Страшен не рост долговой нагрузки сам по себе, а налоговая политика, лишающая регионы стимулов к развитию

На этой неделе был опубликован доклад S&P о состоянии региональных финансов, заголовком которого можно было бы поставить ленинское «Грозящая катастрофа и как с ней бороться». В качестве базового в докладе выбран пессимистический сценарий, по которому регионы в 2014 году засосет долговая воронка. «Майские указы» президента оказались де-факто нефинансируемыми мандатами — вскрылась проблема, с которой Минфин боролся много лет и ради которой проводили монетизацию льгот в 2005 году. Собственные доходы регионов сокращаются из-за замедления экономики, часть регионов дополнительно пострадала от нового порядка начисления налога на прибыль консолидированными группами.

По расчетам S&P, только из-за повышения зарплат расходы бюджетов в 2014-2015 годах вырастут примерно на 18%, для затыкания «дыры» придется найти около 1,7 трлн рублей в тот же период и по 1 трлн рублей ежегодно в 2016-2018 годах. Без федеральной поддержки сверх запланированной в бюджете не обойтись. Пока помощь регионам явно недостаточна — на следующий год заложено 80 млрд рублей.

Беспокойство рейтингового агентства по поводу растущих рисков, в том числе в регионах — крупнейших эмитентах долга, можно понять. Рост заимствований (в том числе с учетом амбициозных планов Москвы) существенно превышает текущий объем рынка, кредиты регионов создают риски для банков — поэтому растущий региональный долг оказался в фокусе внимания.

Однако масштабы проблем можно считать несколько преувеличенными.

Во-первых, важен не только объем долга, но и его структура и срочность. Германские земли прекрасно живут с долгом 200% годовых доходов, но зато состоящего из облигаций со сроком погашения в 30-50 лет. Бичом большинства регионов всегда являлась короткая структура долга — длинными являлись только бюджетные кредиты, а облигации с дюрацией более четырех лет и без амортизации могли позволить себе только Москва и Санкт-Петербург. В этом году средняя дюрация выросла с 2,7 до 3,2 года, а стандартом стали семилетние амортизационные займы (с частичным погашением тела облигации по ходу выплаты купонов) вместо пятилетних.

Банковские кредиты также удлинились. Этому способствовали меры регулятора — субфедеральные облигации теперь считаются качественными безотносительно к их кредитному рейтингу, принимаются в залог и не «давят» на капитал банков, а кредиты требуют меньшей нормы резервирования под потери. Удешевление долга произошло за счет либерализации рынка ОФЗ и вытеснения части инвесторов в субфедеральный сектор. Таким образом, финансирование с рынка стало более комфортным, и можно рассчитывать на удлинение заимствований.

Во-вторых, после пролонгации на 20 лет под номинальный процент бюджетных кредитов (связанных с Олимпиадой-2014 и Универсиадой) Кубани и Татарстану другие регионы, особенно крупные и влиятельные, могут потребовать равного отношения. В кризисные 2008-2010 годы бюджетные кредиты стали немалым подспорьем, потом от них стали отказываться или предоставлять только на конкретные цели, но политика Минфина может измениться в любой момент. А вот крупным городам, у которых относительно слабая налоговая база и нет права напрямую обращаться в Минфин, будет существенно сложнее.

В-третьих, у регионов есть внутренние резервы. Это приватизация, привлечение непрямого долга (то есть не региональными властями, а местными госпредприятиями), повышение качества управления финансами и оптимизация бюджетных расходов – хотя тут, конечно, придется принимать непопулярные решения. Кстати, традиционно бюджеты регионов закладывают больший дефицит, чем получается в реальности – в том числе для того чтобы иметь больше свободы в отношении заимствований и возможность отчитаться об успехах к концу года. Ну а слабейшие регионы (в основном не представленные на долговом рынке) рискуют попасть под внешнее управление со стороны федеральных властей.

Тактически рост долга может быть достаточно мягким – в конце концов, долг в 60% доходов и 10% расходов, идущих на обслуживание долга, — это неприятно, но не катастрофа. Но проблему усугубляет политика центра. Относительно независимые от экономической конъюнктуры доходы остаются за федеральным бюджетом, а регионам и муниципалитетам спускают цикличные налоги на прибыль и НДФЛ, а также налог на имущество (его поступления можно увеличить, обложив недвижимость по рыночной цене, но это решение также социально чувствительное и оно год за годом откладывается).

Все это подрывает бюджетное здоровье регионов.

Зависимость от трансфертов остается высокой, а стимулов для развития и качественного управления долгом все меньше. Эту проблему придется решать — или в следующий кризис Минфину придется спасать не столько регионы, сколько банки-кредиторы.

Пока рынок активно растет — в этом году размещения составили 153 млрд рублей, на рынок вышло несколько новых либо забытых старых игроков (Москва, Мордовия, Новосибирская область), в следующем году можно ожидать возвращения Иркутской области и (возможно) Подмосковья. Этот год был комфортным для всех эмитентов, но в 2014-2015 годах разрыв между сильными и слабыми в стоимости займов должен вырасти. Спреды между наиболее и наименее качественными бумагами упали до 150-200 б. п., рынок практически не видит разницы между крепкими и слабыми заемщиками — что не соответствует реалиям. Прогнозы S&P напоминают банкирам и управляющим фондами о важности правильной оценки риска — включение в цену некачественных облигаций может дорого обойтись владельцам бумаг.

Грозящая катастрофа: как бюджеты регионов переживут 2014 год