Оригинал материала
Развилка для Сечина
Что Сбербанк писал о перспективах «Роснефти» в октябрьском отчете и почему отчет сильно отредактировали
Фото: НК «Роснефть»
В начале ноября аналитикам инвестподразделения Сбербанка пришлось править уже выпущенный клиентский отчет, часть которого посвящена перспективам развития бизнеса «Роснефти», и рассылать его снова. Форма документа подправлена, суть осталась. Sberbank CIB утверждает: после 2019 года у крупнейшей нефтяной госкомпании России не останется возможностей быстро расти в своем бизнесе, и она, вероятно, будет вынуждена искать для себя новую бизнес-стратегию. Старая, по мнению аналитиков, себя не очень оправдала — по крайней мере, если смотреть на нее глазами частного инвестора.
«Нам надо говорить об Игоре»
Скандалы вокруг отчетов аналитиков инвестбанковских структур стали обычным делом. История с октябрьским отчетом по нефтегазовому сектору инвестбанковского подразделения Сбербанка, Sberbank CIB, могла бы быть громче, если бы публикация второй версии истории не пришлась на длинную череду выходных в честь 405-летия освобождения то ли Кремля от польских оккупантов, то ли 100-летия очистки Зимнего дворца от правительства Керенского. В России 4–6 ноября уже мало кто понимает, что празднуется, хотя отчет Sberbank CIB, написанный на чистом и довольно выразительном английском языке, и предназначался в основном нерусскоговорящей публике — выпущенный первоначально 19 октября многостраничный текст был отозван и заменен 3 ноября на другой, чуть более нейтральный. Все это не сравнить с шумом вокруг августовского отчета менеджера Альфа-банка, который внес свою лепту в фактическую национализацию Банка «Открытие». Однако явление это одно и то же.
До недавнего времени инвестбанки в своих отчетах были чопорны, но время берет свое: и хороший, к месту, анекдот, и острое сравнение увеличивают доверие к собеседнику, а доверие для инвестбанка — это прибыль. К тому же на английском шутить как-то проще, в России среди пишущих и читающих на нем нет-нет да создается ощущение некоего почти тайного братства немногих понимающих. Это ощущение ложное: читают, на самом деле, все и всё, скорость распространения информации очень велика, публика падка на мелкие сенсации, а начальство госкомпаний очень их не любит — нам тут не до тайных братств.
Некоторые пассажи из презентаций «Роснефти» поименованы «сталинистскими сказками», корпоративный лозунг «Роснефти» «На благо России» квалифицирован, как «лозунг в стиле Бората»
Фото: brokernews.ru
Для начала сообщим, что изменилось ко дню празднования народного единства в отчете Sberbank CIB, который экстренно признан был руководством Сбербанка не соответствующим корпоративным стандартам. Не слишком многое. Подзаголовок «Нам надо поговорить об Игоре» (имеется в виду глава «Роснефти» Игорь Сечин). Несколько пассажей о личных амбициях Игоря Сечина, которые могут повлиять на корпоративную стратегию «Роснефти» до 2023 года. В тексте отчета есть еще несколько вполне пикантных оборотов — так, некоторые пассажи из презентаций «Роснефти» поименованы «сталинистскими сказками», корпоративный лозунг «Роснефти» «На благо России» квалифицирован, как «лозунг в стиле Бората» (имеется в виду сатирический фильм «Борат» Саши Барона Коэна), а закупки «Роснефтью» икорниц и серебряных ложек для корпоративного вертолета нежно описаны, как траты «в духе старого доброго «Газпрома». В общем, немного повеселились — хотя никаких уж очень резких выпадов отчет Sberbank не содержит, читатели инвестбанковских отчетов видали и не такое, тут же большинство хмыкало и пожимало плечами — на самом деле текст не произвел фурора.
Впрочем, его заметили. И не столько из-за «сталинистских сказок», сколько из-за содержания.
Госкомпании о госкомпаниях
Текст Алекса Фака (нет, пишется Fak, а не как вы подумали), Валерия Нестерова и Анны Котельниковой вообще вышел довольно язвительным не только по отношению к собственно «Роснефти» — досталось в нем более или менее всем, например, рассуждения о том, что «Линии Д» трансазиатского газопровода РФ–Китай, скорее всего, вообще не будет, содержат, видимо, больше нестандартных и трезвых оценок по отношению к «Газпрому», «Новатэку» и их бизнесу, чем принято в финансовом мире. Тем не менее ничего особенно необычного по содержанию в части «Роснефти», которой посвящена отдельная глава 60-страничного документа, Sberbank CIB не написал. В частности, в документе не предсказывается ни крах «Роснефти», ни резкое сокращение ее рентабельности, ни обвал котировок ее акций — основную мысль документа можно свести к фразе, которая после 3 ноября осталась в отчете по существу: «После 2019 года «Роснефть» не сможет расти так быстро, чтобы удовлетворять собственные амбиции, поэтому компания будет изменять характер своей деятельности и, возможно, будет в меньшей степени нефтегазовой и в большей степени будет инвестировать в другие виды бизнеса, что может не понравиться ее нынешним миноритарным акционерам».
