Вкладываться в бумаги соседней страны сейчас выгоднее, чем инвестировать в российские акции

После прекрасных — для управляющих портфелями евробондов — результатов 2012 года, когда опытные менеджеры смогли заработать для клиентов до 20% годовых, 2013 год, на протяжении которого мало кому удалось получить более 6–7%, разочаровал. Хотя всю вторую половину года индексы еврооблигаций снижались, в декабре 2013-го оказалось, что купить почти нечего. Привлекательные доходности к погашению (хотя бы выше 5–6% на дюрации до 3–4 лет) показывают либо еврооблигации банков, занятых потребительским кредитованием, у которых худшее еще явно впереди, либо бумаги компаний с высокой долговой нагрузкой, проблемами роста или другими существенными рисками.

В сложившейся ситуации нет ничего удивительного. Весь год инвесторы со всего мира, опасаясь инфляции, планомерно выбирали с рынка бумаги покороче и с инвестиционным рейтингом. В итоге цены на них оказались задраны до предела, тогда как бумаги более низкого качества даже упали в цене. Таким образом, портфели облигаций с высокими кредитными рейтингами принесли в полтора раза больше, чем портфели обычно более доходных облигаций со средним уровнем риска.

На этом унылом фоне выделяются бумаги украинских эмитентов.

И суверенные, и субсуверенные, и корпоративные евробонды за вторую половину 2013 года увеличили доходность на 3–7% и замерли на этом уровне. Причина этого в основном эмоциональная. Инвесторы вдруг обратили внимание на дефицит бюджета, образующийся за счет огромных (по украинским масштабам) затрат на поддержание курса гривны и дотаций потребителям газа, дефицит текущего счета, образовавшийся из-за падения цен на основные продукты экспорта (металлы и зерно), и стремительно тающие золотовалютные резервы.

Сегодня можно приобрести трехлетние облигации компаний «Феррэкспо», «Метинвест», ДТЕК, МХП с доходностью более 8% в долларах, а пятилетние долги тех же компаний будут давать уже 12–13% к погашению. Все эти корпорации имеют стабильные доходы и высокую маржу, низкий уровень долга и хорошую капитализацию. Субсуверенные еврооблигации Укрэксимбанка с погашением в 2015 и 2016 годах торгуются с доходностями 11% и 16% соответственно: крупнейший государственный банк Украины с прекрасным балансом дает в полтора раза большую доходность, чем, например, банк «Русский стандарт».

Высокие доходности объясняются тем, что инвесторы боялись суверенного дефолта. Украина проедала валютные резервы, экономическая политика при Януковиче пошла вразнос: бюджет 2013 года недовыполнен на 10%, бюджетный дефицит резко вырос, производство стабильно сокращалось. Главными причинами качественного изменения ситуации были общемировое падение цен на украинские экспортные товары, внутренняя неэффективность управления государством (включая коррупцию, экономическое беззаконие и войны олигархов) и, наконец, «холодная дружба» с Россией — объективно крупнейшим торговым партнером и самым перспективным рынком для Украины. Тем не менее еще даже до заключения соглашений с Россией его вероятность была мала. Например, JP Morgan в сентябре 2013 года оценивал ее в 10%.

Украина, несмотря на очевидные трудности со счетом текущих операций, даже во время рецессии 2013 года сохраняет неплохое финансовое положение: государственный долг — 36% ВВП, внешний до соглашения с Россией составлял 65%. Для сравнения: у Бельгии — 100% и 264%, у Франции — 90% и 188%, у Италии — 118% и 101%. Дефицит государственного бюджета Украины —всего 3% ВВП, тогда как у Бельгии — 3,7%, Франции — 5,8%, Италии — 4%. Кстати, за последние четыре года ВВП Украины все же вырос на 9%, что не сильно меньше России, ВВП которой за тот же период вырос на 13%. Расходы же украинского бюджета составляют примерно 26% ВВП (российского — 21% ВВП). При этом ВВП России в 10 раз больше украинского, а население — всего в три раза.

Иными словами, экономика Украины находится примерно на уровне российской, а украинский бюджет в три раза эффективнее российского. И это притом что на Украине доходы от добычи полезных ископаемых составляют 4%, а в России — только напрямую — 45% доходов бюджета. «Ненефтяной дефицит» бюджета России составляет 8% ВВП.

Украина располагает уменьшающимися, но все еще существенными резервами: $18 млрд хватит, чтобы обслуживать валютные долги в течение полутора лет, поддерживать национальную валюту и дотировать потребителей газа в полном объеме.

С учетом низкого дефицита бюджета и небольшого внешнего долга наиболее вероятной стратегией правительства Януковича выглядит поддержка за счет золотовалютных резервов валютного курса с прицелом на победу на выборах и с последующей быстрой, но не катастрофической девальвацией гривны, снижением дотаций на газ и получением кредита МВФ в $20-25 млрд, ведь именно девальвация и снижение дотаций являются основными условиями фонда. При этом даже по оценкам МВФ Украина в 2014 году могла бы выйти на уровень роста ВВП 3%, а с учетом исполнения требований МВФ — сократить до нуля бюджетный дефицит в 2015 году.

Соглашения с Россией коренным образом улучшили ситуацию. Кредит в $15 млрд, экономия на дотациях на газ в $3 млрд, существенная загрузка украинских предприятий совместными проектами, снятие ограничений на поставку стальных труб в Россию, отказ от антидемпингового противодействия поставкам арматуры, возможная поддержка поставок вагонов украинского производства — все это существенные драйверы экономического роста для Украины, создающие условия для увеличения маржи украинских корпораций. Добавим рекордный урожай зерновых в 2013 году и прогноз по росту спроса на сталь в мире — сомневаться в прогнозах экономического роста на Украине на 2014 год не приходится.

А раз дотация потребителям газа будет снижена и гривна будет нуждаться в существенно меньшей поддержке, у Януковича развязаны руки.

Он может брать кредит МВФ на $20 млрд, обеспечивать покрытие внешних и внутренних валютных долгов на четыре года вперед и идти на выборы по итогам года, в котором рост ВВП Украины будет выше, а дефицит бюджета — ниже, чем в любой другой стране Европы. Притом что внешний долг не превысит 80% ВВП.

Более того, Россия продолжит финансирование Украины и после того, как истекут два года — на этот срок выдан 15-миллиардный кредит. Сегодня у России мертвым грузом лежит более триллиона долларов, а ставка даже 5% — это очень высокий доход. Более того, в условиях развития совместных проектов Украине всегда будет чем отдавать: не деньгами, так возвратом таможенных платежей, долями в ГТС, стоимостью транзита грузов и газа и другой «натурой», которая вполне России пригодится. В крайнем случае Украина просто сможет занять позицию «или давайте еще, или дефолт».

Рынки пока не осознали, что случилось. Отчасти — из-за праздников, ведь соглашения с Россией были достигнуты уже после начала рождественских каникул у большинства портфельных менеджеров, отчасти — из-за негативного флера вокруг России и массовых акций на Майдане. Но осознание придет, возможно, через 2-3 месяца, вместе с ним бумаги Укрэксимбанка прибавят 10%, а лучшие корпоративные бумаги подорожают на 4-5%. Если добавить купон, инвестор в диверсифицированный украинский портфель может заработать хорошую двузначную доходность за 2014 год.

Чем может привлечь инвесторов Украина