Вслед за Турцией и Южной Африкой

Давление на рубль Центробанк сдерживает рекордными интервенциями и процентными ставками

К концу уходящей недели российский рубль отыграл часть своего падения, случившееся в понедельник и частично повторившееся в четверг, ввиду обострения ситуации вокруг Украины.

В понедельник Банку России, чтобы сдержать наметившийся обвал рубля, пришлось не только продать на торгах беспрецедентный для одного дня в своей истории объем валюты (11,27 млрд долларов – более 2,25% всех международных резервов страны на данный момент), перекрыв сразу вчетверо предыдущий рекорд осени 2011 года.

Центробанк объявил также о невиданном уже 15 лет единовременном повышении своей базовой процентной ставки – почти в полтора раза, с 5,5% до 7%. В последний раз подобное случилось в конце мая 1998 года, за два с половиной месяца до дефолта России, ставшего кульминацией финансового кризиса в стране. Базовая на то время ставка была повышена тогда сразу в три раза – до 150% годовых.

Экстренные действия Банка России фактически повторили меры, которые были вынуждены принять буквально месяц назад центральные банки сразу нескольких крупных развивающихся стран – от Индии и Индонезии до Турции и Южной Африки, валюты которых из-за нараставшего оттока капитала также оказались под сильным давлением.

Повышение ставки приведет к общему сокращению ликвидности в банковской системе, а значит и того объема средств, который банки смогут продавать на валютном рынке. А это, в свою очередь, ослабит давление на рубль.

Отток этот начался еще в конце мая прошлого года, когда Центральный банк США, Федеральная резервная система, объявил лишь о планах постепенного сокращения им объемов финансового стимулирования американской экономики, которые превышали 1 трлн долларов в год, ввиду посткризисного возобновления ее роста - к концу года он стал очевидным.

Значительная часть этих денег оказывалась на рынках развивающихся стран, где процентные ставки были намного выше, чем минимальные - в Соединенных Штатах. Однако, по мере сокращения программы стимулирования, неизбежен рост ставок в самих США, что делает более привлекательными для инвесторов уже американские финансовые активы. И капиталы западных инвесторов, пришедшие было в развивающиеся страны, стали разворачиваться в обратном направлении.

Только на ожиданиях начала сокращения стимулов в США с рынков развивающихся стран за период с мая по декабрь прошлого года, по оценкам аналитической компании EPFR Global, ушло более 100 млрд долларов. Например, в Бразилии объем такого оттока оказался максимальным за последние 10 лет.

Результатом оттока капиталов стала, в частности, значительная девальвация национальных валют крупных развивающихся стран, которые к концу прошлого года подешевели к доллару на 15-25%.

А когда с января Центробанк США действительно начал сокращать прежние объемы стимулов (85 млрд долларов месяц) на 10 млрд ежемесячно, падение курсов этих валют лишь ускорилось. И в конце января центральные банки сразу нескольких крупных развивающихся стран – в частности, Турции, Индии и Южной Африки - были вынуждены объявить о резком повышении процентных ставок, пытаясь сдержать дальнейший отток капиталов за счет возрастающей, вроде, привлекательности национальных активов для инвесторов.

Особенно значительным это повышение оказалось в Турции – сразу в два с лишним раза (еще больше, чем теперь – в России), что, однако, привело лишь к краткосрочному укреплению турецкой лиры.

Сам по себе уход российского Центробанка с рынка не должен привести непременно к ослаблению рубля.

В Южной Африке Центральный банк решился на первое повышение базовых процентных ставок за последние шесть лет, однако рынки посчитали его явно недостаточным, и курс южноафриканского ранда в тот же день упал на 2% - до почти пятилетнего минимума.

А самым значительным за этот период среди валют крупных развивающихся стран оказалось падение курса аргентинского песо – на 25% в прошлом году и еще на 22% - только за январь нынешнего, это самое крупное снижение курса за 12 лет. Валютные резервы центрального банка Аргентины всего за несколько месяцев сократились более чем на треть.

Тем не менее, к началу марта результаты экстренных мер финансовых властей проявились вполне. Так, курс турецкой лиры, упавший в январе на 9%, отыграл две трети этих потерь. Южноафриканский ранд, подешевев за первый месяц года почти на 9%, отыграл ровно половину этого падения. А курс песо Аргентины, по крайней мере, повысился к уровням начала февраля на 2-2,5%. Хотя, конечно, ни одна из этих валют не застрахована и от новых падений, так как фундаментальные причины для этого в каждой из стран сохраняются.

