Сценарии и риски мировой экономики

Мы продолжаем публикацию материалов XIII Апрельская международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества НИУ ВШЭ. В ее рамках одним из отцов польских реформ, доктором экономических наук, профессором, бывшим председателем Правления CASE — Центра социально-экономических исследований в Варшаве Мареком Домбровским был прочитан доклад, посвященный сценариям и рискам развития мировой экономики в свете второго раунда финансового кризиса.

Текст доклада

Добрый день. Меня зовут Марек Домбровски. Я старший научный сотрудник CASE -центра социальных экономических исследований в Варшаве, который занимается вопросами глобальной экономики, европейской интеграции, экономических реформ в странах с переходной экономикой и развивающихся странах. Тема моего выступления – второй раунд глобального финансового кризиса, возможные дальнейшие сценарии развития ситуации в мировой и европейской экономике.

Я начну с хронологии финансового кризиса, чтобы понимать, как проходили события. Нынешний кризис начался в середине 2007 г. с событий в США на рынке недвижимости и ипотечного кредитования, который затронул в первую очередь квазибанки и ту часть населения, которая не выполняла стандартных финансовых условий заимствования. Однако с середины 2008 г. ситуация стала более серьезной, когда оказалось, что кризис затронул не только квазибанковские институты (то, что называется shadow banking – теневой банковский сектор), но всю банковскую систему США, особенно ее инвестиционную отрасль. Поворотным пунктом оказалось банкротство Lehman Brothers и необходимость поддержки AIG – большого финансового конгломерата, который занимался страхованием кредитных рисков других институтов. Тогда этот кризис окончательно разлился на другие страны и затронул всю глобальную экономику. Эта (самая жесткая) фаза кризиса продолжалась приблизительно до конца 2009 г. Практически со второй половины 2009 г. большинство стран вернулись к экономическому росту. В результате большой государственной поддержки удалось стабилизировать банковский сектор США.

Однако в начале 2010 г. оказалось, что это не конец кризисных событий. В мае 2010 г. Греция оказалась на пороге дефолта. Была организована срочная помощь ЕС и МВФ. В результате Греция получила огромную поддержку. Тогда казалось, что это изолированное событие, которое не будет иметь широких последствий. Но оказалось, что это не так. Во второй половине 2010 г. и в начале 2011 г. похожая ситуация случилась в Ирландии и Португалии. В конце 2011 г. на пороге серьезных проблем рефинансирования государственного долга и банков оказались Италия и Испания. На самом деле оказалось, что кризис государственной задолженности – это не изолированная проблема нескольких относительно небольших стран, так называемой южной периферии ЕС или еврозоны, но более серьезная проблема, о которой я сейчас расскажу. На дате 2012 г. я должен поставить знак вопроса, потому что

непонятно, как долго эта стадия кризиса, имея в виду кризис государственной задолженности, будет продолжаться.

Скорее всего, эти проблемы не будут решены скоро. Возникает вопрос, последний ли это раунд. В конце своего выступления я вернусь к ответу на вопрос о том, каковы возможные сценарии и возможные риски. Мое выступление будет сконцентрировано на двух последних этапах. Я назвал лекцию «Второй раунд», потому что с точки зрения глобальных событий – это второй раунд. Первый был в 2008 – 2009 гг. Теперь второй. Будет ли третий – непонятно, и пока это тяжело предсказать, хотя большие риски существуют.

Теперь о кризисе задолженности, который комментаторы и аналитики очень часто называют кризисом евро. Первый вопрос: какова природа этого кризиса? Действительно ли это кризис евро (еврозоны или евро как валюты), либо это какой-то другой кризис? Моя оценка следующая: это пока не кризис евро, не кризис еврозоны как валютной зоны. Это, скорее всего, кризис госзадолженности. Если будут приняты неправильные меры для решения этого кризиса, он, конечно, может привести к кризису евро как совместной валюты. Из макроэкономики мы знаем, что очень часто кризис государственной задолженности приводит к падению данной валюты. Это не обязательно валютный союз, это может быть национальная валюта. Вспомним кризис российской задолженности в 1997 – 1998 гг., который привел к девальвации рубля. То же самое было в Мексике в 1994 г. Можно привести много других примеров.

Есть разные определения валютного кризиса. Мое рабочее определение - это «резкое падение доверия к данной валюте, которое приводит к спекулятивной атаке и депрециации или девальвации (в зависимости от курсового режима), то есть к значительному падению стоимости данной валюты». С евро ничего такого пока не было. Конечно, во время повышенного беспокойства финансовых рынков, касавшегося решения проблем Греции и ряда других стран, наблюдалось падение курса евро по отношению к доллару, японской йене или швейцарскому франку, но это были колебания, которые не выходят за предел колебаний, наблюдавшихся раньше. На самом деле нынешний курс 1,3 доллара за 1 евро – средний курс за много предыдущих лет. Это не доказательство, что произошло падение доверия к евро, что есть утечка от евро как валюты в пользу других валют. В принципе, евро продолжает пользоваться доверием, и у него есть репутация твердой валюты. Иногда его курс по отношению к доллару повышается, если вдруг есть какая-то пессимистическая информация из США.

То, что мы можем увидеть, – это серьезный кризис государственной задолженности в странах еврозоны, в других странах ЕС и вне ЕС. В принципе, эта проблема затронула все развитые страны. Однако есть одна составляющая, о которой можно сказать, что это проявление кризисных событий в еврозоне. Это неопределенность, касающаяся степени солидарности внутри ЕС и еврозоны, т.е., распределение ответственности за задолженность между отдельной страной и другими участниками еврозоны. В значительной мере эта неопределенность возникла из-за того, каким образом пробовали решить вопрос кризиса задолженности в Греции, Ирландии и Португалии.

