Размытая декларация

Журнал "Деньги" представляет регулярный рейтинг паевых фондов, фактически отражающий искусство управления, продемонстрированное портфельными менеджерами. Между тем далеко не все фонды по своим реальным характеристикам соответствуют объявленной категории. И если одни уже меняют свои декларации, то другие только думают об этом. Да и в Федеральной службе по финансовым рынкам пока лишь говорят о более определенных требованиях к инвестиционным декларациям.
Доходный риск Очередная версия рейтинга паевых фондов показывает результаты их работы в прошлом году. Для большинства фондов год был чрезвычайно удачным. Некоторым фондам акций удалось показать доходность даже выше 100%, то есть пайщики, вложившие средства в начале года, получили в два раза больше к концу года. Впрочем, прошлые результаты доходности фондов не могут говорить об их доходности в будущем. Так что повторения прошлогоднего результата, естественно, никто не обещает. Хотя в первые месяцы нового года рынок акций показал весьма высокий результат: фондовые индексы поднялись более чем на 30%.
Безусловно, добиваться высоких доходов — одна из задач управляющих компаний. Но для инвесторов не менее важно, чтобы эти доходы были получены не любой ценой и чтобы они были стабильными. Ведь инвестиции редко делаются единовременно — как правило, инвесторы периодически довносят средства (и к этому их активно призывают управляющие компании). Успешные результаты, безусловно, приведут на рынок новых инвесторов, однако сами по себе достигнутые успехи не гарантируют их повторения. Многое, если не все, зависит от качества управления, от умения контролировать риски.
Риск — это фактическое отклонение результатов управления от величины дохода, который приносил бы депозит с реализованной при инвестициях процентной ставкой. При нулевом риске изменение стоимости пая равнялось бы изменению стоимости депозита с учетом накопленного дохода и выглядело бы на графике прямой линией. Отклонение от этой депозитной прямой и выражает степень риска вложений в финансовые инструменты. При этом если ставка по банковскому депозиту заранее известна, то в управлении конечную доходность можно оценить лишь с той или иной степенью вероятности. Поэтому давать оценку риску можно только на основе результатов прошлого управления. И задача управляющих — ограничивать этот риск.
Естественно, величина риска зависит от инструмента. Акции — более рисковый инструмент, изменения их цены менее предсказуемы. Корпоративные облигации — инструмент более консервативный, то есть менее рисковый. Гособлигации считаются наименее рискованными инструментами. Валюту в российских условиях можно отнести к промежуточной категории между акциями и корпоративными облигациями (хотя многое здесь зависит от степени зарегулированности рынка). И если на рынке возникает диспропорция по рискам, то самое время задуматься, насколько оправданны вложения в соответствующие инструменты.
Итоги прошлого года, представленные в рейтинге, характеризуют скорее соответствие или несоответствие фондов их формальным инвестиционным декларациям. Сегодня форма этой декларации предоставляет компаниям довольно широкий выбор. По нормативным актам ФСФР инвестиционная декларация для паевых фондов довольно размыта. Например, в фондах акций можно держать облигации в объеме до 40% чистых активов. При этом доля акций не должна опускаться всего лишь ниже половины СЧА. Да и то не весь период, а лишь в течение двух третей каждого месяца. Фонды облигаций, например, могут быть заполнены акциями на 40%. Смешанные фонды предоставляют управляющим еще более широкие возможности: объем ценных бумаг должен составлять в них не менее 70% без ограничений по категориям активов. И если возникает нарушение структуры активов — например, из-за изменения конъюнктуры рынка,— управляющие компании имеют возможность в течение трех-шести месяцев привести ее в соответствие с нормативными требованиями.

Смешение фондов Среди лидеров фондов акций, как уже неоднократно отмечалось, оказались прежде всего старожилы рынка коллективных инвестиций: управляющие компании "Тройка Диалог", "Альфа-капитал", "Уралсиб". Что особенно важно, эти компании показали результаты с большими деньгами: размеры этих фондов нередко превышали 1 млрд рублей. Высокие результаты — впрочем, с менее значительными суммами — показали компании "АльянсРосно управление активами", "Дворцовая площадь", "Церих", "Мономах", "Солид Менеджмент". Их показатели были вполне сопоставимы с доходностью фондовых индикаторов при соответствующем риске. Вместе с тем ряд фондов акций показали результаты, не оправдывающие риски. Кроме того, заметная часть фондов по своим показателям скорее соответствовали фондам смешанных инвестиций, чем фондам акций.
Напротив, фонд "Финам первый", показав лучший среди фондов смешанных инвестиций результат, продемонстрировал и довольно значительный риск — фактически на уровне фондов акций. При этом по своим показателям он вполне мог претендовать на место в первой десятке рассмотренных фондов акций. Кстати, еще ряд фондов смешанных инвестиций (например, "Мономах-Панорама", "Капитал", "КИТ — российская энергетика", "КИТ — российская нефть") из-за большой доли акций в портфеле вполне соответствовали по своим показателям фондам акций.
Придерживаться же сбалансированной стратегии удавалось далеко не всем. Ярким примером стали фонды "Дружина" (УК "Тройка Диалог") и "Рождественка" (УК Банка Москвы), по своим показателям в наибольшей степени соответствующие смешанному индексу. Между тем многие фонды смешанных инвестиций выступили с весьма консервативной стратегией. В результате их риски существенно снизились, приблизившись по своим показателям к фондам облигаций. Однако и доходность была столь же невысокой. В этой ситуации преодолеть индекс в большинстве случаев не удалось. В первую очередь из-за низкой доли акций в составе фондов. Из них смешанный фонд "Энергия-Инвест" вполне пристойно смотрелся среди фондов облигаций. Тем более что на конец года его активы почти целиком состояли из долговых бумаг.
Кстати, наиболее компактную группу образовали фонды облигаций. И доходности у них оказались в более узком диапазоне, и риск. Несколько выбивается из общей группы ПИФ "Альфа-капитал резерв", показавший самую низкую доходность среди рассмотренных фондов облигаций. Стоит отметить, что идеология этого фонда была заимствована у фондов денежного рынка. И его структура должна была обеспечивать регулярный прирост пая (пусть и незначительный) на протяжении как можно большего срока. Однако в силу ограничений, накладываемых на такие фонды, в управляющей компании приняли решение: работать этому фонду в виде фонда облигаций. В результате этот фонд оказался с минимальными рисками на всем рынке. При этом доходность, полученная за год, оказалась существенно выше, чем по депозитам до востребования — финансовым продуктам--конкурентам фонда. Пока другие фонды денежного рынка отработали меньше двух лет и поэтому не попадали в рейтинг. Однако в дальнейшем эти фонды вполне могут быть рассмотрены в единой категории.

