, 20% производства американского хайтека, и даже шире, чем американского. Динамика роста отрасли существенно выше, чем динамика хайтека.

В: Как акции этих компаний реагируют на новости хайтека?

О: Новости по Hewlett-Paccard влияют на акции Hewlett-Paccard, новости Hewlett-Paccard влияют на акции компаний, которые работают на Hewlett-Paccard. Но влияние разное. Там, где упадет Hewlett-Paccard на 5%, акции связанной с ней компании упадут на 3%, но зато и позитивный поток новостей у этой компании точно так же широк. А когда фаза плохая, она для всех плохая, когда она хорошая, она для всех хорошая.

В: Насколько я понимаю, аналогичный процесс произошел с производителями комплектующих для автомобиля какое-то количество лет назад. Они есть на фондовом рынке?

О: Они есть, они интересны. Но тут я никак не могу понять, когда нужно «входить». Это исключительно удобная для инвестирования отрасль - именно как раз производители комплектующих для автомобилей, а не сборщики. Такие компании, как Delphi, Dana, Lear, кое-кто еще. Но дело в том, что совершенно непонятен цикл у этой отрасли сейчас. В Америке автомобильный парк превысил сейчас количество населения. Я сам в мае купил машину, это у меня единственный долг, потому что нулевое финансирование. Мне не только профинансировали стоимость машины под нулевой процент, мне налоги профинансировали. Их включили в стоимость машины налоги, всю сумму разделили на 48 месяцев, и я равными долями их плачу, т.е. они заплатили за меня налог, а я его выплачиваю в течение 48 месяцев. Понятно, что это очень стимулировало спрос. И американцы, которые покупают до тех пор, пока им продают, они все это купили. И мы видим в условиях спада рекордные продажи. А для меня это означает, что начался отсчет 48 месяцев по каждому проданному автомобилю. Это означает реальное выбытие денег из семейного бюджета, каждый месяц они уходят. И это означает, что спрос на прочие потребляемые вещи должен где-то сократиться, потому что бюджетные ограничения семей все-таки существуют. Но поскольку эта пиковая продажа сейчас наблюдается, это значит, что сдедует ожидать спад, причем по производителям комплектующих спад может быть еще более крутой. Как не удивительно, но автомобильные компании, конкурируя за худеющий кошелек потребителей, выхолащивают хайтек из машины, упрощают модели, и те, кто производит комплектующие, недобирают объемов продаж еще больше, чем те, кто производит готовый автомобиль. Инвестировать в эту отрасль в условиях ее циклического спада действительно интересно, потому что в этой отрасли исключительно трудно создать какое-то новое предприятие, которое может конкурировать со старожилами.

В: Ожидаете ли вы каких-то угроз в мировом экономическом порядке?

О: Тут самая главная для меня проблема, почему я и опасаюсь делать какие-либо прогнозы. В отношении Америки очень трудно делать какие-либо предположения, потому что непонятно, где она кончается. Очевидно, что она кончается далеко за пределами США, и это делает очень сложной оценку сценариев развития событий, оценку защитных механизмов: кого она заставит расплатиться по своему долгу, кто демпфирует удар и как. Америка может даже уже совсем никакую политику не проводить, а доллар будут подпирать японцы с китайцами. Она может «поджать ножки». И все это сильно осложняет оценку того, что там может происходить как конкретный сценарий. Вот макроэкономические угрозы видишь, а вероятность их реализации и конкретный контекст исключительно трудно себе представить, точно так же, как и срок.

В: Каково поведение богатых американцев?

О: Начиная с весны, фактически с объявления ультиматума Ираку, начался рост фондового рынка. Он в какой-то момент останавливался, потом возобновлялся, но сейчас дошел до довольно неплохого уровня. Как вели себя инсайдеры? Инсайдеры - это как раз богатые и успешные американцы, те, которые в большей части владеют крупными пакетами акций или руководящими должностями в корпоративной Америке. В июне инсайдеры вели себя так: на один доллар покупок акций было тридцать долларов продаж, в июле было 1:22, про август еще не знаю. Это интересный показатель, для них это возможность выскочить пока есть возможность.

В: Это короткое окно возможностей?.

О: Да, они очень долго сидели, ничего не могли продать, акции были сильно обесценены, и когда рынок стал подниматься, появилась возможность выскочить. Но сами показатели 1:30, 1:22 - они очень яркие для американского рынка. Как статистика поведения инсайдеров они очень яркие.

В: Значит, у них хороший нос?

О: Они просто не видят того, что рынок предполагает. Может быть, они ошибаются, может быть, рынок прав, я не знаю. Но они так не считают.

В: А может быть, это объясняется тем, что цены дошли до уровней опционов?