Раньше можно было стоять на почве статьи 125 Европейского договора, где говорится, что нет коллективной ответственности за государственные долги стран-членов.

Но практика оказания широкомасштабной поддержки Греции (особенно в мае 2010 г. – в первый раунд греческого кризиса) привела к возникновению сомнений.

Следующая составляющая кризиса, которая выходит за рамки кризиса госзадолженности, - это вопрос последствий для банков. Понятно, что во всем мире в портфелях банков – и коммерческих, и инвестиционных – находятся государственные ценные бумаги (в том числе, стран, кредитный рейтинг которых теперь падает и у которых есть проблемы). Можно сказать, что тридцать-сорок лет тому назад ситуация была проще, потому что ценные бумаги греческого правительства держали греческие банки, французского правительства – французские банки и т.д. Но теперь

из-за процесса глобализации, европейской интеграции, создания еврозоны есть перекрестное кредитование правительств,

так что после возникновения греческого кризиса оказалось, что значительные доли греческих облигаций находятся в портфелях французских или немецких банков. А когда сомнения, касающиеся кредитного рейтинга и платежеспособности, постигли Италию и Испанию, которые являются очень большими экономиками, тогда оказалось, что в принципе в это вовлечены весь европейский банковский сектор и значительная часть американских банков. Так что если бы произошел широкомасштабный дефолт государственной задолженности, то в значительной части глобальной экономики, особенно в Европе, наблюдался бы второй раунд банковского кризиса. Но пока это – возможный риск, не действительность.

Теперь посмотрим на цифры. Согласно статистике МВФ, с сентября 2011 г. (статистическая база World Economic Outlook) соотношение валового государственного долга к ВВП в странах ЕС выросло более чем на 20 процентных пунктов за три года – с 2007-го по 2010-й, в еврозоне – на 19 с лишним пунктов, а во всем мире - на более 17 процентных пунктов. И, скорее всего, оно продолжит расти. Если мы посмотрим на страны Семерки, то практически во всех растет задолженность. Если посмотреть на прогноз МВФ, который основывается на достаточно оптимистических предпосылках, то к концу этого периода только в Германии и, возможно, во Франции и Канаде произойдет определенное снижение. В других странах этого снижения наблюдаться не будет, особенно в США и в Японии. В принципе, Япония уже вышла за предел, который можно считать управляемым. У нее уровень задолженности сравним с самыми бедными странами мира, для которых в 1980-е – 1990-е гг. международные финансовые организации проводили акцию снижения задолженности. С другой стороны, надо учитывать, что у Японии есть крупные государственные активы. Япония всегда являлась мощным кредитором других стран. Однако часть из этих кредитов может быть сомнительного качества, потому что это были кредиты, выданные развивающимся странам, которые не смогут их погасить. Так что на самом деле ситуация Японии достаточно тревожна. Я лично не понимаю, почему финансовые рынки до сих пор относятся к этой стране достаточно спокойно. Элементарная арифметика этого долга, особенно при темпах роста японской экономики порядка 1 – 1,5% за последние двадцать лет, иногда ниже – около 0, - дает понять, что перспектива погашения этого долга туманна.

Вернемся к европейской статистике. У некоторых стран ЕС ситуация до кризиса, казалось, оставалась под контролем. Например, уровень задолженности Испании в 2007 г. был вполне приличный – 36% ВВП, в прошлом году она вышла, по предварительным оценкам, за 70%. Еще более резкий пример – Ирландия, уровень задолженности которой был 25% в 2007 г., а сейчас, скорее всего, превышает 120% ВВП. У Латвии уровень задолженности в 2007 г. был 7,8%, а теперь, скорее всего, около 40%. Так что по всему ЕС за исключением таких стран, как Люксембург, Эстония, Болгария, ситуация достаточно тревожная.

Теперь попробуем ответить на вопрос:

откуда взялся этот кризис задолженности?

Здесь надо выделить две стадии. Первая стадия – до кризиса. Теперь, когда мы оглядываемся назад, становится понятно, что это относительно хорошие годы с точки зрения экономического роста во многих странах, особенно - в развивающихся. С точки зрения исторических мерок – США росли неплохими темпами. В Западной Европе были страны, например, Италия, у которых проблемы с ростом были очень давно, но были страны, которые росли неплохо, – например, Скандинавия, Ирландия, Великобритания, страны юга Европы, Греция, Португалия, Испания. Но все-таки фискальная, бюджетная политика в это время оказалась мягкой. В Европейском договоре и Договоре стабильности и роста (Stability and Growth Pact) говорится, что в принципе бюджет должен быть сбалансирован в экономическом цикле (over economic cycle). Значит, у стран есть право иметь дефицит во время замедления роста и рецессии, но в хорошее время у них должен быть, по крайней мере, 0, а лучше всего – профицит, чтобы иметь возможность сбалансировать бюджет в долгосрочной перспективе. И если мы посмотрим на статистику, то за первую половину и середину нулевых годов, когда темпы роста были хорошими, большинство стран колебались на грани разрешенного договором дефицита в 3% ВВП. Это в хорошее время. Некоторые – 2%. Некоторые – например, Венгрия, Франция, Великобритания - даже в это хорошее время были не в состоянии удержать дефицит на уровне 3% ВВП – он был выше. Не говоря уже о Греции и Португалии, у которых давно был высокий дефицит. Конечно, когда пришел кризис, ситуация должна была резко ухудшиться – это прямая арифметика.

