05 сентября 2016, 14:01 / Финансы / Блоги

Повторится ли валютная паника в конце года?

Снижение волатильности на нефтяном рынке вряд ли было основным фактором стабилизации рубля в последние полгода

Тимур Нигматуллин , аналитик ГК «Финам»

В последние несколько лет рубль с переменным успехом занимает лидирующие позиции в числе наиболее нестабильных валют стран мира. К примеру, по наиболее ликвидной валютной паре доллар/рубль разница между наибольшим и наименьшим значением в 2015 г. составила 47%, а за неполный 2016 год разброс значений к текущему моменту составляет 37%.

Между тем нельзя не обратить внимание на заметную стабилизацию котировок национальной валюты за последние шесть месяцев, когда пара доллар/рубль почти не выходила из границ «боковика», зажатого между отметками в 63 и 67 руб./$. На этом фоне Банк России некоторое время назад даже поспешил заявить, что «волатильность курса рубля во II квартале 2016 г. продолжила снижаться, чему в основном способствовало уменьшение волатильности цен на нефть». Регулятор также прогнозирует, что «волатильность курса рубля в III квартале 2016 г. может сохраниться на сложившемся уровне».

Поскольку в последние три года всплеск волатильности на отечественном валютном рынке раз за разом приходился как раз на конец года и выливался зачастую в резкое ослабление нацвалюты, подобные прогнозы выглядят чересчур оптимистичными.

Предлагаю проанализировать сложившуюся к текущему моменту ситуацию и спрогнозировать, чего все-таки стоит ждать от российской валюты к концу года – обещанной стабилизации и движения примерно в рамках сложившегося коридора или же очередной, третьей по счету за последние годы валютной паники.

В первую очередь проверки заслуживает утверждение ЦБ, что курс рубля стабилизировался благодаря снижению волатильности на рынке нефти. Для этого достаточно оценить влияние динамики цен на нефть на курсообразование рубля:

Источник: данные Bloomberg, расчеты «Финама»

Как видно на графике, до недавнего времени, на фоне перехода ЦБ к плавающему курсообразованию и влияния нефтяных доходов на госфинансы и торговый/платежный балансы, зависимость между нефтью и ситуацией на валютном рынке была достаточно ярко выражена. Продолжительный период времени до 85-95% движений по паре доллар/рубль объяснялось изменением цен на нефть. Потом же, примерно с начала II квартала, что-то изменилось, и зависимость стала снижаться. На текущий момент ее можно считать небольшой. Получается, что спад волатильности на рынке нефти вряд ли мог быть основным фактором стабилизации рубля.

Причиной необычной раскорреляции между нефтью и курсом доллара в последние месяцы и укрепления рубля вне зависимости от конъюнктуры на нефтяном рынке мог стать ряд внешних и внутренних факторов. Среди них можно упомянуть перетоки средств между развитыми и развивающимися рынками из-за Brexit, нестабильность китайской экономики и банковского сектора еврозоны, приток средств на развивающиеся рынки ввиду заметной разницы в процентных ставках на фоне мягкой монетарной политики ведущих центробанков мира, приток капитала в Россию на фоне активного размещения ОФЗ и/или снижения геополитических рисков, эффект дивидендного периода в России, погашение внешних долгов и, наконец, это могла быть поддержка рубля со стороны ЦБ в преддверии выборов посредством «зажимания» ликвидности.

Чтобы сделать обоснованный прогноз по курсу рубля на конец года, остается разобраться в том, какие из перечисленных факторов действительно оказывают на него влияние, а какие можно считать несущественными. В первую очередь оценим влияние сугубо внутрироссийских факторов – геополитики, размещения ОФЗ, погашения долгов, дивидендного периода, предстоящих выборов и проч. Сделать это достаточно просто: нужно лишь проанализировать корреляцию нефти и валюты у страны, похожей на российскую по всем параметрам, кроме внутренних. В этом отношении отлично подойдет брат-близнец российской экономики – недавно перешедший к инфляционному таргетированию Казахстан.

Источник: данные Bloomberg, расчеты «Финама»

На графике корреляции нефти и пары доллар/тенге видны те же самые американские горки примерно в те же самые даты, что и на графике корреляции российской валюты (небольшие отличия объясняю более заметными успехами Банка России в борьбе с инфляционными ожиданиями, так как переход к инфляционному таргетированию состоялся несколько раньше). При этом в Казахстане сейчас нет ни выборов, ни санкций, ни влияния прочих подобных факторов.

Получается, в стабильности рубля «виноваты» внешние факторы, связанные с движением капитала. Я считаю, что основной причиной стал его приток в Россию на фоне ожиданий участниками рынка того, что ЦБ крупнейших стран мира не решатся на ужесточение монетарной политики из-за плохой макростатистики и нестабильности на мировых рынках, а эпоха околонулевых, а то и отрицательных ставок продлится еще длительное время. Из-за этого в текущем году надувались пузыри на фондовых и долговых рынках развитых стран, и перелившаяся через край ликвидность устремлялась на развивающиеся рынки, к которым относится и российский. Собственно, раскорреляция по рублю (и тенге) началась как раз после публикации протоколов мартовского заседания Федеральной резервной системы США, из которого стало очевидно, что ставки в ближайшем будущем повышены не будут. Кстати говоря, примерно в этот момент и началось ралли на рынке золота – актива, который всегда дорожает на фоне смягчения монетарной политики ФРС на опасениях роста долларовых инфляционных ожиданий.

Тем не менее ничто не длится вечно. В последнее время Банк России чуть ли прямым текстом обещает снижать ставки на ближайших заседаниях, а вероятность повышения ставки ФРС в текущем году исходя из фьючерсов на бирже CME близится к 70%. На этом фоне, думаю, что летняя раскорреляция нефти и рубля из-за притока капитала доживает свои последние недели, если не дни. Далее до конца года пара доллар/рубль будет следовать за нефтью. Таким образом, вновь будет достаточно просто вычислить справедливый курс пары доллар/рубль, исходя из текущих цен на нефть.

Остается сделать прогноз по рынку нефти. Сейчас изменение предложения на нем в основном диктуется объемами поставок со сланцевых месторождений в США, так как у них очень короткий инвестиционный цикл. А месторождения эти постоянно мониторит Управление энергетической информации (EIA) минэнерго США. Именно поэтому прогнозам EIA сейчас можно доверять, по крайней мере в среднесрочной перспективе.

Фактические (по июнь 2016 г.) и прогнозные значения на нефть марки WTI и Brent (по месяцам)

WTI – голубая кривая, Brent – коричневая кривая

Источник: Управление энергетической информации США

Согласно краткосрочному прогнозу EIA, к концу года стоимость барреля нефти марки WTI составит $45, а локальный минимум увидим в сентябре – $42 за баррель. Эти ценовые уровни примерно соответствуют границе операционной себестоимости производства для большей части трудноизвлекаемых запасов нефти во всем мире. Если корреляция между нефтью и рублем вернется на прежние уровни, то это дает следующий прогноз по паре доллар/рубль: 70 руб. в сентябре и 68 руб. – к концу года. Таким образом, если не вмешается геополитика и не реализуются риски, связанные с европейской/китайской/американской экономиками, то полноценной валютной паники в этом году нам увидеть не суждено. Тем не менее национальную валюту все равно ждет заметное ослабление от текущих уровней.

Мнения экспертов банков, инвестиционных и финансовых компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов