Три богатыря, или Куда двинется рынок

В раздумьях над вечным вопросом – куда двинется рынок в очередной раз, поймала себя на «дежавю».

Нехватка технических аргументов для объяснения все новых рыночных высот заставляет обратиться к первоисточникам, задуматься о вечном, о физических законах окружающего мира и цикличности природных явлений. Эволюция отношений увеличивает частоту и скорость обмена. Развитие технологий подталкивает к более быстрому достижению результата с последующим выходом из цикла. Отношения уже давно перестали закладываться на «века», а на смену привычным «десятилетиям» приходят скоростные «пятилетки».

Проекция подобных философских размышлений находит свое отражение в реалиях фондового рынка.

Ниже график широкого индекса американского S&P500. Как не вспомнить картину Васнецова «Три богатыря», к которым хочется добавить пушкинское «В чешуе, как жар горя…»

С завидным постоянством и интервалом в 5 лет: 1998–2002, 2003–2008, 2009–20...14? рыночные котировки рисуют картину, на которой встают три молодца, как братья-близнецы похожие. Интересно отметить, что с 1998 года все мы, поныне активные участники рынка тех времен, проходили точку отсчета в 800 пунктов 3 раза, и в 5-й раз приблизились к заветному уровню 1400 пунктов. От него до вершины уж рукой подать – последние 10%. У тех, кто дошел до этого рубежа, возникает серьезная «горнячка» (горная болезнь. Это когда головной мозг отключается от отсутствия кислорода на высоте ). Как пел великий бард: «…в мире нет таких вершин, что взять нельзя...»

На этом рубеже рынок, в лучших богатырских традициях, должен принять решение, невзирая на пророчество не сносить головы, упрямо двинуться вперед. А куда ему? Иначе ведь и сказка не сказывается, и дело не делается.

Опытные альпинисты фондового рынка знают, что готовиться к спуску надо не менее серьезно, чем к подъему. Как в горах, аварии при спуске случаются гораздо чаще. Сигнальную ракету к спуску в этот раз снова дадут рынки. Понимать, откуда она может выстрелить, – значит, обезопасить спуск.

Понятно, что последние полгода движение рынка определялось денежным потоком дешевого капитала и отношением участников рынка к рискам. Растущий вектор при этом закладывала положительная макроэкономическая статистика из Штатов и хорошая отчетность корпоративного сектора. Пока страсти вокруг греческого долга временно утихли, а положение Италии и Португалии не усугубляется, дальнейшее направление рыночных котировок будет еще больше определяться качеством корпоративных балансов.

В следующем месяце мы вступаем в полосу отчетности по I кварталу 2012. Несмотря на то, что к концу прошлого года аналитики снизили прогнозы по ожидаемой доходности компаний, риск того, что реальные цифры не совпадут с ожиданиями аналитиков, велик. Опасения о снижении прибылей компаний прежде всего обусловлены высокими ценами на энергоносители, сильным долларом и снижением активности в зарождающихся рынках. Эти три фактора вкупе со сдержанным уровнем ценовой инфляции традиционно влияют на сокращение операционной маржи. Компаниям-производителям не удается «переложить» возросшие издержки на потребителей за счет увеличения цен, а после волны сокращения расходов, в том числе за счет недоинвестирования в рабочий капитал и сокращения штатов, экономить не на чем. Поэтому, несмотря на рост продаж, операционная маржа компаний всех секторов должна неизбежно сократиться, а значит, сократится и рост доходности.

Степень готовности рынка к восприятию неминуемого ухудшения качества корпоративного роста как естественного процесса определит глубину проседания котировок. Задача усугубляется тем, что компании не торопятся с прогнозами или не выражают его в точных цифрах. Так, в ходе встречи с аналитиками, компания Pepsi ограничила темп снижения роста «высокой единичной цифрой», что простым языком означает снижение на 7–9%. В целом аналитики ожидают комбинированную прибыль компаний, входящих в индекс S&P500, на уровне $225,8 млрд, что всего на $1 млрд ниже предыдущего рекордного IV квартала 2011 года. С той поры, однако, капитализация компаний выросла на 11%. Если предположить, что рост прибыли останется на уровне I квартала до конца года, то за весь 2012 прибыль компаний S&P500 составит порядка $900 млрд. По текущим мультипликаторам Р/Е рыночная капитализация превосходит предполагаемую совокупную прибыль в 14,5 раз, что выше средне-исторического в 12,5 раз. Как правило, рыночная капитализация развитых рынков совпадает с объемом ВВП, который в США составляет $1,5 трлн, что лишь на 7–10% выше текущей рыночной оценки. Из этого следует, что потенциал роста рынка при при прочих равных ограничен 10%.

Это предположение находит отражение в позиционировании фьючерсных опционов. На дату закрытия опционов 15 марта большинство участников заняло длинные позиции, а короткие были перенесены во времени. Однако, длинные позиции формировались за счет продажи опционов пут, что говорит о готовности купить акции существенно ниже текущих уровней, а короткие за счет покупки 10-ти процентных опционов кол, что указывает на неуверенность в продолжении роста несколько выше текущих уровней.

В связи с этим можно ожидать спада волатильности до начала отчетного периода и незначительные движения рыночных котировок с последующей коррекцией индексов.