О: Опционы уже многократно исправили. Тут есть еще одна интересная вещь, она как бы не имеет отношения непосредственно к кризису, который происходит, но имеет очень яркое отношение к тому, что в корпоративной Америке произошло за последние, может быть, десять - пятнадцать лет. Инвесторы перестали в большинстве случаев управлять корпорацией - инвесторы существуют отдельно, менеджмент существует отдельно. Реально менеджмент распоряжается собственностью, заключает сделки слияния и поглощения. Конечно, им для этого нужна некоторая поддержка на собраниях акционеров, но они знают, как это сделать. А коллективные инвесторы, как, скажем, инвестиционные фонды или пенсионные фонды..., хотя их поведение и различается, но довольно часто можно видеть, как оно никакого отношения не имеет к интересам рядовых акционеров, американцев, которые вложили в эти фонды деньги. Менеджеры и институциональные инвесторы играют «междусобойчики» разные. Вся эта моя реплика к тому, что корпоративное управление в Америке заслуживает очень глубокой реформы и большого кризиса, и те крупные банкротства, что произошли с “Enron” и “Worldcom”, были мощным стимулом для этой реформы. На мой взгляд, содержательные аспекты реформы, восстанавливающее стабильность и солидность корпоративного управления, выхолостили; реформа оказалась во многом бумажной, и стало быть, проблема впереди.

Еще по поводу банкротств “Enron” и “Worldcom” интересно то, что если в случае с “Worldcom” - это было такое тупое банкротство, типа «украл – удрал», то “Enron” - это очень яркая история, потому что это пример очень высокого мастерства манипуляций, которое делает инвесторов абсолютно беспомощным. Инвестор ведь в конечном счете смотрит какую-то цифру и только думает: вот в эту цифру я не верю, а вот эту испортить очень трудно, в эту верю. Скажем, на доходы он уже не смотрит, а на поток наличности (“cash-flow”) смотрит.

Менеджеры этой компании по-существу, показали инвесторам фокус: вот видите на нашем балансе активы. А вот сейчас мы проделаем вот такую комбинацию на бумаге и вот результат – видите? - это прибыль. А теперь мы проделаем на бумаге следующую комбинацию и это уже не прибыль, а долги. А теперь - это убытки. Засчет выбранной пследовательности юридически оформленных сделок мы можем производить подобные «трансмутации» как угодно. Можно трансформировать баланс как угодно. В результате уже никто понимать ничего не может и верить ничему не может. «Эффект Энрона» на рынок состоял именно в том, что инвесторы вдруг осознали: им казалось, что они как-то осмысленно инвестируют, а оказывается, что они совершенно не могут понимать, что им показывают. При этом это не была уникальная ситуация «Энрона». Дело в том, что консультантами «Энрона» выступали банкиры от «Ситикорп» и «Дж.П. Морган-Чейз», которые потом ходили по корпорациям и говорили: вот, мы вместе с «Энроном» разработали схемы, которые вам очень помогут в трансформации балансов, - и рекламировали свои услуги. Кто воспользовался ими, чьи балансы еще нужно читать с большим интересом, неизвестно.

В: Вирус пошел. А реформа корпоративного управления, все эти директора общественные - этот тренд продолжается?

О: Он уже закис совсем. Сейчас я его не вижу

В: Почему?

О: Он и сам по себе пустой. Когда-то был такой кинорежиссер Чухрай, он говорил: Если директоров выбирать за показатели, они будут мастерами по производству показателей, а если их ориентировать на то, чтобы делать дело, они будут мастерами по делу. Так и здесь. Вы можете задать какую угодно реформу - там много умных людей, которые занимаются тем, чтобы всех «надуть». Я даже не знаю, какая защита... Инвестору, который должен с этой проблемой для себя как-то разобраться, следует относиться к этому следующим образом. Инвесторы понимают, что с ними могут сделать все, что хотят. И пока не прошли плохие времена, они будут находиться все время под риском, что вдруг «прочитают по-новому» баланс компании, акциями которой они владеют, когда обнаружится, что кончаются деньги в кассе компании. Поэтому нужно дождаться, чтобы начался подъем экономики. Когда подъем начнется, придут в действие мультипликаторы, которые будут все улучшать. Они будут взаимоусиливать процессы укрепления как экономики в целом, так и статей балансов компаний. То, что было источником корпоративного напряжения, станет источником роста. В общем, все будет хорошо, нужно только дождаться «рассвета».

Послесловие
«Один год спустя»

Немногим более года назад я имел привилегию и удовольствие выступить на семинаре моего старого друга Виталия Найшуля в Институте национальной модели экономики. Это выступление было почти полным экспромтом и памятно мне среди прочего и тем, что несмотря на удаленность предмета моего доклада от повседневных занятий российских экономистов, аудитория воспринимала рассказ, как мне показалось, с живым интересом. Мне, уже давно не выступавшему в качестве докладчика, это было и лестно, и приятно.

