Рубль в пределах видимости

Его обменный курс и доступность – при возможностях Центрального банка

Банк России (ЦБ) решил снизить свою ключевую ставку – с 11% до 10,5% годовых. Прежняя теперь ставка оставалась неизменной 10 месяцев подряд – за это время инфляция в стране замедлилась вдвое, а курс рубля, рухнув до очередных минимумов в конце января, с тех пор значительно укрепился. Впрочем, то же самое происходило и в прошлом году – пока, ближе к осени, рубль, следуя за ценами на нефть, не обрушился вновь, а цены в России в свою очередь устремились вверх. Инфляционные ожидания на ближайшее будущее и до сих пор остаются в стране высокими, перспективы курса рубля – туманными, а в таких условиях банковские кредиты ускоренными темпами дешеветь явно не будут, отмечают эксперты.

Итак, с одной стороны: курс рубля к доллару с января этого года повысился на 22%. Нефть, главный товар российского экспорта, за это же время подорожала почти вдвое. Инфляция в стране замедлилась в полтора раза. В таких условиях, по идее, денежную политику в ней пора смягчать – снижая процентные ставки Центрального банка. Что он, собственно, и сделал 10 июня, отметив в заявлении по итогам заседания совета директоров, что “темпы роста потребительских цен оказались ниже, чем прогнозировалось” и что “инфляционные ожидания населения и бизнеса продолжают снижаться”.

Поэтому, даже если Центральный банк снизит ключевую ставку, это слабо отразится на процентных ставках для населения или предприятий

Но с другой стороны: никто не знает, что будет с ценами на нефть, тогда как ее избыток на рынке сохраняется. Упадут они вновь – упадет и рубль, а значит, инфляция вновь ускорится. Плюс никто не знает, что будет с госбюджетом и как его политические корректировки в год выборов могут повлиять на инфляцию. Да и сами инфляционные ожидания в стране снижаются медленно. Стало быть, со смягчением денежной политики лучше повременить? А если и снижать ставки, то лишь символически, читай – минимально?

Примерно так можно описать условия, в которых Банку России предстоит формировать свою политику в ближайшие месяцы?

Олег Кузьмин, главный экономист по России и странам СНГ инвестиционной компании “Ренессанс Капитал”:

– Да, на наш взгляд, все риски описаны абсолютно верно. Добавлю лишь, что так свою политику Банку России предстоит формировать не только в ближайшие месяцы, но и, наверное, в ближайшие годы. По-прежнему будет сохраняться неопределенность относительно нефтяных цен. Вряд ли можно говорить, что все будет понятно с бюджетом – по крайней мере, до выборов 2018 года. Конечно, в такой ситуации, с учетом всех рисков, с одной стороны, нельзя достаточно быстро снижать ставки. С другой стороны, вряд ли из-за роста неопределенности эти ставки следует сохранять неизменными в ближайшие 2-3 года. Поэтому, на наш взгляд, сохранению всех этих рисков будет соответствовать достаточно аккуратное и мягкое, но все-таки смягчение денежно-кредитной политики.

Алексей Девятов, советник по экономике финансовой компании “Уралсиб”:

– Сам Банк России не устает повторять, что видит существенные инфляционные риски, которые он связывает, в частности, с ускорившимся в последнее время расходованием средств Резервного фонда для финансирования бюджетного дефицита. Фактически ЦБ печатает рубли и передает их банкам. Банк России даже посоветовал Министерству финансов побольше занимать на долговом рынке и поменьше тратить денег из Резервного фонда. Кроме того, остаются риски, связанные с очередной индексацией регулируемых тарифов. Плюс нынешнее лето оказалось холодным и дождливым. Из регионов уже поступают сообщения, что, по крайней мере, по овощам и бахчевым культурам урожай окажется не очень хорошим, что, в свою очередь, несет риски продовольственной инфляции этой осенью.

