Сдадут ли нервы у Центробанка

Сегодня совет директоров Банка России должен решить, повышать ли ключевую ставку. Директора будут принимать это решение на фоне повышенной инфляции, откровенного валютного кризиса в стране, крайне нервозной ситуации на валютном рынке и сбоев в применении инструментов, на которые банк возлагает большие надежды в будущем году.

Валютный кризис в России

В октябре рубль побил все возможные рекорды и посрамил самых отчаянных аналитиков. Никто не ожидал его падения с 39,38 (30 сентября) до 43,39 (31 октября) – больше чем на 10% за один месяц. И это после впечатляющего падения в сентябре на 6,6% и в августе на 3,4%. Всего за 3 месяца рубль потерял 21,4% – по мировым меркам, это настоящий валютный кризис (больше 20% падения валюты).

Фундаментальные причины падения рубля все те же – стагнация экономики, сбои платежного баланса, а с лета – падение мировых цен на нефть и санкции Запада, резко ограничившие рефинансирование внешнего долга российских корпораций и банков.

Падение рубля выгодно основным игрокам рынка – Минфин на этом откровенно зарабатывает, Минэк надеется на положительное влияние падения рубля на рост экономики страны, Банк России готовится к уходу с валютного рынка в будущем году, экспортеры испытывают явный дефицит валюты для обслуживания своих внешних долгов.

А непосредственно отвечающий (до конца этого года) за рубль Банк России, кроме того, попал в свою собственную ловушку. Он переходит к режиму управления инфляцией с помощью процентных ставок. И поэтому взял за правило давать рынку столько рублевой ликвидности, сколько ему надо, чтобы рыночные ставки держались около ключевой ставки.

В результате включился простой механизм: банки берут рубли у ЦБ и покупают на них валюту у того же ЦБ. Банк России видит отток рублей (из-за своих валютных интервенций) и возмещает их дефицит. В результате получается, что ЦБ сам финансирует переход своих валютных резервов к коммерческим банкам. Сам подает им патроны, которыми они расстреливают его валютные резервы.

При этом падение рубля ЦБ нисколько не волнует. Чем ниже будет курс рубля к началу 2015 года, тем легче будет его стабилизировать в условиях, когда банк формально отказывается от валютных интервенций.

Альтернатива валютным интервенциям ЦБ не сработала

Банк России, заявляя об уходе с валютного рынка, на самом деле решил не уходить с него, для чего придумал «страховочную сетку» – операции валютного РЕПО. Речь идет о предоставлении банкам кредитов в валюте под то же самое обеспечение, что предоставляются и рублевые кредиты РЕПО (государственные, муниципальные и корпоративные облигации и другие виды ценных бумаг в рублях, поименованные в ломбардном списке ЦБ). Программа объявлена до 2016 года в размере $50 млрд.

Идея Банка России заключалась в том, чтобы перевести значительную часть спроса на валюту с биржи – на внебиржевой рынок; и с приобретения валюты – на получение кредита в валюте. Это формально оставило бы валютные резервы ЦБ прежними, несмотря на то что их девятой частью ($50 млрд) пользовались бы банки. И волки сыты, и овцы целы. Но гладко было на бумаге... Первые два аукциона состоялись вчера и сегодня. ЦБ предложил банкам на них $3,5 млрд под 2,4–2,1%. Аукционы откровенно провалились. На вчерашнем банки взяли лишь $201 млн, на сегодняшнем – $51 млн. Спрос оказался вчера в семь раз меньше предложения, сегодня в 40 раз меньше. Банки проигнорировали новый инструмент ЦБ. Это серьезный провал одного из ключевых элементов будущей политики ЦБ. И ему предстоит разобраться, как сделать этот инструмент привлекательным для банков. Пока же банки явно и демонстративно отвернулись от него и продолжали покупать валюту на бирже оба последних дня.