По целому ряду причин не удалось сколько-нибудь своевременно опубликовать отредактированную стенограмму того доклада и только теперь такая возможность появилась. Конечно, рассказ о положении дел в американской экономике годичной давности сильно напоминает чтение прошлогодних газет. Чтобы сгладить это впечатление, я попробовал составить небольшой обзор произошедшего за истекший со времени доклада год. Письменное дополнение к устному докладу обладает тем преимуществом, что позволяет подкрепить сделанные наблюдения и обобщения статистическими данными. Этим преимуществом я и воспользовался. Признаюсь, мной владела и мысль о том, что если мне и не удастся порадовать аудиторию неожиданной мыслью или проницательным наблюдением, по крайней мере представленные мной статистические данные сделают чтение полезным.

Кроме того, я решил представить нижеизложенное в виде относитально коротких ремарок по некоторым из тех тем, которые были затронуты в докладе.

Валовой национальный продукт

Итак, за период, истекший с сентября 2003 года, американская экономика сумела до некоторой степени преодолеть неблагоприятную инерцию раннего пострецессионного периода. Согласно решению Национального бюро экономических исследований (National Bureau of Economic Research), которое является официальным органом, единственно уполномоченным решать вопрос о хронологии экономических циклов в США, последняя рецессия в США началась в марте 2001 года и закончилась в ноябре этого же года. Представленные в таблице 1 данные показывают динамику, которую можно было наблюдать во время и после завершения рецессии.

Таблица 1. Динамика валового национального продукта США в период 1999-2004 г.г.
(в процентах к предшествующемупериоду) в периоды накануне

	1 квартал	2 квартал	3 квартал	4 квартал
1999	3,4	3,4	4,8	7,3
2000	1,0	6,4	-0,5	2,1
2001	-0,5	1,2	-1,4	1,6
2002	3,4	2,4	2,6	0,7
2003	1,9	4,1	7,4	4,2
2004	4,5	3,3

Источник: U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. National Income and Product Accounts. Table 1.1.1.

Отчетливо видно, что вопреки сомнениям пессимистов (включая меня — Л.В.), с началом военной операции в Ираке во втором квартале 2003 года экономика стала демонстрировать гораздо более высокие темпы роста, чем в предшествующие одиннадцать кварталов. Мне кажется, что правильное объяснение этому дал глава Федеральной Резервной Системы США Алан Гринспэн, который в то время заявлял, что неопределенности, связанные с развитием внешнеполитического кризиса вокруг Ирака, успешности военной операции, потенциальной опасности применения оружия массового поражения как в самом Ираке, так и за его пределами в форме крупномасштабных террористичесих актов, сдерживают восстановительную фазу американской экономики. Успешное проведение военной операции на фоне неоправдавшихся устрашающих сценариев позволило снять существенный барьер к повышению экономической активности. Что же позволяло Гринспэну думать, что только экзогенные экономике факторы сдерживают экономический рост?

Динамика корпоративной прибыли

Для того, чтобы придти к такому выводу, нужно было иметь ясные свидетельства того, что экономика «пошла на поправку». Выступая год назад, я отмечал, что из всей программы «самоочищения», которую экономика должна выполнить в ходе рецессии, полноценно была выполнена только работа по снижению всех составляющих корпоративных затрат и понижению точки безубыточности. Эта чрезвычайно важная, хоть и болезненная операция, не только абсолютно необходима для стабилизации корпоративных финансов, но и позволяет экономике в целом скорректировать распределение капитала, поднять производительность труда и эффективность использования материальных ресурсов. И как только экономика начинает выходить из спада, проведенная санация затрат позволяет очень быстро получить непропорционально высокий рост прибыли.

В таблице 2 представлены данные о корпоративной прибыли в США в период 1999-2004 г.г. Официальная статистика рекомендует в качестве наиболее репрезентативного показателя корпоративной прибыли показатель прибыли до налогообложения с учетом оценки запасов и потребления капитальных товаров (corporate profits before taxes with inventory valuation and capital consumption adjustments). Именно этот показатель выбран мной для представления характера фазы восстановления в текущем экономическом цикле.

Таблица 2. Данные о корпоративной прибыли в США в период 1999-2004 г.г.
(в млрд. долларов США)

	1 квартал	2 квартал	3 квартал	4 квартал
1999	844,2	849,3	842,3	869,3
2000	832,6	833,0	811,8	794,3
2001	778,7	783,1	714,5	793,0
2002	838,2	868,4	876,2	915,4
2003	912,0	986,2	1057,1	1129,1
2004	1165,6	1173,9

Источник: U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. National Income and Product Accounts. Table 1.12.