Из-за глубокого спада доходов в стране резко сократился внутренний спрос – и со стороны населения, и со стороны компаний. Как на товары и услуги, так и на сами деньги. И в условиях, когда качественных заемщиков на кредитном рынке резко поубавилось, у банков возник немалый избыток свободных средств, которые им, условно говоря, некому предоставлять в виде кредитов. И банки отправляют эти средства на собственные счета в ЦБ, фактически кредитуя его. Уже к концу лета, по многим прогнозам, в банковском секторе России может возникнуть так называемый “структурный профицит” – когда банки хранят в ЦБ больше собственных денег, чем им в принципе от него нужно. В таких условиях (фактически – образования “пузыря” избыточной ликвидности в банковском секторе) резко снижается эффективность самой политики процентных ставок – главного инструмента политики любого центрального банка. Ведь, условно говоря, если сами банки кредитуют друг друга по значительно меньшим ставкам, чем ключевая ставка ЦБ, зачем им лишний раз к нему обращаться? Да и нельзя исключать, что эти рубли могут когда-то оказаться и на валютном рынке – со всеми вытекающими последствиями для обменного курса. На ваш взгляд, сколь велика опасность такой ситуации – как для финансового сектора России в целом, так и для курса рубля – в отдельности, а значит, и инфляции?

Олег Кузьмин:

– На наш взгляд, никакой опасности нет. Профицит или дефицит банковской ликвидности – это просто две стороны одной монеты: когда Центральный банк или предоставляет банкам больше средств, чем они размещают в нем своих собственных, или, наоборот, он забирает больше средств у банков, чем они берут у него. Если у Центрального банка есть развитая система инструментов как предоставления, так и “стерилизации” избыточной ликвидности, а у ЦБ России она есть, то никакой опасности ни одна из этих ситуаций не несет. На наш взгляд, существует одно последствие, связанное с приходом профицита ликвидности, а именно некоторое “непрямое” смягчение кредитных условий в экономике. Однако теперь баланс рисков складывается таким образом, что даже с учетом появления в обозримом будущем профицита ликвидности, на наш взгляд, можно медленно и аккуратно смягчать денежно-кредитную политику.

Алексей Девятов:

– Действительно, очень многое будет зависеть от действий Центрального банка. Ведь избыток ликвидности у банков стал следствием не только снижения качества заемщиков, но и расходования правительством средств Резервного фонда. Это и есть одна из основных причин вероятного появления структурного профицита. И поскольку деньги попадают в разные банки в разных объемах, для ЦБ ключевой становится задача именно управления этой ликвидностью.

Разумеется, есть такая корреляция – если некие действия монетарных властей США приводят к укреплению доллара, то снижаются и цены на нефть. Но здесь все-таки важнее баланс спроса и предложения на рынке нефти

​Кстати, Банк России, как заявила в пятницу его председатель Эльвира Набиуллина, готов вернуться к практике выпуска собственных облигаций – именно для того, чтобы нейтрализовать избыточную ликвидность в банковском секторе. Причем первые выпуски таких облигаций ЦБ будет готов предложить банкам еще до возникновения в секторе структурного профицита…

Текущие ставки по банковским кредитам – как частным лицам, так и компаниям – намного превышают ключевую ставку ЦБ. Президент Ассоциации региональных банков России Анатолий Аксаков в статье для РБК, опубликованной на этой неделе, пишет: “Банковский кредит дороже 9% годовых губителен для всей российской экономики… Чтобы кредитные ставки вернулись к докризисному уровню (14-16% с нынешних 30%, как для розничных потребительских кредитов), ключевая ставка должна быть ниже 10%”. Но, если продолжить эту логику, до какого уровня, по вашим представлениям, должна быть снижена ставка Центрального банка, чтобы реальные ставки по кредитам оказались бы уже ниже тех самых 9% годовых?

Олег Кузьмин:

– Ставки по долгосрочным кредитам компаниям определяется не только ключевой ставкой Банка России, но и ожиданиями будущей инфляции. Пока в экономике долгосрочные ставки остаются высокими во многом именно из-за повышенных инфляционных ожиданий. Соответственно, ставки по долгосрочным кредитам могут опуститься ниже 9% тогда, когда Банку России удастся добиться и низкой текущей инфляции, и снижения инфляционных ожиданий на будущее. В ближайшее время это требует, конечно, более жесткой денежной политики, однако в обозримом будущем мы сможем получить более низкие ставки для компаний уже на длительное время. Эта же логика, кстати, в полной мере применима и в отношении кредитов частным лицам.

