Как устроен действующий механизм валютных интервенций

Резкое падение курса рубля в январе 2014 года вызвало волну всевозможных домыслов относительно сути происходящих событий. Многие критикуют действия Центробанка, который либо обвиняют в том, что он создал предпосылки и поделился информацией и рублевыми ресурсами «с нужными банками», либо удивляются «медлительности и спокойствию», отсутствию активных действий для «предотвращения резких колебаний курса рубля», подозревая его в сознательной игре на ослабление курса национальной валюты.

Однако факты вполне определенно указывают на обратное. Не стоит искать черную кошку в темной комнате, поскольку нет не только кошки, но и комнаты: ЦБ демонстрирует полную прозрачность в этом вопросе. Регулятор не только разработал и проводит в жизнь ясный механизм интервенций, детально описанный на сайте, но и подтверждает его использование, отчитываясь о своих операциях на рынке в ежедневном режиме. В соответствии с заявленной методикой ЦБ проводит интервенции пассивно, это рынок покупает у него валюту в том размере, в котором это необходимо, без ограничений по сумме в течение дня. Таким образом, ЦБ не принимает оперативных решений, сколько валюты продавать в зависимости от рыночной ситуации.

Механизм чрезвычайно прост: если курсу остается 1-2 рубля до верхней границы диапазона колебаний, то ЦБ продает $200 млн в день, если менее 1 рубля – то уже $400 млн в день, ну а при достижении верхней границы установленного диапазона – сколько угодно, но сдвигая курс на 5 копеек при продаже каждых $350 млн. Таким образом, если спрос на валюту на рынке в один из дней сильно превысит предложение и торги будут вестись по верхней границе, то для изменения курса доллара на один рубль (например, с 35 до 36 руб. за доллар) рынок должен будет купить у ЦБ $7 млрд. Кстати, когда ЦБ продает доллары внутри диапазона, он так же учитывает свои продажи для подсчета того, где находится текущая верхняя планка курса. Остается только добавить, что курсовой диапазон на самом деле устанавливается для корзины валют (0,55 доллара и 0,45 евро), а курс доллара за рубль, соответственно, пересчитывается в любой момент исходя из курса евро к доллару на международном рынке.

Красота действующего механизма в том, что он не зависит от решения конкретных чиновников и не оставляет места для коррупции.

Уровни интервенций не известны заранее для пары доллар/рубль, в которой в основном и идет торговля; за счет своей пассивности интервенции мягко балансируют спрос и предложение на рынке, тем самым снижая волатильность курса; фактически при этом курс остается плавающим - ЦБ не устанавливает конкретные цели по курсу, он определяется рыночно, на основании баланса спроса и предложения на рынке, тем самым осуществляя подстройку под реалии платежного баланса и влияя на экономику с помощью отрицательной обратной связи.

Не все считают этот механизм подходящим. В частности, по мнению профессора ВШЭ и бывшего зампреда ЦБ Сергея Алексашенко, среди мер, которые стоило бы принять, значатся такие как отход от действующего механизма валютных интервенций в виде резкого увеличения объема продаж долларов для замедления роста его курса, а также ограничение рефинансирования банков рублями со стороны ЦБ, чтобы они «не смогли использовать их для покупки валюты» (часто проводится параллель с 2008-2009 годами, когда рубль так же быстро слабел).

Однако любое изменение механизма интервенций в период, когда он максимально задействован, было бы плохим решением. Такое изменение породило бы неопределенность в отношении дальнейших действий ЦБ, втянуло бы регулятор в "борьбу за курс", что фактически означало бы его таргетирование и отказ от проведения политики таргетирования инфляции путем управления процентными ставками, а кроме того, могло бы стать причиной большей нервозности на рынке.

Перейдем от Центрального банка к коммерческим. Их часто обвиняют в игре против рубля, призывая ограничить предоставление им ликвидности со стороны ЦБ. Однако российские банки не покупают валюту на рынке для себя. Они - всего лишь операционные агенты, не занимающие больших открытых позиций на рынке (им это прямо запрещено инструкцией, ограничивающей размер позиции 10% от капитала банка). Банки лишь обслуживают клиентов. Конечно, банки при этом являются трансмиссионным механизмом, рефинансируя периодически в ЦБ привлеченные от них клиентами средства (в том числе и на покупку валюты).

