Рынок оценивает вероятность дефолта России выше, чем Бразилии. Все должно быть ровно наоборот

В январе 2015 года индекс Bloomberg Commodities Index, который рассчитывает среднюю стоимость корзины сырьевых товаров (нефть, газ, металлы, зерно и т.д.), опустился до исторического минимума в 98,7 пункта. Масштаб снижения цен на сырье позволяет проводить параллели с кризисом не 2008-го, а как минимум 1998 года. Это значит, что в ближайшее время мы можем стать свидетелями нового краха экономик развивающихся стран. Уже в 2015-м дефолты могут объявить Венесуэла и Украина. Судя по котировкам кредитно-дефолтных свопов, для Венесуэлы инвесторы оценивают вероятность такого исхода в 78%, для Украины — в 51%.

Далее по уровню рискованности идут Греция, Кипр и Россия. Кредитное качество России беспокоит международных инвесторов гораздо сильнее, чем других крупных производителей сырья, например Бразилии. Но действительно ли вероятность дефолта России выше?

Россия получает почти три четверти экспортной выручки от продажи нефти и газа, поэтому наиболее уязвима в свете двукратного падения цен на нефть.

По последним оценкам ЦБ, страна потеряет $160 млрд в год, если цены останутся на уровне $45 по сравнению с «докризисными» $100 за баррель сорта Brent. В 2014 году российский экспорт составил $507 млрд, импорт — $287 млрд. Таким образом, в худшем сценарии внешнеторговое сальдо России сожмется с $220 млрд до $60 млрд в год.

Чем ситуация отличается для упомянутой Бразилии? Это страна с более диверсифицированной экономикой, почти 90% экспортной выручки которой формирует продажа сырьевых товаров, в первую очередь железной руды, нефти и сельскохозяйственных продуктов (кофе, сахар, соя и т.д.). Крупнейшая статья доходов — железная руда — на пике спроса в 2011 году приносила более $40 млрд — почти 20% экспортной выручки. Второй по значимости ресурс — нефть. Его Бразилия начала экспортировать относительно недавно, после многомиллиардных инвестиций в глубоководную шельфовую добычу. Сельскохозяйственные продукты: кофе, сахар, соя и табак — являются более стабильным источником доходов, но не спасают страну от сокращения экспорта в долларовом выражении уже третий год подряд.

В 2014 году импорт в Бразилию впервые за 15 лет превысил экспорт, и, в отличие от России, страна не только не готова к ожидаемому падению доходов в 2015 году, но уже в нынешнем состоянии не способна выплачивать даже проценты по внешним долгам, иначе как через привлечение новых кредитов.

Самым действенным лекарством при ухудшении внешнеторговой конъюнктуры в условиях значительного внешнего долга во все времена была девальвация национальной валюты.

Девальвация российского рубля в конце 2014 года вывела российских экспортеров в мировые лидеры по себестоимости в целом ряде отраслей и резко снизила спрос на импортные товары. Пока трудно сказать, как это отразится в цифрах за 2015 год, но не исключено, что при цене нефти свыше $60 за баррель сальдо внешней торговли даже повысится по сравнению с 2014-м.

Бразильский реал в 2014 году подешевел всего на 11% к доллару США, а к евро и японской иене даже укрепился. В условиях, когда почти все соседи по региону девальвировали свои валюты гораздо сильнее, Бразилия вынуждена поддерживать реал на завышенном уровне, поскольку отношение государственного долга к ВВП превысило пороговый для развивающихся стран уровень в 60% и достигло в конце прошлого года 63%. Дальнейший рост показателя чреват паникой долговых инвесторов.

Последним вариантом решения долговой проблемы могло бы стать повышение налогов или другой вариант повышения бюджетных доходов от использования государственной собственности. К сожалению, первое, что можно сказать о бразильских возможностях в этом направлении, — фантастическое фиаско нефтяной программы Petrobras. Когда около 10 лет назад недалеко от побережья Рио-де-Жанейро были обнаружены крупные запасы шельфовой нефти, власти решили, что не будут делиться свалившимся богатством с транснациональными корпорациями, и передали все лицензии на участки госгиганту.

Ожидания золотого дождя настолько вскружили голову инвесторам, что Petrobras удалось провести в 2010 году крупнейшее в мире IPO на $70 млрд и выпустить рекордный для корпоративного заемщика объем долговых бумаг ($54 млрд в обращении по состоянию на начало 2015 года).

На вырученные деньги была развернута крупнейшая в мире инвестпрограмма, в которой в какой-то момент было задействовано 80% мировых мощностей по шельфовому бурению. В результате Бразилия стала нетто-экспортером нефти. Правда, рост добычи Petrobras существенно отстал от первоначальных планов, акции компании с 2010-го по 2014 год потеряли в цене почти 75%. В сентябре 2014 года менеджмент компании пообещал, что увеличит добычу в 2,2 раза до 4,2 млн баррелей в день к 2020 году, для чего потребуется проинвестировать еще $220 млрд.

После последовавшего обвала цен на нефть вокруг Petrobras разгорелся грандиозный коррупционный скандал, рейтинговые агентства пригрозили компании даунгрейдом до «мусорной категории», наконец, 4 февраля гендиректор компании Мария дас Грасас Фостер ушла в отставку. Вслед за ней должности оставили еще пять топ-менеджеров.

Petrobras временно свернула крупные проекты, чтобы оценить ущерб, нанесенный коррупцией. Первоначальные оценки заметно отличаются друг от друга, реальный размер потерь станет известен не ранее чем через несколько месяцев. Сама Petrobras утверждает, что балансовая стоимость 31 из 52 ее проектов, пострадавших от коррупции, была завышена на 88,6 млрд реалов (примерно $34 млрд).

История в самом разгаре, но уже сейчас понятно, что решение властей «порулить» в рыночной отрасли обернется потерями в десятки, если не сотни, миллиардов долларов.

К слову, обсуждаемые широко в России долговые проблемы «Роснефти» не стоят и мизинца Petrobras.

В то время как долговые инвесторы оценивают надежность Бразилии как заемщика в два раза выше, чем России, на мой взгляд, справедливое соотношение — прямо противоположное. Дефолт России может спровоцировать лишь продолжительное сочетание всех негативных факторов: низких цен на нефть, санкций, ошибок в политике и т. д.

Бразилию же в условиях затяжной неблагоприятной конъюнктуры на сырьевых рынках спасет лишь чудо.

Наиболее вероятный сценарий — реструктуризация внешнего долга в том или ином виде в ближайшие три года. Это может стать главным событием на глобальном долговом рынке.

По бразильской шкале: почему инвесторы несправедливы к России