В общем, можно сказать, что в начале и середине нулевых годов фискальная политика в большинстве стран основывалась на очень оптимистических прогнозах. Предположим, страна росла в темпах менее чем 2% в год. Многие считали, что это ниже потенциала, что экономика еще не находится в фазе бума, что не время проводить меры по ужесточению фискальной политики, потому что это замедлит рост, и надо ждать лучшего времени, когда рост будет еще выше. Но оказалось, что более высокого роста не получилось. И если посмотреть на историческую статистику, на сравнительные данные стран одного уровня развития, то вряд ли можно ожидать, что этот рост будет выше.

После кризиса выяснилось также, что рост ВВП конца 1990-х – начала 2000-х гг. обладал очень высокой доходной эластичностью. Это значит, что 1% роста ВВП давал более 1% роста государственных доходов. Тогда это не было понятно, теперь, смотря на исторические данные, мы лучше это понимаем.

Конечно, возникает вопрос: почему было именно так? Хорошего ответа до сих пор нет: этот вопрос требует более глубоких статистических исследований. Но - по крайней мере, что касается стран, где появились финансовые пузыри, - можно сказать, что рост государственных доходов приходился преимущественно на финансовый сектор, на сектор недвижимости. Оказалось, что рост имущества и доходов был, условно говоря, искусственным, недействительным. Потом произошла коррекция пузырей - и оказалось, что не только разные сектора, но и государственные бюджеты развивались на бумажных, надутых доходах. Кроме того, за последние двадцать лет в большинстве европейских стран проходили отрицательные для экономики демографические процессы – старение общества, падение роста населения, сейчас в большинстве стран – уменьшение населения. Хотя долгое время говорилось о том, что надо реформировать пенсионную и другие социальные системы, чтобы приспособить экономику к тому, что продолжительность жизни общества выше, что следующие когорты, которые приходят на рынок труда, меньше, мало что было сделано за это время. И на самом деле более серьезные реформы, в смысле повышения пенсионного возраста, начались только во время кризиса.

Таковы были бюджетные тенденции до кризиса. Потом пришел кризис. Дополнительно начали действовать другие факторы. Во-первых,

большинство стран при интеллектуальной поддержке МВФ приняли противоциклическую фискальную политику, идея которой в том, чтобы с помощью бюджетных средств смягчать падение совокупного спроса.

Основными механизмами были так называемые автоматические стабилизаторы. Имеется в виду, что во время кризиса автоматическим образом падают доходы. Но поскольку, о чем я уже сказал, часть этих доходов была искусственной, то падение государственных доходов было глубже, чем ожидалось. Кроме того, во время кризиса действуют разные социальные программы и тоже повышаются государственные расходы. Амплитуда этих автоматических стабилизаторов оказалась намного выше, чем в предыдущий бизнес-цикл, чего и можно было ожидать. Последствия для бюджета в смысле ухудшения текущего бюджетного баланса и роста задолженности были серьезнее, чем ожидалось. Кроме того, многие страны приняли дополнительные меры стимулирования экономики – США, частично Великобритания (еще во время правительства Гордона Брауна и лейбористов), Испания и Россия, которая приняла серьезные меры по повышению зарплаты в бюджетной сфере и пенсий в 2008 г. Конечно, Россия начинала с другой точки – у нее не было серьезной задолженности и был бюджетный профицит. Но результаты теперь понятны. До кризиса цена нефти, которая обеспечивала сбалансированность бюджета, была около 60 $, теперь – около 120 $ за баррель. Конечно, пока государственный долг России невысокий, но отрицательный механизм уже задействован.

В странах, в которых не было нефтяных ресурсов и в которых накопился достаточный государственный долг, такие меры резко ухудшили ситуацию. Вопреки ожиданиям, основанным на классической кейнсианской экономике (что заработает фискальный мультипликатор, который на основе одной вложенной единицы – евро, доллара – производит дополнительного ВВП более чем на единицу), мультипликатор оказался намного меньше единицы. Потому что экономика другая, нежели в 1930-е гг. Природа кризиса также другая. И, поскольку экономика открыта, эффект вытекал за пределы конкретной экономики. Это уже не ситуация 1930-х гг., когда экономики в большинстве своем были закрыты.

К этому надо добавить издержки, связанные с банкротством финансовой системы, с поддержкой банков. Особенно такие страны, как США, Исландия, Ирландия, Великобритания, Испания, частично – Латвия, вынуждены были выделить относительно большие деньги на поддержку банковской системы, частичную ренационализацию этой системы, чтобы избежать системного банковского кризиса. Смотря на исторический опыт, например, на банковский кризис в Скандинавии в начале 1990-х, можно сказать, что через несколько лет эти деньги можно будет частично вернуть в бюджет, приватизируя часть этих банков.

Наконец, надо понять что

глобальное повышение уровня госзадолженности во всем мире – прежде всего за счет развитых экономик – означает, что больше ресурсов поглощает государственный сектор, обслуживание госдолга, и меньше ресурсов остается на финансирование частного бизнеса.