Дмитрий Полевой, главный экономист по России и странам СНГ голландского банка ING:

- Да, резкие действия, например, центробанка Турции приостановили падение турецкой лиры и даже привели к некоторому откату ее котировок после обновления многолетних минимумов. За счет подобных мер удалось стабилизировать и валюты других развивающихся стран, которые находились с прошлого года под давлением распродаж, ухудшения прогнозов роста экономики и инвестиций и в целом доминирования тенденции к выводу капиталов. В первую очередь, тех стран, где фундаментальные экономические показатели оставались наиболее слабыми.

Для сравнения, в отношении российского рубля еще пару недель назад наблюдалась некоторая стабилизация. Но потом последовали известные события на Украине, и с тех пор инвесторы стали закладывать дополнительную премию за риск.

Думаю, рубль действительно слишком дешев сейчас. Отчасти это связано с последними политическими событиями, отчасти - с динамикой его курса еще в январе-феврале.

Курс российского рубля к доллару к началу марта оказался почти на 11% ниже, чем в начале января. Очередной “черный понедельник” 3 марта снизил его еще на полпроцента...

Кирилл Тремасов, главный экономист “Номос-Банка”:

- Я практически не сомневаюсь в том, что последние действия Центробанка России окажут стабилизирующее влияние на российские финансовые рынки. Ведь до последнего времени Центробанк довольно спокойно взирал на ослабление курса национальной валюты, давая понять участникам рынка, что он спокойно оценивает происходящее и не готов решительно вмешиваться, как это было в Турции или в Индии.

Последние же решения Центробанка стали четким сигналом о том, что регулятор говорит: хватит, дальше уже становится опасно. Банк не только резко повысил ставки, но выступил с масштабными интервенциями. Получается, что только с начала этого года Центробанк продал на рынке валюты больше, чем за весь прошлый год.

Если так, то динамика рубля в самое ближайшее время, с одной стороны, и в более отдаленной перспективе, с другой, может оказаться противоположной?..

Кирилл Тремасов:

- Я думаю, что в ближайшие несколько недель стоит ожидать некоторого укрепления рубля, хотя вряд ли оно будет масштабным. Однако в долгосрочных его перспективах большого оптимизма нет. Ситуация на развивающихся рынках по-прежнему достаточно тревожная. Российская экономика близка к состоянию рецессии. Поэтому долгосрочные перспективы рубля - скорее, вниз.

Нынешняя базовая процентная ставка Центрального банка России (по операциям недельного РЕПО, то есть кредитов под залог определенных ценных бумаг с обязательством их обратного выкупа) до начала марта оставалась неизменной более полутора лет. Именно эта ставка – в гораздо большей мере, чем другие – является определяющей для текущей стоимости заемных денег в российской экономике.

Теперь она резко повышена. Даже если решение и окажется временным, как заявил Банк России, его влияние проявится уже вскоре – как в ставках на рынке межбанковского кредитования, так и позже – на рынке кредитов и депозитов.

Алексей Девятов, главный экономист инвестиционной компании “Уралсиб Кэпитал”:

- В том, что касается межбанковского рынка, наш взгляд влияние будет практически мгновенным. Его ставки очень тесно привязаны к ключевой ставке ЦБ. Ее повышение означает, что стоимость фондирования для банков резко возрастет. И они, пытаясь сохранить маржу, будут пытаться, по крайней мере, через какое-то время повысить и свои кредитные ставки - примерно на столько же, то есть речь идет о полутора процентных пунктах.

Ну, а в условиях сжатия ликвидности, обусловленной ростом ключевой ставки, банки начнут в большей степени привлекать ликвидность за счет депозитов населения. А сделать это он могут только за счет повышения ставок по депозитам. Поэтому мы, вероятно, увидим через несколько недель сначала рост ставок по кредитам, а потом – и по депозитам.

Чистая валютная позиция российских банков сегодня близка к нулю. А в таких условиях Центробанк может достаточно спокойно воспринимать колебания валютных курсов, давая рублю возможность самому нащупать рыночный баланс спроса и предложения.

Кирилл Тремасов:

- Повышение ставок Центробанка, безусловно, приведет к повышению общего уровня ставок в экономике, хотя, может быть, не столь резкому. Если ЦБ поднял ставку на полтора процентных пункта, это еще не значит, что стоимость кредитов автоматически вырастет на ту же величину. Ведь сейчас для российской экономики характерны достаточно низкие темпы экономического роста и слабый спрос на кредиты, так что банкам не удастся в полной мере переложить повышение стоимости денег на своих клиентов.

Многое будет зависеть от того, как долго ставки продержатся на новом уровне. Центробанк заявил, что повышение носит временный характер, но, как мне представляется, все определит динамика инфляции. Пока она ускоряется на фоне девальвации рубля, хотя и не столь драматично.

У Центробанка, напомню, ориентир по инфляции – 5% в год. Пока она держится выше 6%. И пока эти уровни сохраняются, о снижении ставок говорить не приходится. Если же мы увидим снижение годового показателя до уровней менее 6%, ЦБ, думаю, сможет, если и не вернуть ставку на прежний уровень, то, по крайней мере, начать их снижать.

