25 июля 2017, 14:49 / Экономика / Финансы / Мнения / Макроэкономика и бюджет / Рынки

Волатильность курса рубля может возрасти

Приток иностранного капитала остается низким, а национальный рублю не очень-то доверяет Наталия Орлова , главный экономист Альфа-банка

Возврат курса рубля до уровня 60 руб./$ и 70 руб./евро отразил общие негативные настроения по рублю, которые наблюдаются среди участников российского рынка. Часто звучащий аргумент «если экономика не растет быстрыми темпами и реформы не проводятся, с чего курсу укрепляться», повторяется с завидной регулярностью со второй половины 2000-х гг. За это время действительно произошли две девальвации, в 2008 и 2014 гг., но зато были и периоды укрепления рубля. Можно сказать, что на длинном горизонте приведенный выше аргумент работает, но использовать его для предсказания конкретного момента ослабления рубля крайне сложно.

Осторожное отношение к дальнейшей динамике курса рубля в последний месяц связано и с показателями платежного баланса России, которые определенно не радуют. В частности, счет текущих операций в условиях более чем 20%-ного роста импорта оказался отрицательным по итогам II квартала этого года, чего не было с конца 1990-х гг. Однако если вспомнить 2016 г., то во II квартале положительное сальдо составило всего $1,7 млрд, а в III квартале вплотную приблизилось к нулю, но тогда это не помешало курсу рубля продемонстрировать некоторое укрепление. Так что и теперь не факт, что дефицита счета текущих операций будет достаточно, чтобы устойчиво вывести курс в интервал 60-70 руб./$, тем более что баланс текущего счета (-$0,3 млрд) после окончательных корректировок вполне может стать положительным.

Одна из причин сомневаться в возможности движения курса вниз в ближайшее время – значительная девальвация, которая произошла всего несколько лет назад. Даже несмотря на то, что после радикального падения до 80-85 руб./$ курс вернулся к 50-60 руб./$, экономика все равно получила ценовое преимущество на уровне около 20%. Что важнее, с момента последнего кризиса денежные условия в российской экономике остаются достаточно жесткими. С середины 2015 г. ЦБ почти не снижал ставку, удерживая ее на высоком по мировым меркам уровне, и начал активнее двигать ее вниз только с начала этого года, когда показатель инфляции стал достаточно быстро приближаться к целевому значению. Более жесткой стала и бюджетная политика. Оба эти фактора работают в пользу сохранения низкой инфляции, что является залогом курсовой стабильности.

Кроме того, отток капитала, который создает давление на валюты других развивающихся рынков, в основном связан с опасениями по поводу удорожания стоимости долга и в первую очередь касается стран с высокой долговой нагрузкой. По данным МВФ, из 67 развивающихся стран 19 с высокой вероятностью и 32 страны – со средней не смогут обслуживать свои долги в случае шоков (в частности, в сценарии повышения мировых процентных ставок). Суммарно на эти проблемные страны приходится около $1 трлн долга, или 15% совокупного внешнего долга всех развивающихся стран ($6,7 трлн). По состоянию на 2016 г. правительства развивающихся стран на обслуживание своего внешнего долга уже тратят в среднем около 10% всех доходов бюджета – наибольшее значение с 2007 г. Очевидно, что эти цифры предопределяют осторожный подход инвесторов к развивающимся рынкам как к классу активов в целом, но Россия выгодно смотрится на этом фоне: страна не только имеет низкий уровень государственного долга (около 13% ВВП), но за последние годы в условиях санкций существенно сократила и внешний долг корпоративного сегмента, т. е. банков и компаний, – он снизился с $650 млрд в начале 2014 г. до нынешних $470 млрд.

Неоднозначность дальнейшей динамики нашей национальной валюты проявляется и в изменениях значений равновесного курса рубля. Фундаментальное значение, рассчитываемое с использованием показателей экономического роста, говорит о потенциале укрепления рубля: если в начале года этот показатель составлял 60 руб./$, то за последние месяцы приблизился к 56 руб./$. Такая динамика отражает неожиданно быстрые темпы роста промышленности в последние месяцы. С большой вероятностью скорость восстановления экономической активности частично связана с аномально холодными погодными условиями этого лета, тем не менее налицо и возврат экономики к фазе роста. С другой стороны, монетарный показатель фундаментального курса, который, в частности, включает в себя данные платежного баланса и денежной массы, двинулся в другую сторону и от 65 руб./$ в начале года сместился ближе к 67 руб./$. В итоге среднее значение двух фундаментальных показателей по-прежнему находится около 62 руб./$, однако диапазон возможных колебаний значительно расширился, что говорит о вероятном росте волатильности курса в ближайшее время.

Потенциал укрепления на краткосрочном горизонте представляется не до конца исчерпанным по следующим причинам. Во-первых, в ближайшее время политика слабого доллара США будет работать в пользу стабильности рублевого курса, и временно это замаскирует структурные слабости экономики. Во-вторых, динамика цен на нефть сейчас вызывает меньше беспокойства, чем раньше: последние новости из Китая говорят о том, что риски финансового кризиса там снижаются, и это может позитивно сказаться на ценах на энергоносители.

Тем не менее риски ослабления на более длинном горизонте остаются, и ухудшение счета текущих операций здесь играет не самую главную роль. Ведь почти все страны, практикующие политику плавающего курса, демонстрируют дефицитный текущий счет, который закрывается притоком капитала. Переход к плавающему курсу возвращает на повестку дня необходимость диверсификации экономики: в период ухудшения сырьевой конъюнктуры несырьевые секторы могли бы взять на себя функцию не только драйверов роста, но и реципиентов капитала. Однако стойкое нежелание расти с опорой на иностранный капитал и, как видно из данных по динамике долга, наращивать долговую зависимость в целом означает, что приток капитала останется слабым. Следовательно, главную роль в определении потоков капитала и дальше будет играть степень доверия рублю со стороны капитала национального. А с внутренним доверием дела пока обстоят не очень: 23% розничных и 40% корпоративных депозитов в российских банках номинировано в валюте, и упомянутое выше расширение коридора колебаний курса вряд ли улучшит ситуацию.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.