Это имеет серьезные отрицательные последствия для экономического роста. Также меняется восприятие рисков в государственном секторе основными игроками на финансовых рынках. Одно дело, если уровень задолженности – 60% глобального ВВП, другое – если 80%. Это затрагивает все развитые экономики – США, Японию, Германию, Францию, Великобританию – все страны, в которых понятно, что финансовый сектор сидит на госзадолженности и что глобальные риски растут. В связи с этим растет отрицательное восприятие уровня госзадолженности отдельной страны. На самом деле уровень задолженности Греции последние двадцать лет был выше 100% ВВП и за десять лет до кризиса не ухудшился, а даже в свое время немного улучшился. Финансовые рынки смотрели на это более или менее нормально. Доходность государственных бумаг правительства Греции была лишь на 0,3% выше, чем доходность бумаг немецкого правительства. Многие задают вопрос: почему так? Мне кажется, что существовало предположение, что если у отдельной небольшой страны будут проблемы, то крупные страны ЕС смогут ее поддержать. Теперь, когда стран, находящихся в кризисной ситуации, стало больше, возможность такой поддержки при других равных условиях уменьшается, а нервозность рынков значительно увеличивается.

Теперь появляется вопрос: что с этим делать? Серьезных научных работ про нынешний кризис задолженности пока не очень много. Скорее, это довольно ажиотажные комментарии финансовых аналитиков, политиков, журналистов, СМИ, иногда это lobbing, потому что финансовому сектору не хочется участвовать в решении этих вопросов.

В общем, обсуждаются несколько предложений. Во-первых, долгое время было ожидание, что кризис пройдет. Это ожидание лежало в основе фискального стимулирования во время предыдущей фазы нынешнего кризиса, т.е. в 2008-2009 гг.: фискальная ситуация ухудшается, но в результате фискального стимулирования экономический рост вернется и будет быстрее, чем рост задолженности; в результате экономика Европы и мира выйдет из ловушки задолженности. Теперь по всем расчетам понятно, что так не получится, что рост будет ниже. Я еще вернусь к этому вопросу. Вторая идея, которая появлялась в разных формах, в том числе в IMF Working Paper года два назад, – это повышенная инфляция, чтобы привести к реальному обесценению накопленных долгов. Но это очень неправильный подход, потому что финансовые рынки не такие глупые: если они увидят, что денежная политика идет в сторону повышения инфляции, они заранее будут это оценивать в доходности на бумагах. Кроме того, понятно, что повышенная инфляция – это усиление активности профсоюзов, давление на зарплату. Это все в истории и развитых, и развивающихся стран уже было. Этот опыт показывает, что на инфляции можно выиграть не очень много. Кроме того, это могло бы относиться лишь только к странам, у которых есть долг в национальной валюте. У большинства развивающихся стран значительный долг в иностранной валюте, и инфляция означает девальвацию валюты и быстрый рост соотношения долга к ВВП. В самый нервный период – я имею в виду ноябрь-декабрь 2011 и январь 2012 гг. – выдвигалась совсем ошибочная идея, что Европейский ЦБ должен действовать в отношении правительств как кредитор последнего шанса (lender of last resort). Есть идея lender of last resort в отношении банков: одна из функций Центрального банка – это предоставление краткосрочной ликвидности, чтобы избежать системного банковского кризиса в случае паники. Но это в любом случае не относится к правительствам. Безоговорочно финансировать правительство – значит печатать деньги. Мировая история показывает, к чему это ведет. В случае такого валютного союза, как зона евро, это может быстро подорвать политическое доверие к валюте. Именно это может быть началом падения зоны евро и евро как совместной валюты, потому что такая политика может подорвать, во-первых, рыночное доверие к валюте и, во-вторых, политический консенсус между странами еврозоны. Понятно, что есть страны, в которых стабильность валюты и низкая инфляция очень высоко ценится – это Германия, Австрия, Нидерланды, Финляндия, – так что можно ожидать, что тогда был бы сломан консенсус вокруг существования совместной валюты. При таком подходе также непонятно, где кончается неликвидность правительства, а начинается неплатежеспособность. Это условные барьеры, и очень часто то, что считается временной неликвидностью, фактически оказывается неплатежеспособностью. Опыт Греции 2010 – 2011 гг. показывает, что то, что считалось неликвидностью, оказалось неплатежеспособностью.

Так что остается два выхода, политически сложных и неприятных, но других нет. Первый – это фискальная адаптация (fiscal adjustment): снижение расходов, повышение налогов. Второй, если этого недостаточно, как в случае Греции, – это контролируемый дефолт, согласованная реструктуризация задолженности. Это все-таки лучше, чем неконтролируемый дефолт. И Греция пошла по этому сценарию, потому что то, что формально называется «добровольной реструктуризацией», на самом деле означает сокращение задолженности на 80%.

Нужны также реформы на европейском уровне, если мы говорим о кризисе внутри еврозоны и ЕС, и, наверное, они вынуждены будут идти в сторону большего федерализма. Но не каждое решение, которое идет в эту сторону, является правильным. Наверное, нужны более жесткие фискальные правила, более жесткие механизмы контролирования фискальной политики стран-членов. Наверное, нужен механизм финансовой поддержки на европейском уровне, потому что последствия касаются не отдельной страны, но всего блока.

Реформы, которые теперь проводятся в ЕС, идут именно в направлениях большей фискальной дисциплины и создания европейского механизма стабилизации.

Но есть другие идеи. Есть идея еврооблигаций, раздела ответственности между странами-членами. Можно сказать, что это сомнительная идея. Во многих странах есть опыт того, как федеральное правительство брало на себя ответственность за правительства регионов или муниципалитетов, и чем это кончалось. Это кончалось федеральным дефолтом. Это Аргентина, Бразилия – примеров достаточно. Часть проблем России в 1997-1998 гг. была вызвана также отсутствием фискальной дисциплины на уровне субъектов федерации. Так что солидарность такого типа – не очень хорошее решение.

