Почему бумаги российских компаний продолжают дешеветь?

Российские акции необычайно дешевы — эту фразу можно часто услышать от финансовых аналитиков, ссылающихся на рекордно низкое значение коэффициента цена-прибыль (P/E) российского рынка. Но почему-то акции продолжают дешеветь, P/E снижаться, а ощущения что инвестиции в акции прибыльны не приходит.

На фоне замедления экономики большинство эмитентов оказываются историями без роста. На что рассчитывать инвестору? Если компания не может расти, она должна возвращать средства акционерам. Сегодня на российском рынке таких историй (без роста) полно. Однако есть огромная разница между прибылью и дивидендами, которые платит компания. Есть компании, которые платят дивиденды больше прибыли, есть — которые при миллиардных прибылях из года в год не могут выплатить и копейки.

P/E = 3 для «Газпрома» — это бессмысленный показатель. Потому что «Газпром» тратит 75% прибыли на то, чтобы расти нулевыми темпами, и только 25% отдает акционерам.

И так будет до тех пор, пока не произойдет то, о чем еще можно говорить вслух, но писать не стоит. Поэтому среднее P/E российского рынка — это «ни-о-чем».

Дивидендные истории — сегодня эта та палочка-выручалочка, которая спасает российский рынок акций от депрессии. На фоне мрачных макроэкономических перспектив особое внимание к компаниям-экспортерам, а также тем, кто может легко конвертировать (переставить) девальвацию в рост прибыли: нефтегазовый сектор, большинство игроков из сектора металлургии, производители удобрений и продуктовые розничные сети. Верующим же в российский рубль безусловно можно посоветовать акции мобильных операторов — тут дивиденды одни из самых высоких, но это «рублевая» история, переставить девальвацию на клиентов операторам связи будет исключительно сложно.

Среди всех дивидендных бумаг особенно выделяются привилегированные акции «Сургутнефтегаза». Выделяются тем, что дивиденды компания платит с гигантского денежного мешка, размещенного в долларовых депозитах в российских коммерческих банках. Операционные результаты «Сургута» играют второстепенную роль. Т.е. падение рубля автоматически по простой математической формуле увеличивает дивиденд, рост рубля — уменьшает. Сегодня это лидер по дивидендам — 15% при 40 рублях за доллар.

Еще полтора года назад среди дивидендных историй было три безусловных фаворита: «префы» «Сургута», обыкновенные и привилегированные акции ТНК-BP и «Башнефти». Политический фактор «уничтожил» две из трех историй, и именно он является главным риском для «Сургута». Многие боятся, что придут и за «Сургутом», но я так не считаю. Доказать это невозможно, но попытаюсь аргументировать.

Во-первых, в «Сургуте» построен рыночный социализм. Столько, сколько делается для сотрудников компании, по-моему, не делается нигде. Во-вторых, «префами» владеет много сотрудников, а также НПФ и для них это важный источник дохода. В-третьих, у руководства компании репутация крепких нефтяников-промышленников, а не финансистов, качающих деньги из отрасли. В-четвертых, гигантский денежный мешок, который считают главным риском «Сургута», через банки уже заинвестирован в российскую экономику и изъять миллиарды долларов от туда без ущерба экономике не возможно.

В-пятых, темная история о том, кто конечный собственник «Сургута», только увеличивает шансы, что его не будут трогать.

Привилегированные акции «Татнефти» — по нашим расчетам можно рассчитывать на дивиденд в размере 8-8,5%, в будущем дивиденд должен расти на фоне запуска второй очереди огромного НПЗ «Танеко». Компания могла бы существенно увеличить выплату дивидендов на фоне снижения инвестиционной программы, но делать ставку на то, что доля прибыли, которая идет на дивиденды (сейчас 30% от РСБУ) опрометчиво.

«Газпром нефть»: непонятно, зачем компания, принадлежащая на 95% «Газпрому», настойчиво сохраняет 5% акций в свободном обращении, не понятно почему менеджмент «Газпром нефти» абсолютно не похож на менеджмент «Газпрома». Более того «Газпром нефть» платит большую долю от чистой прибыли в виде дивидендов (25% от МСФО против 25% от неконсолидированного РСБУ у «Газпрома»), а оставшуюся прибыль инвестирует чтобы расти. После ожидаемого схода с дистанции «Башнефти» — это будет самая растущая нефтяная компании из крупных. Мы ожидаем, что дивиденды будут в районе 6,8% и имеют шансы на рост по ходу запуска компанией новых проектов.