Как показывают данные таблицы 2, нижняя точка в динамике корпоративной прибыли была пройдена в третьем квартале 2001 года. И после этого то скачками, то с замедлениями прибыль начала расти и несмотря на небольшой спад в первом квартале 2003 года не только восстановила предрецессионный уровень, но и существенно превзошла его. На мой взгляд именно эта картина циклической реставрации корпоративных прибылей и поддерживала мнение Гринспэна.

Причины роста корпоративной прибыли

Конечно, надо принимать во внимание, что помимо санации затрат действовал и целый ряд других факторов, способствовавших таким результатам.

В первую очередь, исключительно мягкая монетарная политика. Процентная ставка в тринадцать приемов была понижена с уровня 6,75% до уровня в 1%. Поскольку за этот период при всей своей мягкости инфляция тем не менее ни разу не опускалась в район 1% в годовом исчислении, реальная процентная ставка была фактически отрицательной.

Рисунок 1. Динамика реальной процентной ставки
(процентной ставки ФедеральногоРезерва за вычетом инфляции) в 1984-2004 г.г. Источник: Bureau of Labor Statistics and Smith Barney U.S. Equity Strategy

Во-вторых, необходимо отметить беспрецедентные для Америки меры фискального стимулирования. Здесь и снижение налогов на личные доходы, прямые выплаты денег налогоплательщикам с рассылкой чеков по домам. Здесь и существенное удлинение сроков выплаты пособий по безработице. Здесь и снижение ставок налогов на дивиденды. Здесь и огромные инвестиционные льготы, как например, возможности сверхускоренной амортизации и т.д., и т.п.

В-третьих, во второй половине девяностых годов американские компании сделали крупномасштабные инвестиции в новые информационные технологии и лишь в период спада в значительной степени сумели воспользоваться плодами этих инвестиций. Новые информационные технологии в первую очередь позволяют усовершенствовать управление компаниями и существенно повысить эффективность использования всех видов ресурсов. В итоге, удалось получить невиданное ранее явление — рост производительности труда во время рецессии.

В-четвертых, в отличие от предыдущих рецессий американские компании впервые крупномасштабно воспользовались возможностью переноса целых производств в другие страны и прежде всего в Китай.

Китайский фактор

Производственные базы, т.е. те территории, где благодаря дешевизне квалифицированной рабочей силы и достаточной развитости правовой и инженерной инфраструктуры развивается промышленное производство на основе иностранных инвестиций, за последние тридцать-сорок лет многократно мигрировали, находя себе интересные места то в Японии, то на Тайване, то в Южной Корее и других странах Юго-Восточной Азии, то в Мексике, то в Бразилии, то в Ирландии. Новейшее пристанище — Китай.

После многих лет постепенной подготовки, включающей в себя привлечение иностранных предпринимателей и специалистов, подготовки собственных инженерных и управленческих кадров, приобретения современных навыков и технологий управления производством, создания и совершенствования правовой базы ведения бизнеса, создания системы институтов рыночного хозяйства, создания и развития производственной, складской и транспортной инфрастуктуры, Китай просто созрел для того, чтобы стать масштабным реципиентом инвестиций. При этом именно спад в экономиках развитых стран позволил Китаю привлечь инвестиции в передовые высокотехнологические сектора. Фактически, за несколько лет у всех на глазах Китай превращается в доминирующую в мировой экономике производственную базу.

Необходимость резко снизить уровень затрат на производство заставила американские и европейские компании в массовом порядке развернуть строительство собственных предприятий в Китае. Из данных, представленных в таблице 3, хорошо видно, как развивался процесс активного использования Китая в качестве операционной базы американских компаний.

Таблица 3. Поквартальная динамика торговли между США и Китаем в 1999-2004 г.г.
(млн. долларов, в процентах к соответствующему периоду предыдущего года)

