Доходов от производства энергии на дешевых водных ресурсах недостаточно для уверенности в будущем компании, считают аналитики «ВТБ капитала», «Ренессанса» и «Уралсиба».

Объект анализа — «Русгидро»
штаб-квартира — г.Москва
бизнес — гидроэнергетика
место в отрасли — 1-е (по мощности и выработке электроэнергии)
доля рынка — 11%
капитализация — $11,3 млрд
выручка — 58,7 млрд руб. (РСБУ, за 9 месяцев 2009 г.)
чистая прибыль — 25,8 млрд руб. (РСБУ, за 9 месяцев 2009 г.)
председатель правления — Евгений Дод
источник: «Русгидро», РТС, «ВТБ капитал»

1. Достаточно ли информации о бизнесе компании? 4
В целом достаточно, хотя есть одна проблема, связанная не с раскрытием информации, а с ее качеством — долгосрочная стратегия компании недостаточно конкретна.

2. Как компания проявила себя за последние годы? 3,17
Наиболее негативный момент — авария на Саяно-Шушенской ГЭС, на которую приходится 25% установленной мощности компании и около 20% выработки энергии. Компания оперативно приняла меры, согласовала договора с контрагентами, решила вопрос с государством по повышению тарифов и по реконструкции. С точки зрения инвестиционной привлекательности эмитента событие не стало катастрофой, хотя вопрос о риске подобных аварий на других станциях остается актуальным. Большое значение будет иметь прохождение периода весеннего паводка при неработающих агрегатах. Компания пытается запустить первые два блока из 10 уже в I квартале, водосброс пока не достроен.
Еще один нерешенный вопрос для «Русгидро» — инвестиции. Работая с высокой финансовой эффективностью, компания не имеет проработанных проектов строительства новых станций. В связи с этим есть опасения изъятия существенной части прибыли государством.

3. Есть ли долгосрочные перспективы? 3,67
Одна из интересных идей, обсуждаемых рынком — слияние с «Интер РАО». Официальных высказываний по этому поводу пока нет, при реализации этого варианта возникло бы больше возможностей для инвестирования генерируемых денежных потоков.

4. Действуют ли менеджеры компании рационально? 4,33
Сегодняшняя команда, пришедшая в конце прошлого года из «Интер РАО», молодая, перспективная и амбициозная. Перед ней стоят важные задачи оперативной реконструкции СШГЭС и строительства Богучанской станции — если новые менеджеры справятся, возможно, они смогут пролоббировать и самостоятельное управление финансовыми потоками «Русгидро».

5. Открыты ли менеджеры? 4
Предыдущий менеджмент во главе с г-ном Зубакиным был полностью открыт для общения с акционерами. Вновь назначенная команда во главе с Евгением Додом еще не проявила себя и должна доказать свою открытость.

6. Ставят ли менеджеры интересы миноритарных акционеров выше своих? 3,33
Ясность намерений и стратегия компании — развитие как акционерного общества или инструмента государственной экономической политики — еще не были озвучены новым менеджментом. На данный момент каких-либо шагов, подтверждающих заботу об интересах миноритарных акционеров, сделано не было.

7. Насколько рентабельна компания? 4,17
Несмотря на то, что на данный момент «Русгидро» является одной из самых прибыльных компаний сектора генерации (прогнозная маржа EBITDA по нашим расчетам составит 33% в 2009 г., 45% — за 2010 г.), мы считаем текущие уровни прибыльности низкими в сравнении с экономической стоимостью активов под управлением.

8. Достаточен ли свободный денежный поток для акционеров? 3
Однозначно низкий (прогнозные показатели FCF (-$479) млн за 2009 г., (-$1109) млн на 2010 г.) как для основного акционера — государства, которое вынуждено предоставлять постоянные бюджетные вливания через дополнительные эмиссии акций, так и для миноритариев, которые еще не видели и вряд ли в ближайшем будущем увидят существенные дивидендные выплаты. Богучанская и Саяно-Шушенская станции потребуют существенных вложений в ближайшие два-три года.

9. Какова отдача на вложенный капитал? 3,33
Прогнозируемый уровень ROE на 2009 г. — 7,8%, на 2010 г. — 7,2%. Это значительно выше среднего показателя рентабельности среди наиболее крупных энергетических компаний сектора — 4,1% и 3,9% в 2009 и 2010 гг.

10. Есть ли у компании явное конкурентное преимущество? 4,67
Явное конкурентное преимущество компании — отсутствие топливных издержек и практически нулевая себестоимость производства электроэнергии. Оба фактора позволят компании на фоне дальнейшей либерализации рынка электроэнергии и роста цен на нее на свободном рынке максимально увеличить рентабельность операций.

11. Какова справедливая цена акций компании? 4
Справедливая цена акций компании, по оценке «Уралсиб кэпитал», — $0,0575, потенциал роста — 34%, рекомендация — «Покупать».

Итого: 3,79
Вердикт: Баффетт не купит

Михаил Расстригин, аналитик «ВТБ капитал» (ответы на вопросы 1-4), Владимир Скляр, аналитик «Ренессанс капитала» (вопросы 5-8), Александр Селезнев, аналитик «Уралсиб кэпитал» (вопросы 9-11).

Примечание: по каждому вопросу приведен средний балл по пятибалльной шкале на основе оценок трех инвестбанков. Итоговая оценка — средняя из оценок по всем вопросам, умноженная на корректирующие коэффициенты. Повышенный коэффициент (1,3) у вопросов под номерами 3 и 11, пониженный (0,8) — у 4, 5 и 9-го, нейтральный (1) — у остальных. Положительный вердикт выносится, если итоговая оценка больше или равна 4 баллам.

Тест Баффетта: «Русгидро» не знает, что делать с деньгами