Вспомним, что все развивающиеся страны, валюты которых были сильно девальвированы в последние месяцы, объединяет то, что у них либо крайне слабый платежный баланс, либо и вовсе отрицательный. Когда денег в страну в целом приходит меньше, чем уходит из нее.

У России, хотя прежнее положительное сальдо и сокращается заметными темпами, оно все же остается еще немалым – в основном за счет значительного превышения объемов поступлений от экспорта товаров над объемами их импорта. И, тем не менее, российский рубль испытывает фактически такое же давление, как и валюты развивающихся стран с куда более слабыми балансами. События последних дней на Украине и общая ситуация вокруг них лишь усилили этот процесс...

Дмитрий Полевой:

- В данной ситуации большую стабилизирующую роль может сыграть, скорее, не уровень базовой ставки, а собственно курс валюты. Если политическая неопределенность сохранится, или, не дай Бог, усилится конфронтация, то аргументом многих инвесторов станет не то, по каким уровням “выходить” из российских активов, а как вообще поскорее вывести средства из страны.

Алексей Девятов:

- Говоря о фундаментальных причинах, вспомним, что, помимо торгового баланса, есть еще балансы услуг и инвестиционных доходов. А здесь для России ситуация противоположная: балансы - отрицательные и ухудшающиеся. Кроме того, сохраняется и отток капитала.

Да, страна получает значительный приток валюты за счет торговли товарами, но при этом очень много уходит из нее как за счет оттока капитала, так и двух названных статей. Так что в целом ситуация далеко не радужная, даже при сохраняющихся высоких ценах на нефть.

Давайте поясним, о чем именно идет речь в случае баланса услуг той или иной страны...

Алексей Девятов:

- К сожалению, Россия импортирует услуг гораздо больше, чем экспортирует. В частности, например, у страны значительное отрицательное сальдо по услугам зарубежного туризма: российских туристов за границей оказывается намного больше, чем зарубежных туристов – в России.

Скажем, только в третьем квартале прошлого года, а этот квартал традиционно - наиболее слабый, с точки зрения баланса услуг, российские туристы вывезли из страны более 20 миллиардов долларов. За счет чего страна получила ощутимый отток валюты...

Остается еще инвестиционный баланс...

Алексей Девятов:

- Это баланс между доходами от инвестиций, которые Россия получает за рубежом, и наоборот. И здесь тоже наблюдаются достаточно большие оттоки.

Отчасти это связано с текущим обслуживанием внешних долгов российских заемщиков. Отчасти это связано с дивидендными выплатами за рубежом. Хотя, здесь у экспертов есть и определенные подозрения, что отчасти такие выплаты представляют собой замаскированный отток капитала.

Но в целом баланс России по этим статьям счета текущих операций стандартно отрицателен. Это - не какая-то новая ситуация. И чем дальше, тем больше и больше денег по этим статьям из страны утекает...

Получается, что только с начала этого года Центробанк продал на рынке валюты больше, чем за весь прошлый год.

Курс российского рубля к доллару в начале этой недели упал почти до уровней пятилетней давности. Вспомним, на 19 февраля 2009 года официальный курс составлял 36,43 рубля за доллар. Для сравнения, в минувший понедельник – 36,37 рубля.

Тогдашний посткризисный антирекорд стал кульминацией проводимой в те месяцы Центральным банком России так называемой “управляемой девальвации” рубля. Ее начали в ноябре 2008 года, на пике мирового финансового кризиса, а завершили к марту 2009 года. После чего курс рубля стал неуклонно повышаться, вернувшись к предкризисному уровню примерно через два года.

На ваш взгляд, тогдашняя “управляемая девальвация” рубля и нынешние усилия Центрального банка России по сдерживанию падения курса национальной валюты – сколь в принципе сравнимы, если вообще?

Кирилл Тремасов:

- Нынешнюю ситуацию не вполне корректно сравнивать с той, которая была в 2008 году, так как принципиально изменилась сама модель кредитно-денежной политики Центрального банка России. Практически состоявшимся уже можно считать его переход к политике инфляционного таргетирования. А тогда российский Центробанк действовал, по сути, в рамках модели фиксированного валютного курса.

Когда в 2008 году резко изменилась внешняя конъюнктура, потребовалась девальвация рубля. Но Центробанк не мог сразу отпустить рубль и был вынужден сдерживать его падение, так как в тот момент валютная позиция российских банков превышала 100 миллиардов долларов. И если бы Центробанк в тот момент девальвировал рубль, российские банки понесли бы колоссальные потери, многие просто потеряли бы капитал, что грозило кризисом уже всей банковской системы.