		1 квартал		2 квартал		3 квартал		4 квартал		За год
		В млн. долл.	В %%	В млн. долл.	В %%	В млн. долл.	В %%	В млн. долл.	В %%	В млн. долл.	В %%
1999	Экспорт	2781,2	-	3591	-	3550	-	3182	-	13104	-
	Импорт	16421,1	-	19299	-	23626	-	22442	-	81788,1	-
	Сальдо	-13639,9	-	-15708	-	-20076	-	-19260	-	-68683,9	-
2000	Экспорт	3166,3	13,9	4090	13,9	4405	24,1	4524	42,2	16185,3	23,5
	Импорт	19910,1	21,2	23463	21,6	29362	24,3	27284	21,6	100019,1	22,3
	Сальдо	-16743,8	22,8	-19373	23,3	-24957	24,3	-22760	18,2	-83833,8	22,1
2001	Экспорт	4333,1	36,9	4781	16,9	4845	10,0	5224	15,5	19183,1	18,5
	Импорт	22393,3	24,7	23843	1,6	28946	9,9	27096	-0,1	102278,3	2,3
	Сальдо	-18060,2	7,8	-19062	-1,1	-24101	-3,4	-21872	-3,9	-83095,2	-0,1
2002	Экспорт	4719,3	8,9	5525	15,6	5712	17,9	6173	18,2	22129,3	15,4
	Импорт	23695,2	5,8	29672	24,5	36176	25,0	35650	31,6	125193,2	22,4
	Сальдо	-18975,9	5,1	-24147	26,7	-30464	26,4	-28877	32,0	-102463,9	23,3
2003	Экспорт	6541,6	38,6	6225,8	12,7	6192,8	8,4	9407,6	52,4	28367,8	28,2
	Импорт	31143,1	31,4	35533,9	19,6	41951	16,0	43808	22,9	152436	21,8
	Сальдо	-24601,5	29,6	-29308,1	21,4	-35758,2	17,4	-34400,4	19,1	-124068,2	21,1
2004	Экспорт	8999,5	37,6	8346,3	34,1
	Импорт	39192,9	25,8	46653	31,3
	Сальдо	-30193,4	22,7	-38306,7	30,7

Источник: U.S. Department of Commerce: Census Bureau and Bureau of Economic Analysis. Release: U.S. International Trade in Goods and Services. U.S. Exports to and U.S. Imports from China, Mainland (последнее обновление — 14 октября 2004)

В 1999 году и большую часть 2000 года американо-китайская торговля развивалась хорошо, но без каких-либо экстраординарных событий. Лишь к концу 2000 года, когда в Америке уже появились выраженные признаки спада, американский экспорт в Китай сделал внезапный скачок. Необходимо отметить, что в силу разности экономических потенциалов и стандартов потребления, американские экспортные товары — это в подавляющем большинстве промышленное оборудование. Поэтому любой скачок в американском экспорте в Китай является индикатором активизации инвестиционного процесса. Так, начиная с 4 квартала 2000 года, мы можем зафиксировать усиленное внимание к Китаю, как к месту дислокации промышленности. Что касается китайского экспорта, то он пережив спад 2001 года, вызванный рецессией в США и неровностью спроса, начал энергично возрастать со второго квартала 2002 года. Этот энергичный рост продолжается и сейчас на основе существенно укрепившейся и продолжающей укрепляться промышленной базе. Вот, например, данные Национального Бюро Статистики Китая: инвестиции в основные фонды промышленности Китая в I-II кварталах 2004 года выросли по сравнению с I-II кварталами 2003 года на 66,6% и 41,8% соответственно.

В итоге Китай, как видно из данных, приведенных в таблице 4, за несколько лет существенно изменил картину мировой торговли, заняв позицию второго по величине торгового партнера США после Канады, что надолго будет иметь возрастающее экономическое и геополитическое значение.

Таблица 4. Структура импорта СЩА по странам и регионам мира в 1999-2003 г.г.

		1999		2000		2001		2002		2003
		Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%
1	Объем импорта в США — всего	1024,6	100,0	1218	100,0	1141	100,0	1161,4	100,0	1259,7	100,0
2	Западная Европа	213,0	20,8	240,7	19,8	239,4	21,0	245,9	21,2	266,2	21,1
3	В т.ч. Германия	55,2	5,4	58,5	4,8	59,1	5,2	62,5	5,4	68,0	5,4
4	Великобритания	39,2	3,8	43,3	3,6	41,4	3,6	40,7	3,5	42,7	3,4
5	Франция	25,7	2,5	29,8	2,4	30,4	2,7	28,2	2,4	29,2	2,3
6	Италия	22,4	2,2	25,0	2,1	23,8	2,1	24,2	2,1	25,4	2,0
7	Ирландия	11,0	1,1	16,5	1,3	18,5	1,6	22,4	1,9	25,8	2,0
8	Восточная Европа	11,8	1,2	16,1	1,3	14,3	1,3	14,9	1,3	18,3	1,5
9	В т.ч. Россия	5,9	0,6	7,7	0,6	6,3	0,6	6,9	0,6	8,6	6,9
10	Канада	198,7	19,4	230,8	19,0	216,3	19,0	209,1	18,0	224,2	17,8
11	Мексика	109,7	10,7	135,9	11,2	131,3	11,5	134,6	11,6	138,1	11,0
12	Южная Америка	38,9	3,8	50,9	4,2	46,5	4,1	48,2	4,2	54,2	4,3
13	В т.ч. Бразилия	11,3	1,1	13,9	1,1	14,5	1,3	15,8	1,4	17,9	1,4
14	Венесуэла	11,3	1,1	18,6	1,5	15,3	1,3	15,1	1,3	17,1	1,4
15	Африка	17,0	1,7	27,6	2,3	25,4	2,2	22,1	1,9	32,0	2,5
16	В т.ч. Нигерия	4,4	0,4	10,5	0,9	8,8	0,8	5,9	0,5	10,4	0,8
17	Азия	408,5	39,9	484,7	39,8	437,7	38,4	456,1	39,3	492,5	39,1
18	В т.ч. Япония	130,9	12,8	146,5	12,0	126,5	11,1	121,4	10,5	118,0	9,4
19	Китай	81,9	8,0	100,0	8,2	102,3	9,0	125,2	10,8	152,4	12,1
20	Индия	9,1	0,9	10,7	0,9	9,7	0,9	11,8	1,0	13,1	1,0
21	Израиль	9,9	1,0	13,0	1,1	12,0	1,1	12,4	1,1	12,7	1,0
22	Саудовская Аравия	8,3	0,8	14,4	1,2	13,3	1,2	13,2	1,1	18,1	1,4
23	Республика Корея	31,2	3,0	40,3	3,3	35,2	3,1	35,6	3,1	37,0	2,9
24	Австралия и Океания	7,4	0,7	8,8	0,7	9,0	0,8	9,1	0,8	9,2	0,7
25	В т.ч. Австралия	5,3	0,5	6,4	0,5	6,5	0,6	6,5	0,6	6,4	0,5

