Как российские рынки капитала выживают в условиях санкций

Российские финансовые власти поддерживают рынки капитала, в условиях санкций лишившиеся западных источников средств. В результате коллапса пока удается избежать, однако на попавшем в изоляцию внутреннем рынке привлечение капитала становится все дороже, а сроки заимствований — короче. Развитие финансовых связей с рынками Азиатско-Тихоокеанского региона возможно как самостоятельная стратегическая задача, но даже ее решение не отменяет перспективы ближайших лет: российские эмитенты неизбежно вернутся на западные рынки, обрадовав инвесторов новыми уровнями ставок.

Фото: Александр Миридонов, Коммерсантъ / купить фото

Капитальная изоляция

Уже полгода российский финансовый рынок живет в условиях западных санкций. В результате по итогам третьего квартала российские эмитенты разместили еврооблигаций всего на $889 млн, притом что годом ранее в третьем квартале им удалось занять за границей в 12 раз больше, свидетельствуют данные агентства Cbonds. Октябрь и вовсе ничего не добавил к сумме внешнего публичного долга российских компаний и банков.

Прекратилось синдицирование кредитов: по информации Cbonds, уже в первом квартале 2014 года топ-25 мировых банков выдали российским заемщикам кредитов всего на $8,5 млрд, притом что в первом квартале 2013 года иностранные банки топ-20 выдали таких кредитов на $24,75 млрд.

Рынок акционерного капитала также оказался в изоляции: трансграничные сделки слияний и поглощений, участие западных инвесторов в размещениях акций российских эмитентов, размещение самих этих эмитентов на западных площадках стремятся к нулю.

Самое наглядное последствие "капитальной изоляции" — динамика курса рубля. Его падение на десятки копеек за торговый день уже никого не удивляет. Участники рынка едины в оценках ситуации: дело не в том, что валюты ни у кого нет, просто никто не торопится ее продавать, коль скоро перебои с поставками долларов и евро через западные банки теоретически возможны. "В четвертом квартале компаниям придется погасить внешние долги на сумму до $40 млрд. В следующем году объем погашений составит $85 млрд",— напоминает глава дирекции анализа долговых инструментов "Уралсиба Кэпитал" Дмитрий Дудкин.

В этих условиях финансовые власти приняли срочные меры, которые должны были способствовать импортозамещению капитала.

Российское — значит короткое

Если оставить в стороне прямые антисанкционные вливания денег (свершившиеся и планируемые) в отдельные корпорации и рассмотреть только рыночные механизмы, то и их перечень окажется вполне достойным. Для повышения уверенности участников рынка в том, что валютную ликвидность всегда можно получить хотя бы в долг, Московская биржа запустила операции кредитования под залог еврооблигаций (междилерское репо) с расчетами в валюте. С конца октября занять валюту на биржевом рынке можно и напрямую у ЦБ — под залог бумаг из ломбардного списка (кроме акций). С 5 ноября ЦБ радикально удлинил сроки таких заимствований, введя помимо недельного и месячного годовое валютное репо. Несколько раньше ЦБ начал фактически предоставлять валюту в долг под залог рублей, запустив на бирже операции обратного валютного свопа. В середине октября о планах в течение месяца начать проводить валютные депозитные аукционы заявил глава Минфина Антон Силуанов.

Оживить рынок синдицированного кредитования должна инициатива ЦБ по изменению законодательства, чтобы такие кредиты проще было рефинансировать. Как заявляла 7 октября первый зампред ЦБ Ксения Юдаева, рассматривается возможность включения прав требований по таким кредитам, выданным российскими банками, в список нерыночных активов, под которые Банк России кредитует банки (по положению 312-П). В новых экономических условиях активизировался и вечный поиск длинных денег: Минфин вновь вспомнил об идее разрешить негосударственным пенсионным фондам инвестировать средства в субординированные банковские кредиты.

Кроме того, раз внешний публичный рынок закрыт, следует максимально упростить эмитентам заимствования на внутреннем. И вот в силу вступает положение ЦБ, которое позволяет при выпуске облигаций регистрировать проспект не каждого выпуска, а всей облигационной программы в целом.

В результате за последние полгода на российском рынке не наблюдается ни крупных дефолтов по облигационным выпускам, ни массовых банкротств, ни острого дефицита ликвидности. В то же время на облигационном рынке с марта стоимость заемных средств растет. "Рост ставок идет вдоль всей кривой и по всем инструментам — от межбанковского овернайт до долгосрочных ОФЗ",— говорит начальник аналитического управления банка "Зенит" Кирилл Сычев. В сентябре--октябре доходность облигаций первоклассных заемщиков выросла до 11,0% годовых и выше. В ноябре не исключен рост ставок для компаний первого эшелона еще на 1-1,5 процентного пункта.

Заемные деньги становятся не только дороже, но и короче: привлечь средства более чем на год (с учетом оферты) не удается почти никому. После повышения ключевой ставки ЦБ до 9,5%, по мнению экспертов, сроки заимствования сократятся еще больше — до полугода-года,— а ставки продолжат движение по восходящей.

У внутренних инвесторов просто нет такого объема свободных ресурсов, который мог бы обеспечить функционирование долгового рынка на досанкционном уровне, указывают эксперты. "Основным источником длинных денег в банковской системе были внешние заимствования",— отмечает главный аналитик долговых рынков БК "Регион" Александр Ермак. Российские инвесторы готовы покупать лишь с большой премией короткие бумаги из ломбардного списка, чтобы в дальнейшем заложить их в ЦБ. "Если бы речь шла о замещении внешнего долгового рынка внутренним, эмитенты за второе полугодие должны были бы привлечь около 2,5 трлн руб., однако мы даже не приблизились к этой цифре",— отмечает господин Дудкин.

