Для российского фондового рынка финансовый кризис остался позади — капитализация и объемы торгов вернулись на уровни двухлетней давности. Однако стимулов для дальнейшего роста не осталось. Чтобы стать больше, компании объединяются. Чтобы сохраниться — уходят за рубеж.

ВИТАЛИЙ ГАЙДАЕВ, ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН

Невидимая рука рынка

Через два года после начала российской фазы финансового кризиса национальный фондовый рынок сумел восстановиться. Ведущие российские фондовые индексы если не достигли исторических максимумов, то уже находятся на докризисных уровнях, то есть тех, на которых они были до сентября 2008 года. Индекс ММВБ к настоящему времени колеблется в районе отметок двухлетней давности — 1300-1400 пунктов. Валютный индекс РТС движется в диапазоне 1400-1500 пунктов, проигрывая показателям августа 2008 года 10-15% (в основном из-за роста курса доллара).

Индексы фактически топчутся на месте уже почти десять месяцев, с четвертого квартала прошлого года. Ситуация в мировой и российской экономике не столь однозначна, чтобы способствовать росту рынка. Вместе с тем действия властей, в том числе по повышению ликвидности, оцениваются инвесторами позитивно, что препятствует падению. Тем временем меняется конфигурация российского рынка. За последние 12 месяцев компании нефтегазового сектора потеряли "контрольный пакет", бессменно удерживаемый с начала века. Сейчас на их долю приходится менее 47% совокупной капитализации 300 крупнейших компаний. Причина — рост капитализации банков (прежде всего ВТБ и Сбербанка) и компаний энергетики. Доли остальных отраслей изменились мало. Стоит отметить телекоммуникационный сектор. Его покинула компания "Вымпелком", в конце июня окончательно сменившая юрисдикцию (на Бермудские острова) и название (на VimpelCom). Впрочем, потери от этого ухода отчасти компенсировал рост капитализации других компаний связи, в первую очередь МРК.

В биржевом обороте изменения более радикальные. Теперь лидерство по объему торгов акциями захватил финансовый сектор — спасибо Сбербанку, который вышел на первое место среди компаний с результатом $207 млрд, это более трети всего биржевого оборота акций и лишь немногим меньше оборота акций нефтегазового сектора (перешел на второе место по секторам). Лидерство по оборотам нефтегазовый сектор держал шесть лет, с сезона 2003/04 года (до того тон на рынке задавали акции РАО "ЕЭС России"). Рост интереса к компаниям, ориентированным на внутреннее потребление (энергетика, финансы, телекомы), вполне понятен на фоне укрепляющегося курса рубля. Впрочем, ценные бумаги нефтегазовых компаний, таких, как "Газпром" и ЛУКОЙЛ, весьма популярны на LSE, где ежедневные обороты с ними составляют сотни миллионов долларов.

Заботливая рука государства

На рынке продолжалась консолидация эмитентов. И если раньше эти процессы зачастую инициировались государством ("Связьинвест", "Роснефть", "Ростехнологии"), то сейчас в них участвуют крупные частные акционеры. Кроме того, процесс уже выходит за госграницу, к нему подключаются зарубежные активы. В октябре прошлого года Altimo и Telenor договорились об объединении активов "Вымпелкома" и "Киевстара" в новую компанию оператора сотовой связи VimpelCom Ltd. Только родившись, эта компания нацелилась на экспансию в Западную Европу и Африку. В конце июня о поглощении KazakhGold объявила компания "Полюс Золото". На протяжении последнего года ходили слухи об объединении ГМК "Норильский никель" то с "Русалом", то с "Уралкалием". Наконец, инвесторы обсуждают возможность объединения калийный российских активов — компаний "Уралкалий" и "Сильвинит".

"Послекризисный процесс создания мегакомпаний путем слияний и поглощений приносит инициаторам сверхприбыль намного быстрее, чем постепенное развитие производства",— отмечает председатель совета директоров "Арбат Капитала" Алексей Голубович. По его оценке, активы еще довольно дешевы, поэтому стратегические инвесторы могут позволить предложить за них премию 20-30% к рыночной цене. "Значения таких мультипликаторов компаний, как отношение стоимости к прибыли, невысоки, и у покупателей появляется ощущение, что они приобретают хороший актив по невысокой цене",— говорит управляющий директор "Тройки Диалог" Андрей Шаронов. Согласно оценке аналитиков "Ренессанс Капитала", средний коэффициент EV/EBITDA на 2010 год для компаний химической и телекоммуникационной отраслей составлял соответственно 8,8 и 4,2, что на 31 и 40% ниже показателей двухгодичной давности. "Мы имеем сравнительно низкие рыночные оценки промышленных активов, притом что стоимость долгового финансирования в последние шесть-девять месяцев резко снизилась",— указывает руководитель управления макроэкономического анализа и инвестиционной стратегии "ВТБ Капитал" Алексей Заботкин.

При этом государство сохраняет за собой, пусть не явно, одну из ведущих ролей на рынке слияния и поглощения (M&A). "Речь идет не о требовании государства осуществлять консолидацию, а скорее о благожелательном отношении к этому, выражающемся в поощрении создания национальных чемпионов",— говорит Андрей Шаронов. По его словам, через консолидацию отраслей политическое руководство пытается ограничить доступ к российскому рынку глобальных игроков. С этой же целью в 2008 году Госдумой был принят закон об ограничении доступа иностранцев к стратегическим отраслям экономики. Как говорит Алексей Голубович, с помощью власти "принуждение к сделке" можно организовать более эффективно, чем путем выплаты премий акционерам. "Порой такие сделки являются следствием борьбы за монополию или консолидацию активов, которую ФАС может "не заметить", как это происходило в алюминиевой, калийной и других отраслях",— подчеркивает эксперт.