Также выдвигается предложение увеличить долю европейского бюджета. Но тогда надо ответить на вопрос, какие дополнительные функции должны выполнять органы ЕС на европейском уровне? Тогда это немножко другой разговор.

Германией и особенно Францией выдвигаются предложения по унификации налоговой базы, налоговых ставок. Я считаю, что этот вопрос заслуживает обсуждения, но, скорее, с точки зрения функционирования единого европейского рынка, чем с точки зрения решения вопроса кризиса задолженности. Наверное, нужно усилить финансовый надзор и финансовую регуляцию на европейском уровне. Надо также дальше продвигать проект единого европейского рынка, особенно в секторе услуг, а также отменять разного типа барьеры на рынке труда и на рынке товаров, которые существуют до сих пор.

Теперь несколько слов про то, что ожидается в мировой экономике в связи с кризисом задолженности и не только. Год тому назад большинство прогнозов были осторожно оптимистическими, так как сейчас рисков намного больше. Во-первых, что касается развитых стран, то год назад наблюдалось медленное восстановление роста. Теперь, за исключением США и, возможно, Японии, – это либо стагнация, либо падение ВВП. Не так глубоко, как в конце 2008 – 2009 гг., но все-таки в этом году ожидается падение на 0,5% во Франции. Год назад казалось, что ситуация в финансовом секторе после кризиса 2008 – 2009 гг. находится под контролем. Теперь оказывается, что у многих европейских банков есть проблемы, возникающие из-за больших портфелей государственных бумаг, из которых не все качественные.

Если посмотреть на развивающиеся страны (emerging markets economies), ситуация продолжает быть весьма оптимистичной, но она менее оптимистична, чем год назад. Во-первых, год тому назад была проблема очень высоких темпов роста, особенно в Азии и Латинской Америке. Теперь везде этот рост замедляется – особенно в Латинской Америке, например, в Бразилии и Аргентине, но также в Азии, включая Индию и Китай, где рост замедляется последние два квартала. Год тому назад была проблема с большими притоками капитала, которые создавали разные проблемы макроэкономического управления в развивающихся странах. Теперь этот приток уменьшился, а в ряде стран есть даже небольшой отток капитала. Есть такие страны, как Россия, где отток достаточно большой. Год тому назад в результате притока капитала в ряде стран были проблемы с очень сильной импортированной инфляцией, инфляционным давлением. Теперь это давление меньше. Оно во многом зависит от курсового режима: в странах, где плавающий курс, иногда этот курс очень резко реагирует на отток капитала, валюта обесценивается, и тогда внутри создается больше инфляционных импульсов.

Теперь посмотрим на всю мировую экономику. Год назад росли цены на рынке сырья. С лета 2011 г. наблюдается некоторое падение. За исключением цены нефти, которая держится на относительно высоком (более или менее стабильном) уровне, цены на все другие ресурсы – металлы, газ, продукты питания – немного снизились. Это не такое большое снижение, как в конце 2008 – начале 2009 гг., но это тоже фактор снижения конъюнктуры во многих странах. В прошлом году проблемой было также обесценивание американского доллара. Многие страны обвиняли США в валютной войне. Но, скорее всего, в начале этого года доллар был сильнее, евро – немного слабее. Но, как я сказал раньше, это не такие сильные колебания.

Согласно январской актуализации World Economic Outlook, ожидается замедление всей глобальной экономики, особенно развитых, но также развивающихся стран.

Потом МВФ ожидает, что будет восстановление роста, но все-таки в развитых странах оно не превысит 2% в год. Так что темпы роста будут весьма умеренными. Можно задать вопрос: какова причина замедления роста? Здесь, во-первых, кризис государственной задолженности. Второй фактор, который не все заметили, – ужесточение американской денежной политики в середине прошлого года. Процентные ставки остаются на очень низком уровне, но, по крайней мере, ФРС приостановила количественное смягчение, закупку государственных облигаций, так что это немножко сняло денежную массу, денежную ликвидность с мировых рынков. В последние месяцы такие операции стали проводиться Европейским ЦБ, но масштабы этого меньше, чем предыдущие операции ФРС. Кроме того, влияние Европейского ЦБ на мировые рынки меньше по сравнению с ФРС. Кроме того, это частичный ответ на паралич банковского посредничества, особенно межбанковского рынка в Европе в результате кризиса задолженности. Так что в чистом расчете можно сказать, что произошло ужесточение денежной политики. Следующее – это последствия перегрева в развивающихся экономиках. Здесь наблюдаемы почти все экономики: перегрев в прошлом году приводит к замедлению роста. Это Индия, Китай, Бразилия, Аргентина, ЮАР, Турция. Цены на нефть сохраняются на высоком уровне, и это – особенно для развитых стран – очень сильный фактор, который замедляет перспективы роста. Также можно сказать, что сокращение финансового посредничества (deleveraging) в результате финансового кризиса, новые регуляции, которые требуют большего капитала и большей ликвидности, банковский налог, который пробуют ввести разные страны, – все это повышает издержки финансового посредничества, сокращает кредит для экономики; это тоже факторы, которые замедляют рост.

Наконец я скажу несколько слов о возможных сценариях, которые выходят за 2012 г. Можно ли ожидать продолжения нынешнего кризиса или каких-то новых его проявлений? Во-первых, я думаю, что

можно ожидать продолжения кризиса государственной задолженности и в Европе, и вне Европы.