Источник: U.S. Department of Commerce. The Office of Trade and Economic Analysis. U.S. Aggregate Foreign Trade Data. Table 7. Последнее обновление — 26 апреля 2003)

Внешняя торговля и дефицит государственного бюджета

Говоря о китайском факторе, естественно было посмотреть какую роль вообще внешняя торговля играет в американской экономике последнего периода.

Составляя таблицу 5, я включил в нее данные 1985 года для того, чтобы из относительно удаленной точки взглянуть на текущую картину. Нетрудно заметить, что хотя глобализация экономики повысила роль внешней торговли в национальной экономике США, тем не менее в основном рост экономики определяется домашними факторами. И все же следует обратить внимание на то, что импорт постепенно замещает продукцию американского производства, вызывая тем самым возможно необратимые изменения в структуре американской экономики. Прежде всего это относится к производству товаров длительного пользования.

Таблица 5. Изменение роли импорта в структуре американской экономики в 1985-2003 г.г.
(в млрд. долларов, в процентах к объему валового национального продукта)

	1985		1999		2000		2001		2002		2003
	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%
Валовой нацио- нальный продукт США	4220,3	100,0	9268.4	100,0	9817.0	100,0	10128	100,0	10487	100,0	11004	100,0
В т.ч. произ- водство товаров длитель- ного пользо- вания	715,4	17,0	1616,5	17,4	1689,4	17,2	1588,6	16,2	1570,9	15,0	1618,8	14,7
Произ- водство товаров текущего потреб- ления	892,0	21,1	1694,8	18,3	1760	17,9	1824	18,58	1868,6	17,8	1945,7	17,7
Объем импорта США	345,3	8,18	1024,8	11,1	1216,9	12,4	1142	11,3	1163,6	11,1	1259,7	11,4

Источник: U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. National Income and Product Accounts. Table 1.2.5; The Office of Trade and Economic Analysis. U.S. Aggregate Foreign Trade Data. U.S. Imports by country 1985-2003. Table 56

Еще в прошлогоднем докладе я подчеркивал мысль, что внешняя торговля выполняет специальную роль в американской экономике. С одной стороны, благодаря тому, что доллар когда-то заместил золото и стал мировой резервной валютой, внешняя торговля стала не просто инструментом поступления дешевых товаров из-за границы, но и фактически способом получения их в кредит, т.к. Америка не вынуждена поставлять в обмен товары на аналогичную сумму, накапливая тем самыим торговый дефицит. С другой стороны, поскольку торговые партнеры США вместо товаров получают доллары, то они инвестируют их обратно в США, чаще всего путем приобретения американских правительственных облигаций, что позволяет Америке увеличивать дефицит государственного бюджета и обслуживать его за счет все тех же иностранных сбережений. В итоге этого торгово-финансового симбиоза в настоящее время США испытывают рекордный двойной дефицит, угрожающий дестабилизировать всю мировую финансовую систему.

Вот динамика последнего периода.

