09 сентября 2011, 15:08 / Финансы

Пути развитых и развивающихся стран и рынков расходятся

Евгений Гавриленков

Для тех, кто регулярно следит за новостями бизнеса, не осталось незамеченным, что общее замешательство в оценках происходящего на рынках в последние недели стало естественным состоянием. В один и тот же день можно было прочитать в заголовках на одной и той же странице что-нибудь вроде "Фондовый рынок США падает на фоне слухов об усилении долговых проблем в Европе" и "Европейские акции снижаются из-за опасений слабого роста в США". Однозначно определить реальные причины таких колебаний на рынках по обе стороны Атлантики вряд ли возможно, но очевидно, что ключевым фактором стали магические слова "на фоне слухов", и в обозримом будущем ситуация вряд ли изменится.

Хотя "слухи" и "опасения" всегда влияют на динамику рынков, в более спокойной обстановке фундаментальные факторы и здравый смысл имеют более существенное значение, чем в смутные времена. Очевидно также, что консенсус-прогноз рано или поздно оказывается неверным (и именно в значительно степени в силу этого на рынках появляются пузыри); и чем нестабильнее ситуация, тем чаще это происходит. Ошибочный консенсус-прогноз первоначально стимулирует рост рынка, а после того как ситуация проясняется, начинается коррекция. Впрочем, падение также может быть чрезмерным, и его также может вызвать неверный консенсус-прогноз.

В последний год или около того рынок возлагал основные надежды на количественное стимулирование и ожидавшийся от него положительный эффект для экономики. В начале 2011 г. консенсус-прогноз и официальные прогнозы роста американской и глобальной экономики, в целом, были весьма оптимистичны, тогда как к середине года возобладала пессимистическая оценка, что спровоцировало коррекцию в конце июля и в августе. Фондовые рынки вернулись на уровни до начала второго этапа количественного смягчения. Сейчас консенсус-прогноз предполагает, что рано или поздно начнется третий этап, и эти ожидания уже заложены в цены облигаций. Предположение, что он окажется эффективнее второго этапа и будет лучше стимулировать рост экономики, представляется еще менее обоснованным.

В действительности, деньги в США сейчас дешевы, как никогда. При замедляющемся росте ВВП рост денежной массы (агрегат М2) в середине 2011 г. ускорился примерно до 8,2% с уровня годичной давности (в последнее время такие темпы роста наблюдались только после кризиса 2008 года).

Неудивительно, что инфляция ускоряется – в июне годовой показатель составил 3,6%. Это означает, что отрицательной стала реальная доходность не только 2- и 10-, но и 30-летних казначейских облигаций США, по которым она составляет 3,5%. Если начнется третий этап количественного смягчения, доходность станет еще ниже, по крайней мере в реальном выражении, поскольку инфляция, скорее всего, продолжит расти. Это крайне тяжелая ситуация для консервативных инвесторов, то есть для тех, кто готов к низкой доходности, но не хочет рисковать.

Возможно, высокая инфляция является негласной целью властей, поскольку она может смягчить некоторые бюджетные проблемы. Но это отнюдь не оптимальное решение более общих экономических проблем, поскольку рост инфляции не устранит ключевые дисбалансы в экономике США, такие как чрезмерная доля частного потребления и относительно небольшой удельный вес инвестиций в структуре ВВП. Несмотря на большой объем ликвидности, макроэкономические перспективы остаются неопределенными, и в ближайшее время не следует ожидать роста инвестиционной активности.

При этом создается впечатление, что государственная политика США направлена, в основном, на обеспечение краткосрочной стабильности на финансовых рынках, но ничего не предпринимается для долгосрочного роста экономики. Предполагается, что такой рост должен обеспечить частный сектор, но он пока пребывает в замешательстве, поскольку не убежден в эффективности политики государства.

В еврозоне ситуация выглядит иначе. В отличие от США, власти Германии и Франции в меньшей степени заинтересованы в обеспечении неограниченного притока дешевой ликвидности. Повышение финансовой дисциплины и установление жестких ограничений в части исполнения бюджетов в еврозоне впервые представляется более важным, чем просто выпуск общих облигаций еврозоны, на чем настаивает рынок и которые наверняка будут пользоваться повышенным спросом, поскольку очевидно, что доходность по ним будет выше, чем у госбондов США или Германии (фактически, за счет немецких налогоплательщиков). Вполне понятно, что без введения жесткой финансовой дисциплины во всех странах еврозоны Германия не присоединится к числу сторонников выпуска еврооблигаций и попытается противостоять давлению рынка. ЕЦБ также придерживается более осторожной политики и не раздувает свой баланс до таких размеров, как это сделала ФРС США. Год назад рост агрегата М2 с уровня годичной давности в США и Европе составлял менее 2%. Сейчас же он немного превышает 2% в еврозоне, а в США – более 8%.