Даже если предположим, что Европа сможет взять эту проблему под контроль, хотя до этого далеко, ситуация в США и Японии не внушает оптимизма. В США главная проблема политическая – невозможность найти компромисс между республиканской и демократической партиями, многое зависит от предстоящих президентских и парламентских выборов в США в ноябре, но может оказаться, что в результате этих выборов будет продолжаться политический тупик, который наблюдается теперь. В результате пока невозможно принять более серьезные меры по сокращению бюджетного дефицита.

Второе – это

вопрос будущего финансового сектора развивающихся стран; вопрос, насколько кризис задолженности затронет банковскую систему.

Здесь нет прямого ответа. Понятно, что он уже затронул. Многое зависит от того, как он будет дальше развиваться. Если удастся управлять этим процессом, избежать резкого, открытого, а тем более неконтролируемого дефолта в какой-то большой стране, тогда, возможно, проблемы будут меньше. Но все-таки проблемы есть и будут.

Вообще философия подхода, например, финансового надзора, вынуждена меняться. До сих пор стандартный подход в любой стране был следующим: государственные бумаги – это ноль риска, это самый достоверный залог. Но опыт показывает, что это не так. Все это надо менять. Я думаю, что в той или другой форме финансовый сектор в мире, особенно в развитых странах, ожидает сложное время и одновременно приспособление к более жестким регуляциям, о которых я уже говорил.

Третий сценарий уже катастрофический – это развал зоны евро.

Я сказал, в каком случае это может произойти: если Европейский ЦБ будет продолжать наращивать свою поддержку правительствам стран, у которых есть проблемы с обслуживанием задолженности. До сих пор он сильно помогал Греции и Ирландии, ограниченно помогал Италии и Испании. Пока в смысле монетарной арифметики это нейтрализовалось тем, что было замедление финансового посредничества, и в результате проблем в банковском секторе снижался денежный мультипликатор. Пока серьезных последствий не было. Но если бы Европейский ЦБ продолжал политику в этом направлении в более мощных масштабах, тогда был бы не исключен такой сценарий. Каковы последствия падения зоны евро – тяжело предсказать. Это может быть шок намного больший, чем крушение Lehman Brothers в 2008 г.

Следующий сценарий, который сегодня не кажется серьезным – более серьезным он казался год или полтора года назад, – это

сценарий повышенной инфляции в мире в результате слишком мягкой денежной политики, особенно со стороны ФРС и других ЦБ развитых стран.

Все-таки кажется, что ФРС потихоньку ужесточает денежную политику. Но я не могу исключить того, что, если экономическая ситуация в США и в мире ухудшится, ФРС может вернуться к очень мягкой политике, а Европейский ЦБ присоединится к нему; в результате получится новый толчок к глобальной инфляции, в первую очередь - в развивающихся странах.

Один из вариантов, который я не исключаю – вне зависимости от сценария денежной политики США и вне зависимости от сценария кризиса госзадолженности, – это кризис на развивающихся рынках.

Повторение того, что мы наблюдали в конце 1990-х гг. Каждый кризис чем-то отличается от предыдущего, но признаков перегрева и растущих рисков в финансовых секторах развивающихся стран достаточно много. Я имею в виду Китай, Турцию, Бразилию и еще несколько стран Латинской Америки, возможно – некоторые страны Ближнего Востока, не исключено, что и Венгрию. Конечно, если произойдет кризис евро или следующий раунд кризиса госзадолженности в развитых странах, если ФРС США вернется к более мягкой денежной политике, тогда вероятность этого сценария повышается.

Если вы посмотрите экономическую прессу, все комментаторы говорят, что emerging markets развиваются прекрасно, а проблемы есть только в центре мировой экономики – в Европе и США. Да, сегодня это так, но завтра может быть по-другому. Взаимосвязь этих двух сегментов экономики достаточно большая. Кроме того, понятно, что в разных странах хрупкость финансового сектора и макроэкономической ситуации достаточно сильная, и тяжело предсказать, что может произойти, например, в финансовом секторе Китая, который уже два десятилетия держится на очень хрупких основах.

Обсуждение доклада

Вопрос из зала: Спасибо за доклад. Первый вопрос: скажите пожалуйста, как, по вашему мнению, будет развиваться ситуация в России? Второй вопрос: насколько вы считаете вероятным изменение статуса США и их валюты в перспективе потери их влияния? Спасибо.

Очень непросто дать ответ о будущем отдельной страны, когда мировая экономика очень взаимосвязана. Надо понимать, каковы основные внешние механизмы уязвимости российской экономики. Первый – это цены на нефть. Второй – это движение капитала. Понятно по опыту кризисов 1997-1998 гг. и 2008-2009 гг., что именно эти два канала очень сильно влияют. Достаточно резкого коллапса на финансовых рынках и падения цен на нефть до 60-70 $ за баррель, чтобы возникли проблемы. Конечно, любая национальная экономика не беззащитна, в особенности такая крупная экономика, как Россия. И многое можно сделать в России, чтобы ограничить возможную амплитуду таких шоков. Я имею в виду особенно два вида реформ. Во первых, хорошо, чтобы Россия вернулась от ненефтяного дефицита в 11% до 4% ВВП, как до кризиса, или, иначе, чтобы цена на нефть, которая балансирует бюджет, была не 120 $, а опять 60-70 $. Для этого нужен серьезный сдвиг в фискальной политике, и не только в фискальной, например - повышение пенсионного возраста. Второе направление – это улучшение инвестиционного климата. Это очень широкий блок вопросов: борьба с коррупцией, дерегуляция, повышение качества госслужбы, ограничение роли правоохранительных органов, реформа системы правосудия.

