Облигации внутреннего государственного займа с привязкой к валюте, ставшие "хитом" продаж в октябре, начинают терять популярность. Дефицит ликвидности на банковском рынке и отсутствие интереса нерезидентов к новому виду долговых бумаг могут поставить под удар планы правительства по внутренним заимствованиям.

Анна Шведова

Министерство финансов не прекращает попыток "расшивки" госдолгов. Отчаявшись привлечь внимание инвесторов к традиционным государственным облигациям, финансовое ведомство решилось на нестандартный шаг — выпуск деноминированных в долларах США ОВГЗ, позволяющих минимизировать валютные риски. Условия выпуска госбондов были утверждены постановлением Кабмина N1011 от 28 сентября 2011 года. Согласно документу, индексируемые ОВГЗ могут быть как среднесрочными (до 5 лет), так и долгосрочными (более 5 лет). В момент погашения облигаций будет осуществляться их индексация в соответствии с изменениями среднемесячного курса гривны к доллару на межбанке (при этом будут сравниваться курсы за месяц до первичного размещения бумаги и за месяц до ее погашения). Конечный номинал бумаги не может быть ниже ее начальной стоимости, поэтому держатели бондов не пострадают и в случае ревальвации гривны. По облигациям выплачивается фиксированный полугодовой купон, который не учитывает изменения курса гривны к доллару. Ставка купона определяется как средневзвешенная доходность по конкурентным заявкам на первичном аукционе.

Предлагая новый инструмент, чиновники попытались убить сразу нескольких зайцев. Во-первых, ОВГЗ с валютным хеджем должны были послужить приманкой для нерезидентов, которые в течение года активно избавлялись от внутренних госбондов. С начала января 2011 года до 15 ноября портфель ОВГЗ нерезидентов "подтаял" почти на 6,7 млрд грн — с 11,260 млрд грн до 4,577 млрд грн. По словам главы Нацбанка Сергея Арбузова, выпуск государственных облигаций с привязкой к доллару США — одна из программ по удержанию капитала в стране. "По сути, валютные ОВГЗ предполагают фиксацию курса для инвестора, который зайдет в страну на понятный срок",— заявил незадолго до запуска нового инструмента господин Арбузов. Во-вторых, предлагая валютные долговые бумаги, Минфин попытался активизировать процесс государственных заимствований. После нескольких месяцев безуспешных первичных аукционов и мизерных объемов привлечений правительство уже не надеялось собрать на рынке деньги традиционным способом. "В условиях высоких девальвационных ожиданий, дорогого гривневого ресурса и высоких ставок вторичного рынка госдолга Минфину пришлось искать инструмент, который хоть частично бы нивелировал текущие риски и был привлекательным для игроков при невысокой доходности",— отмечает аналитик инвестиционной компании Concorde Capital Светлана Рекрут. Учитывая штиль на рынке ОВГЗ, Минфин рисковал оказаться с пустым карманом как раз накануне значительных выплат в конце года. "В IV квартале 2011года погашения по ОВГЗ составляют 5 млрд грн, а выплаты по внешним долгам — более 20 млрд грн. Поэтому желание Минфина привлечь несколько десятков миллиардов гривен за счет выпуска нового инструмента выглядело вполне логично",— обосновывает это явление Зинаида Светелик, инвестиционный консультант отдела международных продаж Astrum Investment Management.

У покупателей закончились деньги

Надежды, возлагавшиеся правительством на новый инструмент, сбылись лишь частично. Первый же аукцион, проведенный 4 октября, принес 860 млн грн. Размещение состоялось, даже несмотря на достаточно низкий уровень ставок, которые "просели" ниже доходностей по еврооблигациям (10-11%) и составили 8,22% для 3-летних и 8,75% для 5-летних бумаг. Суммарно на трех аукционах, состоявшихся в первой половине октября, Минфин разместил индексированные ОВГЗ на 4,2 млрд грн. Тогда как за предыдущие четыре месяца (с июня по сентябрь) финансовое ведомство смогло разместить "обычные" ОВГЗ лишь на 1,7 млрд. грн. Основными покупателями индексируемых бондов стали госбанки, а также финучреждения с иностранным капиталом. "Некоторые банки покупали ОВГЗ с привязкой к курсу доллара для хеджирования своего капитала, другие — для хеджирования искусственно укороченных НБУ экономических валютных позиций. Ведь согласно принятому в 2009 году постановлению Нацбанка N109, резервы под валютные кредиты не влияют на валютную позицию банков. Хотя по международным стандартам их необходимо учитывать при расчете валютной позиции",— отмечает директор казначейства Эрсте Банк Роман Бондар. Всего же в октябре Минфину удалось разместить облигации с валютным хеджем на общую сумму 5,6 млрд грн, что составило почти четверть от общего объема ОВГЗ, проданных на аукционах в 2011 году.