Таблица 6. Сальдо текущего баланса и государственного бюджета в 2003-2004 финансовых годах
(млн.долларов)

	Состояние текущего баланса	Поступления в государств. бюджет	Расходы государств. бюджета	Сальдо государств. бюджета
Октябрь 2002		124543	178615	-54072
Ноябрь 2002		120017	178901	-58883
Декабрь 2002		182787	178069	4719
4 квартал 2002	-126849	427347	535585	-117674
Январь 2003		187884	177251	-10633
Февраль 2003		89477	186140	-96663
Март 2003		120358	179234	-58877
1 квартал 2003	-138206	397719	542625	-166173
Апрель 2003		231160	180094	51066
Май 2003		103411	192278	-88867
Июнь 2003		193043	171814	21230
2 квартал 2003	-133875	527614	544186	-16571
Июль 2003		123551	177792	-54240
Август 2003		114243	190830	-76587
Сентябрь 2003		191632	168229	23402
3 квартал 2003	-131628	429426	536851	-107425
2003 финанс. год		1782108	2159246	-377139
Октябрь 2003		135825	205370	-69545
Ноябрь 2003		118207	161179	-42971
Декабрь 2003		186730	204370	-17640
4 квартал 2003	-126960	440762	570919	-130156
Январь 2004		185169	186552	-1383
Февраль 2004		92009	188709	-96700
Март 2004		132425	205112	72688
1 квартал 2004	-147164	409603	580373	-25395
Апрель 2004		220091	202458	17633
Май 2004		115450	177913	-62463
Июнь 2004		214382	192242	19140
2 квартал 2004	-166177	549923	572613	-25690
Июль 2004		134415	203575	-69160
Август 2004		137729	178865	-41136
Сентябрь 2004		207368	183008	24360
3 квартал 2004	Н.д.	479512	565448	-85936
2004 финанс. год		1879799	2292352	-412553

Источник:U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. Release: U.S. International Transactions. June 18, 2004; September 14, 2004
Final Monthly Treasury Statement of Receipts and Outlays of the United States Government For Fiscal Year 2004 Through September 30, 2004, and Other Periods. Table 1

Данные таблицы 6 показывают хронический торговый дефицит США, который становится только больше. Несмотря на некоторое оживление в экономике и существенное в последние годы снижение курса доллара, американский экспорт развивается, мягко выражаясь, заметно хуже американского импорта. С другой стороны, дефицит государственного бюджета, несмотря на некоторую циклическую «подпитку», также увеличился. Можно смело утверждать,что именно увеличение дефицита текущего баланса позволяет основным торговым партнерам США, в первую очередь Японии и Китаю, формировать дополнительные долларовые ресурсы для инвестирования в американские правительственные облигации. Главной целью этих финансовых операций является сохранение стабильности валютных курсов, что является критическим параметром для иностранных экспортеров. Побочным же продуктом этих операций является низкий уровень американских процентных ставок, искусственно поддерживающий высокий уровень потребления и возрастающую задолженность на уровне как федерального бюджета, так и на уровне домашних хозяйств.

В то же время необходимо представить долговую ситуацию государственного бюджета США в правильной временной перспективе. Если взглянуть на такой показатель, как отношение сальдо государственного бюджета США к общему объему валового национального продукта (ВНП), то как видно на рисунке 2, Америка не раз бывала в ситуации, подобной нынешней, и даже хуже.

Рисунок 2. Общий дефицит (профицит) бюджета к объему ВНП (в %%)

Так что это не «конец света», но все же очень большое препятствие для устойчивого экономического роста, особенно если принять во внимание неблагоприятную демографическую перспективу.

Занятость

Еще одна важная тема, которая была затронута в прошлогоднем докладе и получила дальнейшее интересное развитие — это занятость. Вопрос о создании рабочих мест в американской экономике стал одним из центральных в президентской компании этого года. И это неудивительно. Вся экономическая философия республиканской администрации поставлена на карту. В отличие от своих оппонентов республиканцы считали, что для того, чтобы «запустить» экономику, надо стимулировать производство, т.е. снижать налоги в первую очередь для предпринимателей, улучшать условия бизнеса и т.д. Идя навстречу пожеланиям различных отраслевых лобби, администрация даже «пробила» для них сокращение на несколько лет платежей в пенсионные фонды. И все это в расчете на то, что с выходом из циклического спада корпорации начнут активно наращивать занятость, зарплаты и бенефиты, и тем самым не только наверстают сокращенные рабочие места, но и создадут дополнительные. При этом учитывалось и то обстоятельство, что с естественным приростом населения нарастает и пул свободной рабочей силы, ищущей трудоустройства. На практике все эти ожидания не оправдались. Политические оппоненты не перестают подчеркивать, президент Буш является первым президентом со времен «Великой Депрессии», при котором количество рабочих мест сократилось. Даже самые большие оптимисты и сторонники нынешней администрации вынуждены признать, что проблемы занятости из разряда циклических перешли в разряд структурных, что означает, что больше нет оснований надеется, что часть утраченных рабочих мест вернется обратно. Что же произошло?