На второй ваш вопрос - о роли американской экономики и доллара - я бы ответил следующим образом. Согласно известной статистике Ангуса Мэддисона (работа 2004 г.) в 1820 г. доля Китая составляла 33% мирового ВВП, доля Западной Европы – 23%, Великобритании – 5%, Индии – 16%, Японии – 3%, США – чуть более 1%. В середине ХХ в., после Второй мировой войны, доля Китая упала примерно до 4-5% мирового ВВП, Индии – еще ниже. Конечно, тогда главными игроками были США и Западная Европа. Потом пришла Япония. Надо помнить, что в конце 1980-х было много серьезных работ о том, как Япония перегонит США, хотя она этого никогда не достигла. Теперь есть похожие работы про Китай. Я лично считаю, что Китай, Индия, азиатские и африканские экономики обладают потенциалом, чтобы восстановить свою долю в мировой экономике. Будет продолжаться снижение доли Европы и США, возможно – Японии. Так что в смысле веса американская экономика будет продолжать терять свое значение. Но все-таки я думаю, что США еще долгое время будут центром научных исследований, финансовых рынков, предпринимательства.

Что касается доллара, лет пять назад были серьезные работы, которые показывали, что евро постепенно вытеснит доллар. Скорее всего, будет ситуация 50/50; сегодня у доллара где-то 70% официальных валютных резервов, у евро – более 20%, у остальных валют (йена, британский фунт, швейцарский франк и др.) – оставшиеся 7-8%.

Несмотря на то, что евро пользуется доверием, не следует ожидать, что будет ажиотаж в пользу евро. Многие говорят, что глобальной валютой будет китайский юань. Я бы сказал, что есть такой шанс, но до этого длинный путь. Сначала Китай должен открыть свои капитальные счета, финансовые рынки. На самом деле, роль валюты определяют финансовые и товарные рынки. Смотрите: вроде бы, падает доверие к доллару, но все нефтяные страны пользуются долларом как транзакционной валютой. Так что я думаю, что в следующие двадцать-тридцать лет доля доллара будет уменьшаться – возможно, в пользу евро, возможно – в пользу китайского юаня. Но это будет очень медленный процесс. Есть идея создать официальную мировую валюту. Возможно, хорошо было бы, если бы она была, но я думаю, что пока это утопия.

Львиную долю своего доклада вы посвятили кризису в еврозоне. В этой связи вопрос: когда более двенадцати лет назад принималось решение о введении евро, наверняка у вас были какие-то свои ожидания, ощущения относительно того, провалится этот проект или будет успешным; сегодня, когда многие открыто называют текущую ситуацию крахом евро и говорят, что проект евро провалился, можете ли вы сказать, как вы оцениваете свои ожидания от этого проекта? Насколько проект евро, по вашим ощущениям, был удачен?

Я лично считаю, что проект удачный, и ожидаю, что он состоится, несмотря на текущие потрясения. Я все-таки не считаю, что пока произошел кризис евро как валюты или проекта евро. Скажу еще раз: любая валюта будет испытывать определенное давление рынка, если на территории, где она действует, есть кризис государственной задолженности таких масштабов. Однако я думаю, что этот кризис наконец-то решится. Для этого нужно несколько лет жесткой политики во многих странах, но другого выхода нет. Издержки распада зоны евро – экономические, политические – тяжело предсказать. Это очень большой риск. Я лично надеюсь, что этот проект состоится.

Имеет ли он отношение к нынешнему кризису задолженности? Я думаю, что очень ограниченное. Можно, конечно, пробовать доказать, что введение совместной валюты смягчило условия финансирования госдолга некоторым периферийным странам, таким, как Греция и Португалия, что в целом процентные ставки на госбумаги были ниже, и в связи с этим они могли продолжать политику, которая была неустойчивой. Но к тому, что сильно вырос долг в таких странах, как Германия, Австрия, Франция, проект евро не имеет никакого отношения. Там задействованы другие факторы.

Можно посмотреть иначе. Можно сказать, что во второй половине XIX – начале XX вв. был глобальный денежный союз – золотой стандарт. По крайней мере, с 1870 г. и до Первой мировой войны паритеты валют не менялись, но разные страны объявляли дефолт, в том числе Греция, Испания и Португалия.

Был ли сценарий, что зона евро сохраняет свои позиции, но исключает Грецию как слишком большого должника с мягкой фискальной политикой, тратящего больше, чем положено? Если исключить страны-аутсайдеры, выпадающие из мейнстрима, как это может отразиться на зоне евро?

Есть ответы в разных плоскостях. Во-первых, юридический ответ такой: механизма нет. Есть формальный механизм выхода из ЕС, который еще никто не пробовал. Некоторые говорят, что рано или поздно Великобритания опробует этот механизм, но я в этом не уверен. Формально механизма выхода из зоны евро нет. Теперь посмотрим экономически. Это может произойти. Я бы не ожидал, что Греция захочет сама выйти. Скорее всего, может получиться, что ее вытеснят из зоны евро, даже если нет формальных механизмов. Что здесь самое уязвимое? Вроде бы договор заключен, но проблемы остаются в финансировании греческих банков Европейским ЦБ. Для получения кредита рефинансирования у них должен быть качественный залог. Залог, который у них есть, – некачественный: на греческие государственные бумаги объявлен селективный дефолт.

Что тогда надо сделать? Европейский ЦБ создал специальное окно рефинансирования греческих банков (ELA – Exceptional Lending Arrangement). На самом деле ЦБ Греции продолжает существовать как филиал Европейского ЦБ и получил карт-бланш, лицензию на рефинансирование греческих банков под залог гарантий греческого правительства. Конечно, это фикция, так как греческое правительство – банкрот, так что, на самом деле – без условий. Когда я об этом прочитал несколько недель назад, у меня был естественный вопрос: чем это отличается от отношений между Госбанком СССР и республиканскими банками в 1991 г., еще до распада СССР, когда уже происходил первый этап распада рублевой зоны?