«После 2019 года «Роснефть» не сможет расти так быстро, чтобы удовлетворять собственные амбиции, поэтому компания будет изменять характер своей деятельности»
Вообще, для того чтобы оценить всю иронию происходящего, надо оценить не только объект нападок аналитиков, но и работодателя этих аналитиков. Sberbank CIB — подразделение крупнейшего в России банка, который, увы, как и «Роснефть», является государственной компанией: контрольный пакет акций Сбербанка принадлежит Банку России, контрольный пакет акций «Роснефти» — государственному холдингу «Роснефтегаз», почти в той же степени зависимому и в той же степени независимому от государства, что и ЦБ от правительства. Конечно, когда представители одной госкомпании дерзко и без почтения рассуждают об особенностях управленческого стиля другой госкомпании, это другой госкомпании вдвойне обидно. А сами-то, сами-то кто!? И в этой обиде есть рациональное зерно. Видимо, самое слабое место отчета Sberbank CIB — принципиальный отказ видеть в «Роснефти» не просто публичное акционерное общество, но Стратегический Актив Родины, Работающий в Высших Геополитических Интересах, все с большой буквы! — бизнес компании под руководством Игоря Сечина анализируется в документе так, будто бы это совершенно обыкновенный, хоть и крупный, бизнес, задача которого — максимизировать прибыль для своих собственников.
В этом смысле можно бесконечно рассуждать о том, что Сбербанк под руководством Германа Грефа и «Роснефть» под руководством Игоря Сечина — принципиально разные явления. Да, у госкомпаний в России к 2017 году есть две основные стратегии. Первая — максимально дистанцироваться от пожеланий государства в отношении их дел, по возможности держаться подальше от прямого государственного финансирования, делать вид, что держатель контрольного пакета — просто еще один акционер в общем ряду, развивать бизнес так, будто ты заслуженная акула капитализма, и пить чай с основателем Alibaba Джеком Ма, а то и с индийскими духовными гуру в поисках лидерства в XXI веке. Это одна крайность. Другая — быть максимально полезным государству в виде, который государство сочтет для себя полезным, бесконечно просить у государства поддержки, чтобы возвращать эту же поддержку государству своими расходами в его целях, быть, с одной стороны, наемным менеджером, а с другой — видным государственным деятелем. Цена этому различию выясняется, например, в такого рода конфликтах, как вокруг отчета Sberbank CIB, — когда речь заходит о политических обвинениях, лучше не требовать для своих аналитиков полной свободы слова (которая максимально удовлетворяет потребностям клиентуры), а втихую исправить слишком дерзкую бумажку. Это и есть отличие госкапитализма от обычного рынка — бизнес-интересами все не оправдаешь, государство отбирает у тебя немного эффективности в обмен на свои развлечения.
Впрочем, сам по себе отчет Sberbank CIB интереснее, чем его остроты, — он предполагает, что у Игоря Сечина остается не так много возможностей в «Роснефти», как это следует из отчетности компании.
Семь вопросов с одним ответом
В главе, ранее называвшейся «Нам надо поговорить про Игоря», а теперь именуемой просто «Роснефть», очень подробно и с собственными оценками Sberbanka CIB обсуждаются, пожалуй, самые острые вопросы, которые задаются в 2017 году совладельцами акций «Роснефти». Их можно свести к семи вопросам, и на них даются собственные ответы аналитиками Сбербанка.
Первый вопрос — может ли «Роснефть» после крупной серии приобретений в 2011–2017 годах расти в нефтяном секторе дальше с той же скоростью, что и раньше, если цены на нефть сохранятся на уровне $50 за баррель? Общий вывод аналитиков, основывающийся на анализе прогнозов добычи нефти на старых и новых месторождениях компании, — добыча «Роснефти» до 2023 года будет расти не более чем на 2% в год, и этого недостаточно для того, чтобы выполнить ранее объявленные неофициальные цели «Роснефти» — стать «русским Exxon». По расчетам Sberbank CIB, компания, несмотря на правительственные льготы по старым месторождениям, ограничена в возможностях относительно недорого увеличивать добычу на Самотлоре и других выработанных месторождениях, а новые вложения не настолько перспективны, чтобы расти быстрее.
Второй вопрос — может ли для «Роснефти» добыча и экспорт газа стать заменой основного, нефтяного, бизнеса? До 2023 года этого, констатируют аналитики, произойти в текущих условиях не может: газовый бизнес «Роснефти» менее рентабелен, чем у «Газпрома» и «Новатэка», даже для выполнения текущих контрактов на поставку газа «Роснефти» сейчас приходится покупать приличные объемы газа у сторонних производителей — а часть добытого конденсата экспортировать, смешивая с нефтью. Проекты LNG на Дальнем Востоке не должны принципиально изменить картину, сделать «Роснефть» более прибыльной они, по мнению Sberbank CIB, не смогут.