Сейчас ситуация выглядит принципиальной иной по сравнению с тем, что делали регуляторы после краха Lehman Brothers. Денежная и бюджетная политика по обе стороны Атлантики тогда была более синхронной. Несмотря на нынешнее отсутствие координации, власти ЕС и ЕЦБ почти наверняка не допустят банкротства европейских банков, если возникнет такая угроза. Поддержка будет предоставлена, но это станет крайней мерой. Что же касается обозримого будущего, то крупнейшие развитые страны продолжат бороться с долговыми проблемами, а экономический рост в них будет оставаться вялым.

Картина в странах с развивающейся экономикой выглядит иначе. Здесь рост, по всей вероятности, также замедлится, но не остановится полностью. Напротив, его темпы даже будут относительно высокими, по крайней мере в ближайшее время. Тем не менее, инвесторам придется смириться с мыслью, что грядущие темпы роста мировой экономики будут более умеренными. По-видимому, они больше не будет составлять 4-5% в год, как до кризиса 2008 г., а замедлятся до 3-4% (такой уровень наблюдался 10-20 лет назад). Основной вклад в общий рост внесут развивающиеся страны, экономики которых увеличиваются в размерах.

Хотя некоторые страны с развивающейся экономикой, такие как основной мировой экспортер Китай, зависят от уровня спроса в Европе и США (которые потребляют в общей сложности более 40% китайского экспорта), стагнация этого спроса будет иметь ограниченный эффект для развивающихся рынков в целом. По мере увеличения размеров развивающихся экономик будет расти объем торговли между ними. Например, уже сейчас большинство экспорта из Южной Кореи (МВФ использует для таких стран термин "новая индустриально развитая азиатская экономика", чтобы выделять их среди развивающихся экономик) приходится на Китай (почти 27%), тогда как на США - около 11%. На Японию, другого основного торгового партнера Южной Кореи, приходится почти 7%. Увеличивается объем торговли между странами Латинской Америки. Вполне можно ожидать, что торговля между развивающимися странами будет расти по мере расширения их экономик, что фактически будет означать дальнейшее постепенное ослабление зависимости экономической динамики в странах с развивающимися рынками от динамики внутреннего спроса развитых стран.

Не удивительно, что прогноз экономического роста для развивающихся рынков, представленный МВФ в середине года, составляет 6,6% на 2011 г. и 6,4% – на 2012 г. При этом МФВ ожидает, что развивающиеся азиатские экономики будут расти на 8,4% в год. В развитых странах, по оценке МВФ, в 2011 и 2012 гг. рост должен составить 2,2% и 2,6% соответственно. Последний прогноз сейчас представляется чрезмерно оптимистичным, но вполне вероятно, что в текущем и будущем году экономики Латинской Америки и Азии продолжат расти относительно высокими темпами. Это, в основном, относится к странам, в которых не проводится опасных экспериментов в экономической политике, то есть там, где правительство не раздувает чрезмерно свои расходы и в целом не очень активно вмешивается в экономику.

Ослабление связи между динамикой развивающихся и развитых стран представляется вполне реальным, и процесс уже идет, однако не следует с излишним оптимизмом ожидать исчезновения такой же связи между финансовыми рынками, во всяком случае, в ближайшем будущем. Учитывая размеры американского и европейского рынков акций и облигаций и то, что компании с листингом в США и Европе работают по всему миру, можно ожидать, что рынки, в целом, будут двигаться только в одном направлении - либо вверх, либо вниз. В прошлом фондовые индексы в развитых и развивающихся странах изменялись с разными темпами (хотя преимущественно и в одном направлении), но волатильность на рынках развитых стран была менее высокой. Последние события показали, что коррекция практически на всех рынках была сопоставима по масштабу. На развивающиеся рынки по-прежнему будут негативно влиять различные слухи, проблемы и высокая волатильность на рынках развитых стран, однако постепенно эта связь будет слабеть, особенно в периоды коррекции рынков. Если инвесторы "включат в цену" ожидания устойчиво невысоких темпов роста экономики США и Европы и перестанут питать иллюзии относительно грядущего эффекта от нового этапа количественного смягчения, а экономики стран с развивающимися рынками продолжат расти, вполне вероятно, что начнет ослабевать зависимость не только между экономической динамикой, но и между финансовыми рынками развивающихся и развитых стран.

Автор - главный экономист, управляющий директор \"Сбербанк CIB\".