Ведь избыток ликвидности у банков стал следствием не только снижения качества заемщиков, но и расходования правительством средств Резервного фонда

​Но ведь вопрос можно ставить и так: в нынешних условиях всей экономической неопределенности, да еще и повышенных политических рисков – снижай ключевую ставку Центрального банка или не снижай – кредиты так и будут оставаться дорогими, а значит, недоступными?

Алексей Девятов:

– То, что ставки остаются высокими, является неизбежным следствием общей ситуации в экономике страны. Ведь риски невозврата кредитов остаются очень высокими. В первую очередь это касается необеспеченных кредитов. Поэтому, даже если Центральный банк снизит ключевую ставку, это слабо отразится на процентных ставках для населения или предприятий. И кредиты, особенно беззалоговые, никак не станут дешевле 9%, упомянутых господином Аксаковым. Для этого сначала должна нормализоваться общая ситуация в экономике России, она должна выйти на более-менее устойчивый рост, а бизнес в целом – понять, какие же реформы будут предприняты в ближайшие несколько лет…

Пока в экономике долгосрочные ставки остаются высокими во многом именно из-за повышенных инфляционных ожиданий. Соответственно, ставки по долгосрочным кредитам могут опуститься ниже 9% тогда, когда Банку России удастся добиться и низкой текущей инфляции, и снижения инфляционных ожиданий на будущее

​Помнится, еще в начале года, когда цены на нефть вновь начали расти после очередного спада, появились экспертные оценки, которые говорили о том, что рост этот (при сохранении избытка нефти на рынке) вызван прежде всего определенным снижением курса доллара. Стало ясно, что Федеральная резервная система (ФРС), то есть Центральный банк Соединенных Штатов, не будет пока спешить с повышением своих процентных ставок. Они, кстати, остаются на тех же уровнях и до сих пор. В результате доллар немного ослабел по отношению к другим валютам, а нефть, соответственно, стала дорожать. Коль скоро их традиционно сравнивают на рынке с сообщающимися сосудами… Но стоит ФРС хотя бы намекнуть на новое повышение своих ставок, продолжают авторы тех же прогнозов, как доллар тут же начнет расти, а нефть, в свою очередь, – дешеветь. Именно с такими перспективами многие эксперты и связывают высокую, по их мнению, возможность повторения в 2016 году прошлогоднего сценария. Напомним, в 2015 году бойкий рост цен на нефть в первом полугодии сменился новым резким их спадом к началу осени. И, соответственно, за ценами на нефть, как и год назад, вновь последует и рубль… В какой мере вы разделяете подобные оценки? И как в принципе такого рода перспективы могут влиять на денежную политику Банка России?

Олег Кузьмин:

– Пока рынок ожидает достаточно “мягкого” повышения ставок ФРС в обозримой перспективе. Однако ужесточение риторики ФРС, действительно, может оказать влияние на конъюнктуру мировых сырьевых рынков. Если исходить из того, что цена на нефть останется на текущем уровне до конца года, то мы на сегодня предполагаем снижение ставок Банком России в целом на 2%. Если нефть подешевеет до 40 долларов, то, наверное, на 1%. Если же предположить, что цены на нефть вновь упадут, скажем, до 30 долларов за баррель, то перспективы дальнейшего снижения Банком России своих ставок в этом году, по нашим представлениям, весьма туманные…

Алексей Девятов:

– Разумеется, есть такая корреляция – если некие действия монетарных властей США приводят к укреплению доллара, то снижаются и цены на нефть. Но здесь все-таки важнее баланс спроса и предложения на рынке нефти. Появляются определенные свидетельства того, что избыточное предложение на нем постепенно сокращается. Представим: цены упали, и добыча на относительно “дорогих” месторождениях – сланцевых и других – падает. Но стоит ценам подрасти, как эти же месторождения вновь становятся рентабельными. В результате добыча вновь растет, что приводит к очередному снижению цен. Такого рода колебания заложены в самой динамике спроса и предложения нефти. И на этом фоне, как мне представляется, политика ФРС США – все же вторичный фактор.