Теперь ситуация принципиально иная. По мере того, как Центробанк в последние годы переходил к политике инфляционного таргетирования и допускал повышенную волатильность на валютном рынке, российские предприятия и банки постепенно минимизировали свои прежние валютные риски. Поэтому сейчас девальвация рубля уже не приводит к столь же серьезным проблемам в экономике в целом и в банковском секторе в частности.

Сравним, чистая валютная позиция российских банков сегодня близка к нулю. А в таких условиях Центробанк может достаточно спокойно воспринимать колебания валютных курсов, давая рублю возможность самому нащупать рыночный баланс спроса и предложения.

На каких уровнях следует его ожидать? Ведь, по сравнению с другими крупными развивающимися странами, валюты которых сегодня находятся под давлением, у России общее состояние платежного баланса все-таки пока еще в явно лучшем положении. Из чего, по идее, следует, что, не если бы не события на Украине, рубль стоил бы явно больше, чем он стоит сегодня...

Алексей Девятов:

- Я думаю, рубль действительно слишком дешев сейчас. Отчасти это связано с последними политическими событиями, отчасти - с динамикой его курса еще в январе-феврале. Она во многом стала результатом действия глобальных факторов - капитал утекал не только из России, но и из многих других развивающихся стран. А это, в свою очередь, было вызвано и сворачиванием финансовых стимулов в США, и со слабыми макроэкономическими показателями ряда самих развивающихся стран, в том числе - Китая. И таким образом, на мой взгляд, рубль сейчас действительно стоит слишком дешево.

Если же говорить о некой “справедливой” его текущей цене, то, наверное, к валютной корзине это где-то 38-39 рублей, а если к доллару - 33,5-34,5 рубля, примерно в этом интервале.

И, думаю, если отношение инвесторов к развивающимся рынкам будет меняться в лучшую сторону в ближайшее время, то мы можем в течение 2-3-4 месяцев увидеть заметное укрепление рубля. Его курс будет стремиться к новым равновесным значениям, исходя из тех объемов притока в страну и оттока валюты, которые мы наблюдали последнее время.

В условиях сжатия ликвидности, обусловленной ростом ключевой ставки, мы, вероятно, увидим через несколько недель сначала рост ставок по кредитам, а потом – и по депозитам.

На этот процесс будет оказывать непосредственное влияние и такой фактор, как окончательный переход Центрального банка России к политике инфляционного таргетирования. Когда его действия будут определяться, в первую очередь, динамикой инфляции в стране.

Одним из проявлений этой политики станет фактически уход Банка России с валютного рынка, что означает, по сути, “плавающий” курс рубля. По планам, это случится уже в будущем году...

Кирилл Тремасов:

- Центробанк действительно заявлял о намерении завершить переход к политике инфляционного таргетирования к 2015 году. И, начиная с 2015 года, сократить до минимума свое присутствие на валютном рынке, проводя интервенции только в каких-то действительно пиковых ситуациях. И пока все идет в соответствии с этими планами.

Но, вспомним, и в последние годы были достаточно продолжительные периоды, когда ЦБ фактически отсутствовал на валютном рынке. Так было, скажем, в 2012 году и еще в начале 2013 года. Более того, были периоды, когда Центробанк, наоборот, выступал активным покупателем валюты, сдерживая укрепление рубля. Например, в первой половине 2012 года. Так что сам по себе уход российского Центробанка с рынка не должен привести непременно к ослаблению рубля.

Напротив, если к тому времени мы увидим изменение настроения в отношении emerging markets в мире, то отсутствие Центробанка на рынке может привести, наоборот, к более стремительному укреплению рубля. Но целом переход к политике инфляционного таргетирования - это, скорее, позитив для России. Подобные изменения монетарной политики отвечают большей гибкости экономики и позитивно сказываются на кредитном качестве России.

Итак, на уходящей неделе Центральный банк России не только единовременно повысил базовую процентную ставку на беспрецедентную за последние 15 лет величину, но и продал на торгах рекордный за свою историю объем валютных резервов в течение одного дня. Сколь, на ваш взгляд, разнится эффект, общее влияние обеих этих мер?

Алексей Девятов:

- Центральный банк продал на торгах рекордный объем валюты, и, думаю, это оказало существенно более сильное влияние на курс рубля, чем психологическая реакция на то, что была резко повышена базовая ставка. При этом нужно понимать, что повышение ставки приведет к общему сокращению ликвидности в банковской системе, а значит и того объема средств, который банки смогут продавать на валютном рынке. А это, в свою очередь, ослабит давление на рубль.

В минувший понедельник официальный курс российского рубля, после рекордных интервенций Центрального банка, снизился к доллару на 0,5%. К среде он повысился на 0,8%. А к пятнице вновь снизился - на 0,5%, как и в понедельник. В итоге курс рубля оказался на уровнях последних дней января посткризисного 2009 года.