Правда, в дальнейшем аукционы правительства происходили со "скрипом". После нескольких безуспешных ноябрьских попыток Минфину удалось разместить индексируемые облигации на 701 млн грн. "Оживить рынок в целом не получилось. Размещение валютных бумаг можно сравнить с закрытой вечеринкой, прийти на которую правительство очень сильно упрашивало. Покупкой таких бумаг занималось ограниченное число банков, и активной торговли по ним не ожидается. На данный момент спроса на эти ОВГЗ по ценам, предлагаемым правительством, на рынке нет",— категоричен специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital Сергей Фурса. Всего же по состоянию на 15 ноября финансовое ведомство в общей сложности продало "валютных" бумаг на 6,3 млрд грн.

И один из главных факторов, поставивших крест на спросе на валютные бумаги,— дефицит ликвидности, наблюдающийся в отечественной банковской системе. Под эгидой борьбы с инфляцией и удержания курса национальной валюты Нацбанк уже несколько месяцев подряд абсорбирует с рынка гривну. По этой причине у финансистов просто не остается денег для покупки государственных долговых бумаг.

Невыгодные вложения

Нет оснований рассчитывать на то, что валютные бонды начнут раскупать нерезиденты, тем более что новые бумаги хеджируют валютные риски только частично. "Аппетит к рисковым активам со стороны западных фондов существенно сократился с середины лета. Даже при ощутимой премии к евробондам данные бумаги едва ли могут заинтересовать иностранных инвесторов, поскольку только тело облигации (номинал) привязано к курсу доллара, а купонные выплаты остаются незахеджированными",— отмечает Зинаида Светелик. Учитывая же, что доходность по "валютным" бондам сегодня ниже, чем по еврооблигациям, притом что последние полностью захеджированы от валютных рисков, перспективы новых размещений весьма умозрительны. В течение осени индексируемые ОВГЗ продавались на аукционах по 8,22%, 8,75% и 9,25% (3-,5- и 10-летние бумаги соответственно). В то же время еврооблигации торгуются по доходностям, которые составляют 9,76% по облигациям с погашением в 2013 году, 9,2% по облигациям с погашением в 2015-м и 10,06% по облигациям с погашением в 2021-м году. "Маловероятно, что бумаги по такой доходности заинтересуют нерезидентов в будущем, поскольку трансакционные расходы при покупке и продаже торгуемых в Европе долларовых облигаций Украины всегда будут ниже, чем при аналогичных операциях, связанных с ОВГЗ с долларовой привязкой",— считает начальник службы инвестиционного бизнеса УкрСиббанка BNP Paribas Group Оксана Шведа. Еще одним существенным недостатком нового инструмента аналитики считают наличие так называемого расчетного риска. Погашение валютных ОВГЗ будет происходить в гривне согласно среднему курсу к доллару за предыдущий месяц. Но потом инвестору придется самостоятельно переводить гривну в доллар со всеми вытекающими рисками. "В числе главных опасностей можно назвать изменение курса гривна/$ в месяце погашения, например, ОВГЗ могут погашаться в конце текущего месяца, а индексироваться согласно среднему курсу предыдущего, который может сильно отличаться, а также процесс покупки самой валюты. Ведь в случае турбулентности на рынке НБУ может вводить ограничения на покупку валюты нерезидентами",— отмечает Светлана Рекрут. К тому же индексация ОВГЗ будет проводиться по курсу, который рассчитывается НБУ. Но судя по опыту 2009 года, этот показатель может серьезно разниться с реальным рыночным курсом.

По мнению финансистов, попытки правительства разместить ОВГЗ с валютным хеджем на сколько-нибудь значительную сумму в ближайшее время будут обречены на провал. А общий объем размещений новых бумаг в этом году может не дотянуть и до 10 млрд грн, поскольку в банковской системе происходят перебои с ликвидностью. "Конечно, если объемы новых депозитов юридических и физических лиц начнут превышать объемы выдаваемых кредитов, а Минфин будет предлагать только индексируемые бонды, ситуация может измениться. Для сохранения баланса украинские банки будут вынуждены покупать предлагаемые государством ОВГЗ",— считает Дмитрий Бирюк, аналитик инвесткомпании EAVEX Capital. Но развитие событий по такому сценарию в ближайшие месяцы маловероятно. Достигшие апогея девальвационные ожидания заставляют граждан забирать депозиты из банков либо конвертировать их в валюту. Как следствие, гривневые депозиты уже два месяца подряд демонстрируют падение объемов привлечения. В сентябре вклады уменьшились на 810 млн грн (физлиц — на 2,8 млрд грн), в октябре — на 821 млн грн (физлиц — на 410 млн грн.). В то же время объем выданных гривневых кредитов увеличился в сентябре на 13,5 млрд грн, в октябре — на 8,4 млрд грн.

Впрочем, активизировать покупку валютных ценных бумаг могли бы изменения в нормативные документы НБУ, корректирующие способ учета индексированных облигаций в валютных позициях банков. "Сейчас такие ОВГЗ по национальным стандартам бухучета учитываются как гривневый актив и, соответственно, не влияют на валютную позицию. Кроме того, покупка индексированных ОВГЗ ухудшает норматив ликвидности у банков (Н6), поскольку эти бумаги "длиннее" года. Но решение этого вопроса может оживить спрос на облигации с привязкой к валюте",— прогнозирует Роман Бондарь.

"Финансы". Приложение №195 от 24.11.2011, стр. 23

Нерабочий инструмент