Нельзя бесконечно финансировать, тем более что дальнейший механизм тоже непрост: эти деньги идут в банки, а греческие субъекты вывозят их потом в другие страны, так что есть утечка капитала, снятие депозитов со счетов греческих банков. Предположим, руководство Европейского ЦБ решит: хватит, мы дальше не продолжаем. Это автоматически означает дефолт всех банков Греции. И тогда можно представить, что греческое правительство – хочет оно того или нет – начнет эмиссию безналичных денег, чтобы держать эту систему на плаву. Это же происходило в рублевой зоне, когда ЦБ России вводил корреспондентские счета в 1992-1993 гг. и автоматически прекращал финансирование республиканских банков. Наконец, они были вынуждены вводить свои безналичные и затем наличные деньги. Я не исключаю, что такое произойдет. Но скорее как несчастный случай, чем как запланированное действие. Для Греции это будет означать экономическую катастрофу. Если Греция начнет вводить свою валюту, это будет означать, что все экономические субъекты будут банкротами, потому что у них обязательства в евро. В Аргентине, например, правительство поменяло все депозиты и активы в долларах на песо, но в Греции и в Европе, где правовая система другая, это невозможно. Будет полное банкротство страны.

Теперь: выиграет ли от этого остальная часть еврозоны или нет? Многие считают, что она выиграла бы, избавившись от самой опасной страны и ее проблем, и улучшила бы репутацию. Но взаимосвязи слишком большие. Греческими облигациями владеют разные европейские банки, а если обанкротится не только греческое правительство, но частный сектор, то эффект поражения будет гораздо более серьезным.

В конце прошлого – начале этого года были попытки политического давления со стороны Германии и Франции на греческое правительство, заявления, что, если Греция не готова принимать нужные решения по сокращению бюджетного дефицита, – пусть уходит. Но я думаю, что на данном этапе такого намерения нет.

Не казалось ли вам, что именно создание такого механизма для стран, допускающих нарушения по бюджету, по долгу, допускающих какие-то заимствования сверх нормы, во-первых, дисциплинировало бы государства? А во-вторых, инвесторы смотрели бы, какого качества бумаги они покупают? Ведь Греция как раз прикрывалась более сильными странами и получала доступ к более дешевым кредитам. Если бы финансовые инвесторы знали об этих рисках, они свои финансовые пакеты сформировали бы по-другому.

Я думаю, что все-таки финансовые рынки в свете накопленного опыта понимают, что греческие, итальянские или португальские бумаги – это не немецкие бумаги. Они уже это поняли. Я думаю, они это запомнят надолго. Что касается механизма дисциплинирования, я думаю, что такой механизм нужен. Но как должно выглядеть исключение из зоны евро в смысле технических деталей – не до конца понятно. Это одно. Если посмотреть на те меры, которые сегодня принимаются в ЕС, то они идут в направлении ужесточения санкций для недисциплинированных стран. Я имею в виду Stability and Growth Pact, а также фискальный договор, который был принят двадцатью пятью странами ЕС. Он усиливает санкции, заставляет ввести разные ограничения в национальные конституции. Как это будет работать – посмотрим. Если более двадцати стран превышают лимиты дефицита и госдолга, между ними создается чувство солидарности. Я когда-то предлагал как самую болезненную санкцию приостановление права голоса в Европейском совете министров и, возможно, в совете Европейского ЦБ. Но пока этот механизм считается слишком унизительным. Возможно, до этого дойдет.

К вопросу о доверии к евро. Была интересная информация о том, что уже сейчас у европейцев при формировании сбережений купюры, напечатанные в Германии, пользуются большей популярностью, чем купюры, напечатанные в Греции. По номеру купюры понятно, из какой страны она выходит.

Возможно, есть какие-то эксперты, но я думаю, что ничего такого нет. Я лично с этим не столкнулся. Но есть другое поведение: частные субъекты снимают депозиты в банках Греции. Потому что они боятся не только того, что банки обанкротятся, но что повторится аргентинский вариант, и в один прекрасный день они узнают, что правительство ввело вместо евро драхму и по какому-то обязательному курсу пересчитали их сбережения на драхмы. Поэтому они снимают деньги и переводят в банки в других станах зоны евро. Происходит ли то же самое в Ирландии и Португалии – не знаю, пока про это не слышал. Но я думаю, что такого типа реакция вполне возможна.

Это рациональное поведение. Но я как раз читала по поводу наличных евро, что по бумажке можно понять, где она выпущена. Европейцы их сортируют, и по сути это уже откат к национальным валютам. Пусть они все называются евро, но германское евро отличается от греческого

Я понял, но мне кажется, что они не отличаются друг от друга.

Какую долю в Европе занимает наличный денежный оборот? Там же давным-давно карточки.

Нет, все-таки достаточно большую. В любой стране еще сохранился наличный оборот, а в среднем Европа еще не настолько перешла на кредитные карточки, как США. Кстати, я ездил в последнее время в Грецию: интересно, что там никто не хочет получать оплату кредитной карточкой – все предпочитают наличные. Конечно, счетов тоже не дают.

Я очень благодарен за ваше терпение во время моего длинного выступления. Спасибо большое.

Смотрите также: Марек Домбровский: "Я чувствую себя европейцем"