«Лукойл» взял курс на увеличение дивидендных выплат в абсолютном размере, не привязывая их к прибыли. Компания никогда много не платила, поэтому есть потенциал наращивания дивидендов на 15-20% ежегодно. Для этого компания стала более осторожно проводить инвестиционную политику, а из своего проекта в Ираке наконец начала получать возврат инвестиций. Сейчас дивидендная доходность в районе 6,5%.

Российские черные металлурги все сильно «проинвестировались» на пике цикла цен на металлы, руду и уголь. Все публичные компании сожгли деньги как в российских так и в зарубежных инвестпроектах, а «Мечел» еще и «выжег плеши» в балансах российских госбанков, активно его кредитовавших. Как дивидендная история в этом секторе сегодня выделяется «Северсталь». Доля экспорта у «Северстали» 35%, однако, цены на внутреннем рынке коррелируют с мировыми. Дивиденды от текущей деятельности ожидается порядка 5-6%. Главный риск — это то, что после 2014 года дела в отрасли пойдут хуже. Это и замедление спроса на сталь в Китае, и возможное ухудшение спроса на сталь в России, и возврат украинских металлургов, наших ближайших конкурентов, на рынок.

В сегменте горнодобывающих компаний безусловным лидером по дивидендам является «Норильский никель». Ожидаемая доходность не менее 8%. При росте цены на никель выше 17000 долл./т. доходность будет расти. Отличный выигрыш от девальвации получает «Алроса» (90% выручки в валюте). Ожидаемая дивидендная доходность более 6%, с 2016 года после завершения инвестпрограммы возможен рост дивидендов (сегодня «Алроса» — госкомпания с самой высокой долей прибыли, уплачиваемой виде дивидендов, — 35% от МСФО).

Компании, производящие удобрения, напрямую выигрывают от ослабления рубля. При этом и «Фосагро» и «Акрон» продолжают инвестпрограмму, рассчитывая нарастить свои финансовые результаты в будущем, поэтому сейчас их дивидендные доходности невысокие: «Фосагро» — около 3,5%, у «Акрона» из-за существенного долга сейчас порядка 1%.

Среди мобильных операторов на фоне дела Владимира Евтушенкова особенно заманчиво выглядит МТС. Если государство заберет у АФК «Системы» «Башнефть» без серьезных дополнительных финансовых санкций (возврат дивидендов, уплаченных «Башнефтью» и т.п.), то дивидендная доходность МТС выглядит самой интересной в отрасли — 12%. Главный недостаток здесь — это низкая защита от девальвации: выручка рублевая и перекладывать девальвацию на потребителя операторы будут очень медленно.

Продуктовые сети пока не входят в список дивидендных историй. Этот сектор является лучшим в плане роста, а компании, успешно конкурируя друг с другом, предлагают наиболее эффективный рост. Несмотря на рублевые доходы, сети легко переставляют продуктовую инфляцию в цену, таким образом, перекладывая с небольшой задержкой часть девальвации в выручку.

В электроэнергетике есть только одна действительно интересная история — это «Э.ОН Россия». Компания в процессе завершения инвестиционной программы и успешно возвращает акционерам прибыль – дивидендная доходность ожидается на уровне 9-10%. Но, как и мобильные операторы — это рублевая история.

В итоге, можно составить небольшой портфель дивидендных историй с доходностью около 6%, если избегать рублевых историй, и около 10%, если сделать ставку не только на экспортеров. Возникает вопрос много это или мало? На этот вопрос нет однозначного ответа. Данные доходности неплохо конкурируют с пока еще невысокими ставками по рублевым депозитам и рублевым облигациям, но, если сравнивать с валютными инструментами, то ответ зависит от решения проблемы санкций. Сейчас для России и российских компаний закрыты рынки внешнего капитала, соответственно не возможно перекредитовывать старые займы, придется полностью платить по займам, увеличивая отток капитала из России. Если эти санкции не отменят, то сильное давление на рубль сохранится, а девальвация легко превысит 10% в год. Тогда доходность консервативного валютного инструмента в размере 5-6% с учетом девальвации становится более интересной чем любой рублевый консервативный инструмент.

Акции экспортеров: как заскочить в поезд с выросшим долларом