Для того чтобы понять, имеет ли смысл говорить о том, что банки брали рубли у ЦБ для покупки валюты, обратимся снова к фактам, изложенным в открытом доступе на сайте ЦБР. Задолженность банков по валютному свопу, через который ЦБР дает рубли за валюту, весь январь менялась незначительно и была гораздо ниже уровня декабря, когда никакой "девальвации" не наблюдалось

Скорее всего, можно говорить о том, что никакой планомерной спекулятивной игры против рубля не велось.

Девальвация рубля была частью большого процесса выхода инвесторов из развивающихся рынков, когда этот тренд начнется и когда закончится, предсказать сложно. Можно было предполагать такое развитие событий и делать на это ставку, однако утверждать, что именно такое движение курса было предопределенным, значит демонстрировать непонимание того, как устроен рынок. С большой точностью можно сказать, что почти всегда движение цен вверх и вниз на свободном рынке является равновероятным. В любом случае, эта вероятность лишь немного "плавает" относительно классических 50%, и корректно ее оценить - задача не из легких, над которой одновременно бьются миллионы трейдеров по всему миру. Интервенции ЦБ создают определенное смещение вероятностей, однако скорее в иную сторону, чем принято считать: на самом деле спекулянтам безопаснее продавать валюту, играя на укрепление рубля вблизи верхней границы диапазона (так как известно, что ЦБР будет продавать валюту, если курс пойдет выше, и об него можно «закрыть позицию» - откупить у него валюту обратно).

Сергей Алексашенко также приводит как возможный пример действий по защите валютного курса поведение ЦБ Турции. На экстренном заседании Совета директоров в ночь с 28 на 29 января было принято беспрецедентное решение: поднять основную процентную ставку с 4,25% до 10%. Это привело к тому, что турецкая лира сначала мгновенно укрепилась на 5%, но уже к концу дня стоила меньше, чем до принятия этого эпохального решения. Собственно, разворот тенденции происходит только сейчас вместе со всеми другими валютами, и однозначно связать его с действиями ЦБ Турции по повышению ставки не представляется возможным.

Продолжая тему контроля над процентными ставками и курсом, нельзя не вспомнить "триллему экономической политики". Невозможно иметь одновременно три вещи: фиксированный курс валюты, свободное перемещение капитала через границу и контролируемые ставки. Либо вы таргетируете валютный курс, либо ставки. Предложение вернуться к регулированию курса путем зажима ликвидности (и неизбежного подъема ставок) - это шаг назад, лекарство, которое хуже болезни. Ведь именно подъем ставок чрезвычайно болезнен для экономики, которая в России и так находится в стагнации. А более слабый курс национальной валюты скорее поможет экономике, чем навредит.

На самом деле существуют две опасности быстрого ослабления рубля — это формирование девальвационных ожиданий, которые могут привести к долларизации экономики, и вклад в инфляцию за счет роста стоимости импортных товаров.

Однако чтобы бороться с первым, ЦБ достаточно активнее разъяснять текущую политику и ни в коем случае не менять ее сейчас, в момент активных событий на рынке. Что касается второго фактора, то его влияние будет отложенным и неопределенным по величине. По крайней мере оно не будет носить шоковый характер, в отличие от резкого подъема ставок самим Центральным банком.

Так что же делать дальше?! Как известно, в соответствии с планом перехода к инфляционному таргетированию ЦБР собирался отказаться от текущего механизма интервенций к 2015 году. Это фактор, который, безусловно, приведет к росту волатильности курса, но не обязательно девальвации. Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина выступила достаточно противоречиво, одновременно подтвердив сроки перехода и высказавшись о возможности сохранения текущего механизма интервенций. В сущности, это не принципиально: уже сейчас режим валютного курса рубля гораздо в большей степени являются плавающим, чем фиксированным.

Очень важно, что у текущего руководства ЦБР присутствует понимание: не стоит гнаться одновременно за двумя зайцами - курсом и ставками.

Тем же, кто хочет застраховаться от курсовых рисков (если они на самом деле есть), необходимо использовать механизмы хеджирования. Слава богу, сейчас любому клиенту на рынке российского рубля доступен весь инструментарий: фьючерсы, опционы, форварды, структурные продукты. Стоит составлять свою корзину сбережений исходя не из гипотетической возможности заработать, перекладываясь из одной валюты в другую, но путем планирования расходов и целей сбережения средств.

Слабый рубль: почему Центробанк пассивен