Отчасти объяснение лежит в миграции рабочих мест в Китай, Индию и другие страны с более дешевой рабочей силой. По-сути, Америка совершает более сложную «внешнюю торговлю», чем кажется на первый взгляд. Покупая дешевые иностранные товары в кредит, она экспортирует не только доллары и правительственные облигации, но и рабочие места.

Другое объяснение — это слабость отложенного спроса. Поскольку сильного спада в экономике не было, то и отложенный спрос сформировался, как слабый в сопоставлении с практикой предыдущих рецессий. Население истратило значительную часть денег, полученных в виде налоговых льгот и возвратов, а также в форме рефинансирования недвижимости. Поскольку суммарная задолженность домашних хозяйств за последние несколько лет значительно возросла, то даже при самых низких почти за полвека процентных ставках расходы на обслуживание этой задолженности составляют почти такую же долю бюджета семьи, как и в разгар спада. Соответственно, слабый спрос не очень стимулирует предпринимателей к расширению производства и созданию рабочих мест. По крайней мере пока они предпочитают обслуживать дополнительный спрос за счет роста производительности труда.

Есть, конечно, и другие причины, но мне бы хотелось подчеркнуть одну мысль. То, что мы наблюдаем в 2003-2004 г.г. возможно является лишь паузой. Ведь и в самом деле, как хорошо производить товары, скажем в Китае, рабочую силу которого трудно превзойти в дешевизне, а продавать их в Америке, потребительскую массу которой трудно превзойти в страсти покупать. Всего-то и необходимо, чтобы американские потребители сохраняли свой высокий кредит. Но если вместо них нанимать на работу будут китайцев, то не очень ясно, как долго такой кредит просуществует.

Говоря о структурных сдвигах, «выдавливающих» из экономики промышленность, полезно посмотреть, что происходит при этом с распределением корпоративной прибыли по секторам экономики. В таблице 7 показаны эти данные за период 1999-2003 г.г. К сожалению, нет возможности представить эти данные в более широкой временной перспективе, что для такого явления, как структурные сдвиги, очень полезно.

Таблица 7. Распределение корпоративной прибыли по отраслям экономики США в 1999-2003

	1999		2000		2001		2002		2003
	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%	Млрд. долл.	%%
Корпоративные прибыли в США — всего	851,3	100,0	817,9	100,0	767,3	100,0	874,6	100,0	1021,1	100,0
Финансовый сектор	183,5	21,6	184,7	22,6	240,4	31,3	298,4	34,1	327,8	32,1
В т.ч. частный финансовый сектор	168,0	19,7	169,4	20,7	199,3	26,0	253,3	29,0	280,6	27,5
Нефинансовый сектор	461,1	54,2	416,4	50,9	322,0	42,0	322,8	36,9	383,6	37,6
В т.ч. промышленное производство	150,6	17,7	144,3	17,6	52,6	6,9	50,7	5,8	67,3	6,6
Оптовая торговля	55,5	6,5	59,7	7,3	52,1	6,8	51,0	5,8	47,9	4,7
Розничная торговля	65,2	7,7	59,6	7,3	71	9,3	78,1	8,9	77,7	7,6
Транспорт и складское хозяйство	16,1	1,9	14,9	1,8	1,3	0,0	-1,3	0,0	10,5	1,0
Прочие отрасли	130,1	15,3	128,2	15,7	145,9	19,0	144,2	16,5	162,1	15,9
Поступления прибыли из зарубежа	176,8	20,8	202,5	24,8	182,6	23,8	206,0	23,6	250,7	24,6
Перечисления прибыли за рубеж	55,3	6,5	56,8	6,9	12,9	1,7	48,2	5,5	73,8	7,2

Источник: U.S. Department of Commerce. Bureau of Economic Analysis. National Income and Product Accounts. Table 6.16 (последнее обновление — 29 сентября 2004)

Тем не менее, даже на промежутке в несколько лет отчетливо видно, как в полтора раза выросла доля частного финансового сектора и как почти в полтора раза сократилась доля прибыли, приносимая нефинансовым сектором. Неудивительно, что Федеральная Резервная Система, несмотря на тяжелую рецессию прибыли в экономике в целом, не допустила ни одного крупного банкротства в финансовом секторе, перегруженного беспрецеденто высокими задолженностями и государства, и корпораций, и домашних хозяйств. Финансовый сектор Америки — это и есть то «яйцо», в котором спрятана «иголка Кощея».

Разумеется, просто невозможно, в столь ограниченном формате дать хоть сколько-нибудь законченную картину состояния дел в такой большой, необычной и чрезвычайно интересной экономике, как американская. Я старался затронуть хотя бы некоторые из существенных аспектов текущего развития экономики, судьба которой волей-неволей не может не отразиться на феноменологии событий почти в любой точке мира.