Однако такие глобальные слияния сопровождаются значительными рисками. По словам Алексея Голубовича, иногда они используются для получения чисто финансовых результатов и не несут в себе никакой "синергии" для здоровой вертикальной или горизонтальной интеграции производства. Он напоминает, что схожие процессы были широко распространены в США перед Великой депрессией 1929 года и позднее — в "эпоху конгломератов" 1960-х годов. И почти всегда они заканчивались глубоким кризисом слишком больших и распыленных по различным продуктовым направлениям компаний.

Уйти, чтобы вернуться

Уменьшить излишнее внимание со стороны государства к собственникам крупных компаний можно за рубежом. Это одна из причин регистрации холдингов в офшорных зонах, как в случае с Rusal, VimpelCom и с неудавшейся пока перерегистрацией "Полюс Золота". По словам Георгия Карташова, аналитика Дойче Банка, уход компаний за рубеж в основном связан с упрощением ведения бизнеса и оптимизацией налогообложения. "Компании с нетривиальными взаимоотношениями между главными акционерами и/или сложной структурой активов инкорпорируются в других юрисдикциях для обеспечения более надежных механизмов защиты прав акционеров",— говорит Алексей Заботкин. По его словам, налоговые соображения играют роль не столько с точки зрения налогообложения прибыли, которая все равно кристаллизуется на российских операционных компаниях, сколько "с точки зрения налоговых последствий при переходе прав собственности на активы".

Между тем побочным эффектом регистрации в офшорных зонах является невозможность попадания акций компании в индексы MSCI Barra. Участие в этих индексах повышает ликвидность, что косвенно способствует росту капитализации. Явно это сказалось на ценных бумагах "Вымпелкома", которые после смены места прописки компанией были исключены из индекса MSCI Russia, что привело к продажам ADR со стороны индексных фондов.

Решить проблему исключения компаний из индексов может программа российских депозитарных расписок (РДР). "Эта программа позволит фактически российским компаниям, размещенным на других биржах, иметь листинг на ММБВ и РТС",— говорит Георгий Карташов. По словам главного директора по инвестициям УК "Газпромбанк — Управление активами" Андрея Зокина, интерес к РДР довольно велик, что связано с высокими затратами институциональных и частных инвесторов на приобретение ценных бумаг иностранных компаний. Российские компании, ушедшие за рубеж, смогут продемонстрировать лояльность государству и даже вернуть себе место в индексах MSCI, инвесторы получат дополнительный финансовый инструмент, а биржи и депозитарии — новый бизнес. Однако этот проект пока буксует. Недавно Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) объявила, что последние нормативные акты по проекту будут зарегистрированы этой осенью. Есть надежда, что так и будет, во всяком случае Deutsche Bank совместно с VimpelCom уже занялись реализацией первого выпуска РДР.

Остаться, чтобы разместиться

Как и ожидали эксперты (см. "Деньги" от 31 августа 2009 года), оживление рынка IPO началось в 2010 году. Строго говоря, первой стала Rusal, формально иностранная компания, но с российскими (более 50%) активами, которая провела размещение в конце января этого года. При всей неоднозначности результатов (free-float небольшой за счет участия якорных инвесторов, резкое падение котировок сразу после размещения) заслугой IPO можно считать открытие для российских компаний Гонконгской биржи (HKSE). "Клиентская база инвестиционных банков, работающих в России, сконцентрирована в традиционных финансовых центрах, Нью-Йорке и Лондоне,— рассказывает гендиректор УК "Флеминг Фэмили энд Партнерс" Рустам Исеев.— Не было очевидным то, что глобальные фонды будут покупать акции российской компании в Гонконге". Вскоре после IPO Rusal появились сообщения об интересе к размещению на азиатской бирже со стороны ВТБ, "Роснефти", "Норильского никеля", АЛРОСА, "Газпрома" и менее крупных эмитентов.

По сути, Гонконг может стать для эмитентов удобной и дешевой альтернативой Лондона и Нью-Йорка. "Здесь быстрее идет подготовка к IPO, меньше юридической документации. Это удешевляет работу и сокращает сроки размещения",— отмечает Андрей Зокин. "Интерес российских компаний к Гонконгу вполне фундаментальный — оценка компаний там выше по основным мультипликаторам (EV/EBITDA, P/E)",— говорит Рустам Исеев.

Впрочем, менее крупные российские эмитенты рассматривают менее экзотические варианты для размещения, в частности российские биржи. Весной этого года на них удалось провести IPO компаниям "Русское море", "Протек", Кузбасской топливной компании. Некоторым предприятиям пришлось прервать размещение ("Уралхим", "Русагро") либо переносить его на более спокойное время (СУЭК) из-за разразившегося в Европе долгового кризиса. Но эксперты не сомневаются, что затишье, которое сейчас наблюдается на первичном рынке,— явление временное. "Восстановление рынка IPO начнется не раньше середины осени, когда традиционно открывается второе сезонное окно для размещений",— считает аналитик Альфа-банка Ангелика Генкель. По подсчетам экспертов банка, до конца года объем первичных размещений составит около $2 млрд. Среди потенциальных кандидатов — СУЭК, "Русагро", "Трансконтейнер" и Пробизнесбанк.

Бесперспективный рост