В самом деле, зачем банкам брать валюту в кредит, если ее можно купить? Не надо платить процент и заботиться о возврате/рефинансировании долга. Да и сами процентные ставки великоваты. Лондонский межбанк LIBOR сегодня менее 0,5% годовых. И наши крупные банки, даже находясь под санкциями, могут туда обратиться (финансирование менее 30 дней). А ЦБ на своих аукционах увеличил эту ставку в 4–5 раз. Хотя, если сравнивать с процентом по валютным депозитам для населения внутри страны (4–7%), ставки не выглядят чересчур большими, по крайней мере для малых и средних банков, не имеющих выходов в Лондон.

Сегодня у Центробанка или у рынка сдали нервы

После вчерашнего закрытия рынка пришли новости из США. ФРС совершенно ожидаемо для всех завершил политику «количественного смягчения» (скупки на баланс ФРС госбумаг и ипотечных облигаций) и не поднял процентную ставку. Обычно на ожидаемые события рынок не реагирует – они уже заложены в цене торгуемых активов. Но наш рынок, кажется, только искал повода сойти с ума и нашел его. Рубль на вечерней сессии (закрытой для публики) заметно упал, а с утра сегодня заметно выросли котировки наличной валюты в обменниках. Ожидаемо рынок вчера открылся с гэпом вверх и вырос на 1%. ЦБ явно потратил $2–3 млрд на открытии для сдерживания курса. Но в час дня кто-то выбросил еще до $3 млрд (ЦБ? Госбанк? Спекулянты? Обычно такими суммами оперирует только ЦБ), и доллар рухнул на 6,6% в течение полутора часов. Это произошло как раз перед вторым валютным РЕПО ЦБ и, возможно, имело целью привлечь банки к РЕПО, показав им нестабильность заработка на владении валютой. Но результат получился обратный – рынок «наелся» валюты на бирже и практически проигнорировал внебиржевой аукцион ЦБ. Такого волатильного рынка и к тому же разнонаправленного в течение одного дня без серьезных внешних поводов не наблюдалось давно. У кого-то явно сдали нервы после 20%-ного ралли рубля, введения валютных РЕПО и совета директоров Банка России.

Тяжелый выбор директоров Банка России

Директорам Банка России предстоит принять решение о ключевой ставке. Будет ли она повышена? Исходя из логики последнего, сентябрьского, заседания – нет. Факторы повышения инфляции (российские контрсанкции и девальвация рубля) являются с точки зрения Банка России разовыми и их влияние закончится в основном в этом году. Никакой необходимости повышать ставку для того, чтобы сдержать инфляцию, нет. А этот год все равно пропал, инфляция будет очевидно выше целей. Негативного же влияния повышения процента достаточно: риск перевести стагнацию ВВП в рецессию (спад), а также сокращение банковской маржи и рост проблем малых и средних банков с перспективой банковского кризиса. Однако ранее (например, в июле) ЦБ повышал процентную ставку просто по факту превышения прогноза инфляции над целью на год, не рассуждая ни о разовых факторах инфляции, ни о влиянии его на ВВП. Какой логики будет придерживаться Банк России завтра? Олимпийского спокойствия при взгляде на падающий рубль и ускорившуюся инфляцию или у него сдадут нервы и он все-таки повысит ставку? Большинство аналитиков считают, что ставка будет повышена.

Но как бы то ни было, реальный выбор у ЦБ совсем иной. Если он продолжит накачивать банковскую систему рублевой ликвидностью, то надо готовиться к продолжению ралли падения рубля. Причем уровень ставки нейтрален по отношению к уровню курса (доллар при 8%-ной ставке ЦБ стоил и 32, и 42 рубля) и по отношению к его динамике (разве что небольшая пауза в падении рубля).

Если ЦБ решит зажать ликвидность, то он наступит на горло собственной песне о переходе к таргетируемой инфляции и управлению ставками. Рыночная ставка уйдет далеко вверх за пределы ключевой ставки ЦБ. Сделать это можно путем количественных ограничений на предоставление банкам ликвидности при любой – и нынешней тоже – ставке процента. Для этого ее увеличивать нет смысла.

Я бы на месте Банка России повышать процентную ставку не стал. Риски для экономики и банков велики, а эффект будет крайне ограничен во времени.