В результате компании, испытывающие острую потребность в средствах, размещают облигации по текущим ставкам или привлекают кредиты. Но самое главное, последствие сложившейся ситуации, указывают эксперты,— это сокращение инвестиционных корпоративных программ, то есть закладываемое на будущее замедление развития.

Восток здесь неуместен

Еще в апреле, на первой же крупной финансовой конференции, запланированной до крымских событий, прозвучал тезис: "Переориентация торгово-промышленной активности на Азиатско-Тихоокеанский регион". О том, что подобная переориентация — дело сложное и небыстрое, "Ъ" подробно писал 22 сентября. "У азиатских инвесторов есть много альтернативных рынков, которые им лучше знакомы и которые могут принести доходность, сопоставимую с российской. Поэтому мы ожидаем, что переориентация будет происходить достаточно медленно и непросто",— говорит заместитель директора агентства S&P, направление "Финансовые институты", Ирина Велиева.

Эксперты подчеркивают: выход России на азиатские рынки перспективен сам по себе, но никак не в качестве быстрой альтернативы деньгам западных инвесторов. Развитие сотрудничества со странами Азиатско-Тихоокеанского региона предполагает подписание многочисленных рамочных соглашений, заключение сопутствующих контрактов, продолжительное обсуждение ценовых параметров. "Госбанки уже дошли до этапа рамочных соглашений (ВЭБ, ВТБ, РСХБ). Вопрос в том, готовы ли азиатские инвесторы кредитовать в рабочем режиме более широкий круг российских заемщиков, сделки с которыми не мотивированы политикой и не подразумевают связанного бизнеса в сфере внешней торговли",— говорит Кирилл Сычев. "Возможно, уже в начале следующего года мы увидим первые сделки по этим направлениям, однако о масштабном кредитовании азиатскими деньгами говорить пока сложно",— считает директор департамента управления активами УК "Альфа-Капитал" Виктор Барк.

При этом азиатский рынок капитала в последнее время постепенно открывается навстречу европейским и американским инвесторам — тем самым, без которых пытаются обойтись российские эмитенты. Так, китайские биржи в октябре впервые допустили пул западных банков к торгам золотом на спот-рынке. И руководитель управления рынков долгового капитала "ВТБ Капитала" Андрей Соловьев 6 октября в интервью "РИА Новости" указывал, что многие азиатские инвесторы предпочитают покупать долговые инструменты, номинированные в долларах США, а не в юанях или сингапурских долларах. Получается, что пока российские рынки капитала пытаются уйти от Запада на Восток, сам Восток идет на Запад.

Запад по новым ставкам

Пока перспективы отмены санкций весьма туманны, российскому финансовому рынку приходится рассчитывать только на ЦБ как на источник рублевых и валютных средств. "ЦБ имеет все возможности для того, чтобы предотвратить кризис рублевой ликвидности. Утилизация доступного обеспечения по операциям репо сейчас превышает 80%, но канал рефинансирования под залог нерыночных активов имеет более значительное пространство для роста",— говорит господин Сычев. Ситуация с валютной ликвидностью также не выглядит пугающей. По словам Кирилла Сычева, общий внешний валютный долг корпоративного сектора — около $400 млрд, при этом более 50% объема внешнего долга банков имеет сроки погашения свыше двух лет, у компаний такого долга более 60%. По подсчетам Дмитрия Дудкина, задача погашения внешнего долга компаниями и банками РФ в условиях внешних санкций требует от ЦБ зарезервировать на эти цели до $200 млрд международных резервов на ближайшие два года.

Однако для того, чтобы развиваться, компаниям и банкам придется возвращаться на западные рынки капитала с их привычными инструментами и знакомыми правилами игры. "Формально большинство частных компаний РФ не находятся под санкциями и теоретически могут привлекать ресурсы за границей, однако пока ситуация вокруг Украины не развернется в сторону нормализации, доступ эмитентов РФ на внешние рынки останется крайне затрудненным",— говорит Дмитрий Дудкин.

Немногочисленные попытки российских эмитентов привлечь средства на рынке еврооблигаций есть и сейчас. Так, с лета идут разговоры о готовящемся выпуске еврооблигаций Альфа-банка. Как пишут в обзоре по долговым рынкам аналитики "Сбербанка КИБ" со ссылкой на международное издание Debtwire, банк планирует выпустить субординированные облигации. В начале октября он "провел премаркетинг, ориентированный на европейских (особенно базирующихся в Лондоне) инвесторов, и, предположительно, в ближайшее время роуд-шоу может возобновиться". Банк намерен разместить десятилетние бумаги с пятилетним колл-опционом и ориентируется на доходность около 9,0-9,5% годовых. "Газпром" в ноябре разместил годовые еврооблигации на $700 млн с доходностью 4,45% годовых, предложив к вторичному рынку премию около 50 базисных пунктов.

Понятно, что для такого заемщика, как "Газпром", выпуску облигаций которого агентство Fitch присваивает рейтинг ВВВ (на уровне суверенного), текущие ставки являются завышенными. И западные инвесторы, используя риторику "российского риска", будут охотно инвестировать в подобные бумаги на таких уровнях доходности. Как пишет Bloomberg со ссылкой на свои источники, инвесторы из США купили 41% последнего выпуска еврооблигаций "Газпрома", 36% пришлось на инвесторов из Великобритании, еще 15% — из континентальной Западной Европы. Проходящие и готовящиеся размещения показывают: западных инвесторов, живущих в реалиях околонулевых ставок, весьма обрадует доходность российских бумаг, когда они снова будут доступны в достаточном объеме.

Любовь Царева, Иван Кузнецов, Дмитрий Ладыгин

Импортозамещение денег