С начала года рубль обесценился более чем на 25%, показав худшую динамику среди всех мировых валют. Правительство поможет рублю, если вложит средства фонда не в сомнительные "стройки века", а в еврооблигации российских компаний

Девальвация-2014 превзошла худшие ожидания экспертов и оказалась драматичнее, чем обвал рубля в 2008-м. В отличие от 2008 года сейчас нет ни мирового, ни локального финансового кризиса. Экономика России пока показывает минимально положительные темпы роста, а цены на нефть вдвое выше, чем зимой 2008-2009 года. Основным объяснением происходящего на валютном рынке считается проблема выплат по внешним долгам в условиях закрытого рынка капитала. Можно ли найти решение этой задачи с учетом наличия у России одних из самых больших золотовалютных резервов в мире?

См. также игру Forbes «Потрать ФНБ»

В конце октября вышли обзоры рейтингового агентства Moody’s и аналитического подразделения Сбербанка, в которых была детально рассмотрена долговая дилемма. По подсчетам аналитиков Сбербанка, российским заемщикам предстоит до конца 2014 года выплатить $29 млрд, а до конца 2015 года – $107 млрд. Около трети этой суммы приходится на одну компанию – "Роснефть", для которой действительно сумма погашений выглядит значительной. Остальные ведущие компании смогут покрыть дефицит, по мнению Сбербанка, уже имеющимися на балансах резервами ликвидности, а также денежными потоками в ближайший год. Аналитики Moody’s вообще не видят проблем с обслуживанием долга до конца 2015 года.

Насколько «закрыты финансовые рынки»? В июле США и Евросоюз ввели санкции, ограничивающие российские государственные банки и относительно небольшое число компаний в привлечении долгового финансирования. После этого объем размещений еврооблигаций и синдицированных кредитов сжался практически до нуля. Объяснить низкую активность на долговом рынке частных компаний можно лишь ростом стоимости заимствований. На фоне благоприятной конъюнктуры глобального долгового рынка (доходность 10-летних американских гособлигаций с начала года снизилась с 3% до 2,3%), для некоторых крупных компаний стоимость заимствований почти не изменилась. Например, доходность по еврооблигациям "Газпрома", "Норильского никеля", "Северстали" выросла не более чем на 0,3%. А долгосрочные 30-летние еврооблигации России инвесторы вообще готовы покупать под более низкую доходность, чем в момент размещения в сентябре 2013 года.

Не так плохо обстоят дела и на внутреннем долговом рынке, где только за последние два месяца компании и банки разместили рублевые облигации более чем на 200 млрд рублей. Активизация спроса инвесторов наступила после того, как эмитенты смирились с реальностью двузначных ставок. Предложенные по новым выпускам 11% купоны не могли не понравиться банкам, испытывающим затруднение с привлечением депозитов и кредитованием. Ведь купленную на размещении достаточно короткую (1-2 года) практически безрисковую облигацию (если речь идет о компаниях уровня "Газпром") уже через месяц можно заложить в ЦБ и привлечь рефинансирование под существенно более низкую ставку. Даже с учетом нескольких повышений ставок Центробанком такой «сладкой жизни» у локальных инвесторов не было уже давно.

Для эмитентов, недовольных «высокими» рублевыми ставками, есть простой выход – привлеченные под 11% рубли можно разместить в «валютный своп» (операция, когда сначала сторона А покупает у стороны Б определенную сумму долларов по рыночному курсу, а затем продает эту же сумму долларов по курсу, рассчитанному исходя из разницы в рыночных процентных ставках), получив фактически долларовый заем по ставке около 1%. О том, что такой механизм более эффективен, чем просто заимствование в долларах, свидетельствует и провал аукциона валютного РЕПО - банки вежливо отказались от предложенных ЦБ долларов, выбрав всего $201 млн из $1,5 млрд по ставке 2,4%.

Если финансовые рынки на самом деле открыты, то почему все-таки рубль падает, и остановится ли падение после того, как «распечатают кубышку» Фонда национального благосостояния, вложив часть средств фонда в инфраструктурные проекты? Как ни странно, к падению рубля привело слишком хорошее финансовое состояние крупных российских компаний. Девальвация позволила им сократить издержки в долларовом выражении, а в ответ на геополитическую нестабильность «голубые фишки» повернули «финансовые реки» в сторону сокращения долгов и выплаты дивидендов. Это болезненно отразилось на всех остальных секторах экономики: поставщики испытали спад заказов, банки - отток депозитов, а отрасли, ориентированный на внутренний спрос, – падение покупательской способности. Экспортеры же могут позволить себе продавать меньшую часть валютной выручки, их инвестиционный ресурс нарастает. Вопрос в том, когда они сочтут достаточно интересным проинвестировать подешевевшие российские проекты?

Хотя вопрос с расходованием средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) почти решен, целесообразность этого шага сомнительная. В отличие от 2008 года сейчас нет риска остановки производства или утраты находящихся в залоге у западных банков крупных пакетов акций стратегических предприятий. Что касается курса рубля, то для его восстановления лучше было бы сохранить в максимальном объеме средства ФНБ. Их растрата автоматически приведет к уменьшению золотовалютных резервов Центрального Банка, ухудшению важных макроэкономических показателей и, возможно, к снижению кредитных рейтингов российских заемщиков.

Как может ФНБ помочь российским компаниям пройти пик выплат? В развитых странах оптимальным решением проблемы, когда государству нужно выработать условия, на которых одалживать средства субъектам рыночной экономики, является покупка ликвидных ценных бумаг на вторичном рынке. Здесь средства ФНБ (более $80 млрд) могли бы сыграть полезную роль. Объем обращающихся еврооблигаций российских эмитентов – порядка $200 млрд. Большинство выпусков торгуются ниже номинала, а по доходности они сопоставимы с аналогичными эмитентами из африканских государств с рейтингом на две-три ступени ниже российского. Выкупив за счет ФНБ 5-10% этого объема, вполне возможно, правительство вернуло бы цены на справедливые уровни, что стимулировало бы российские компании к выходу на рынок и реализации новых инвестпроектов. У инвесторов же появилась бы уверенность, что вложенные средства вернутся в ФНБ и золотовалютные резервы страны останутся гарантией устойчивости национальной валюты. А благосостоянию наших детей инвестиции под 6-7% в еврооблигации лучших российских компаний помогли бы гораздо больше, чем сложно просчитываемые «стройки века».

Как потратить Фонд национального благосостояния с пользой