Фонды меняют ориентацию Размытость инвестиционной декларации вполне оправдывала себя, пока российский рынок был недостаточно развит. Однако за последние годы ситуация существенно изменилась. Значительно больше стало ликвидных бумаг, появляются все новые и новые эмитенты, прежде всего эмитенты облигационных займов. Да и рынок IPO набирает обороты. Формальным сдерживающим фактором структуризации рынка коллективных инвестиций может являться ограниченность списков котировальных листов (в основном это касается акций), на которые должны ориентироваться открытые фонды. Однако это скорее проблема не ликвидности отдельных бумаг, а качества корпоративного управления (из-за чего эмитент, как правило, не имеет права претендовать на место в котировальном списке). Тем не менее в будущем можно ожидать изменения критериев отнесения фондов к тем или иным категориям, хотя пока в ФСФР предпочитают об этом не говорить.
Некоторые управляющие в начале этого года объявили о формальной смене категорий фондов. Так, УК "КИТ Финанс" поменяла со смешанной категории на категорию фондов акций свои отраслевые фонды "КИТ — российская электроэнергетика", "КИТ — российская нефть", "КИТ — российские телекоммуникации". Готовится к смене категории (с акций на смешанную) интервальный ПИФ "Нефтяной фонд промышленной реконструкции и развития" (УК "Менеджмент-Центр"). По структуре фактически с самого начала своего существования он был ближе именно к такому способу инвестирования — с соответствующими показателями риска. При спокойном рынке он не выделялся по своим показателям среди других фондов акций. Однако при бурном росте рынка он оказался в нижней половине таблицы. Тот объем средств, которые были вложены в акции, не обеспечил должного прироста стоимости пая. Нельзя исключать, что подобная процедура затронет и фонд "Высокие технологии" (УК "Менеджмент-Центр").
ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН

МЕТОДИКА Как составлялся рейтинг При расчете рейтингов фонды не разделялись на открытые и интервальные, поскольку структуры и состав портфелей фондов данных типов почти не различаются. Все ПИФы были разбиты на три группы в соответствии с их инвестиционными декларациями. В первую группу вошли фонды, ориентированные на вложения в акции, во вторую — предпочитающие инструменты с фиксированным доходом (государственные, субфедеральные, муниципальные, корпоративные облигации, депозиты). Третью группу составили смешанные фонды, придерживающиеся гибкой инвестиционной политики. Внутри каждой группы фонды ранжированы в соответствии с показателями доходности за последние 12 месяцев. При публикации результатов рейтинга для удобства восприятия ПИФы делились на типы фондов — открытые и интервальные. В рассмотрении участвовали только фонды, работавшие на рынке по состоянию на 1 января 2006 года не менее двух лет. При этом не рассматривались результаты фондов, имевших на отчетную дату чистые активы ниже величины, необходимой для формирования (2,5 млн руб. для открытых и 5 млн руб. для интервальных), а также фонды, находящиеся в стадии ликвидации.
Рейтинг ПИФов рассчитывался по трем критериям: качеству управления портфелем, доходности, рискованности. Главный рейтинг — качество управления портфелем — составлялся на основании способности управляющих фондами обыграть рынок, то есть подсчета того, сколько раз за отчетный период им удалось превысить индекс активов. Доходность фондов — выраженная в процентах разница в стоимости паев на конец и начало рассматриваемого периода (данные по стоимости представлены Национальной лигой управляющих или взяты из отчетов управляющих компаний). Рискованность фондов — отношение среднеквадратичного отклонения (СКО) доходности пая к средней доходности пая за рассматриваемый период. По каждому критерию фонд получал одну из трех оценок: A — лучше рынка, B — на уровне рынка, C — хуже рынка. Границы уровня рынка определялись как СКО упомянутых показателей по всем соответствующим фондам. Показатель выше верхней границы — рейтинг A, ниже нижней — C. Кроме того, на основе динамики стоимости паев фондов в течение последних трех месяцев даются прогнозы рейтинга. Прогнозы могут быть позитивными (+), негативными (-) и нейтральными (=).
Для сравнения фондов акций использовался индекс ММВБ. Для сравнения фондов облигаций использовался индекс банка "Зенит" ZETBI-Corp (TotalReturn), характеризующий изменение стоимости индексного портфеля с учетом купонного дохода для корпоративных бумаг. Для сравнения фондов смешанных инвестиций использовался синтетический индекс, состоящий в равной пропорции из индекса ММВБ и индекса ZETBI-Corp (TotalReturn).

Журнал "Коммерсантъ Деньги" №10 от 13.03.2006, стр. 106

Авторы:

Дмитрий Ладыгин

Темы:

Деятельность банков