Добыча «Роснефти» до 2023 года будет расти не более чем на 2% в год, и этого недостаточно для того, чтобы выполнить ранее объявленные неофициальные цели «Роснефти» — стать «русским Exxon»
Третий вопрос — может ли изменить ситуацию международная экспансия «Роснефти» и ее международные альянсы? И здесь аналитики Сбербанка скептичны. Покупка египетского газового проекта «Зор», полагают они, произведена на пике стоимости, вложения «Роснефти» в индийский проект Essar выше предполагаемой справедливой цены за этот актив, и даже покупка «Башнефти», если считать ее целиком (вместе с выкупом долей миноритариев и т.п.), возможно, произведена по слишком высокой цене, чтобы это было выгодно акционерам «Роснефти». Мало того, Sberbank CIB обращает внимание на то, что «Роснефть» за последние годы продала собственных активов (неконтрольные доли в Ванкоре, Таас-Юряхе и Верхнечонском проектах) на $7,2 млрд, а приобрела активов на $7,7 млрд — но в ходе этой экспансии в краткосрочной перспективе вообще не изменила баланс добычи нефти (от этих сделок ее добыча не изменилась), а в долгосрочной скорее проиграла в терминах контроля нефтяных потоков — можно было вкладываться в более долгосрочные проекты с потенциально более «длинной» и перспективной добычей.
Четвертый вопрос — насколько рациональны вложения «Роснефти» в Венесуэлу? Аналитики крайне скептичны, $8,5 млрд займов и вложений в проекты в этой стране, в том числе покупки у «Лукойла» и «Сургутнефтегаза», скорее всего, акционерам «Роснефти» с финансовой точки зрения не выгодны. Если правительство Николаса Мадуро останется у власти, полагают в Sberbank CIB, «Роснефть», похоже, надолго останется нетто-донором Венесуэлы, не получая из этих проектов прибылей. Если правительство Мадуро падет, то «Роснефть» с большой вероятностью потеряет в Венесуэле активы.
Пятый вопрос — насколько велик на самом деле долг «Роснефти», насколько он омрачает перспективы выплаты компанией более крупных, чем в период экспансии 2011–2017 годов, дивидендов, и может ли компания быстро сменить стратегию, сокращая объем закредитованности? Известно, что часть долга группы «Роснефти» скрыта в полученных компанией предоплатах по различным сделкам 2013–2015 годов — с китайской CNPC, с трейдерами Vitol, Glencore и Trafigura, с BP. Официально чистый долг «Роснефти», по данным отчетности, составляет $37,5 млрд, с учетом прямо учтенных на балансе предоплат — $67 млрд, по оценкам Sberbank CIB, если учитывать и учтенные нестандартным путем предоплаты, а также потери «Роснефти» от девальвации рубля 2014 году на хеджах, которые будут погашаться до 2020 года, — общий чистый долг находится в диапазоне от $73 млрд до $81 млрд. Это — не катастрофа, но это делает очень сложной дальнейшую экспансию «Роснефти».
Шестой вопрос — может ли компания купить что-нибудь? Сбербанк полагает, что хотела бы, сама по себе идея сделать «Роснефть» де-факто монополистом на российском нефтяном рынке менеджменту «Роснефти», видимо, нравится. Аналитики подходят к этому вопросу с очень простым критерием — предположим, что это — стратегия Игоря Сечина, что будет, если она будет исполняться? Расчеты Sberbank CIB показывают, что в чисто коммерческих терминах такие сделки, как попытки поглощения «Лукойла» или «Сургутнефтегаза», для акционеров «Роснефти», в общем, не очень выгодны, это многократно увеличит закредитованность компании и, видимо, уменьшит стоимость совокупных активов. Альтернативный вариант — быстрое сокращение издержек компании, вхождение в период снижения закредитованности и завершение интеграции ранее приобретенного на рынке в структуры «Роснефти» — маловероятен, предполагают в Sberbank CIB, во всяком случае, сложности управляющей команды «Роснефти» с такой активности известны, а пока ничто в их действиях не демонстрирует, что такая задача на самом деле кем-то будет поставлена.
Наконец, седьмой вопрос — что в «Роснефти» на самом деле, а не на словах собираются делать, учитывая, что изнутри компании, по всей видимости, все вышеперечисленные обстоятельства известны лучше, чем снаружи? Основное предположение аналитиков Сбербанка — нынешний менеджмент «Роснефти» во главе с Игорем Сечиным вообще склонен к контролю за всей цепочкой создания стоимости, вне зависимости от того, выгодна такая стратегия акционерам «Роснефти» или нет. Поэтому компания в 2018–2019 годах продолжит инвестирование в нефтегазохимический проект FEPCO на Дальнем Востоке, будет вкладываться в индонезийский НПЗ «Тубан» в обмен на долю индонезийской Petromina в месторождении «Русское», пытаться строить нефтепровод на территории Курдистана, вкладывать в судостроительный завод «Звезда». То есть — делать то, что раньше. В будущем, полагают в Sberbank CIB, такая стратегия просто уменьшит возможности «Роснефти» инвестировать в себя — и Игорь Сечин что-нибудь придумает.
Но то, что он придумает, вряд ли будет хоть как-то соотноситься с интересами миноритарных акционеров «Роснефти», полагают аналитики. Выхода в покупке китайским фондом CEFC 14% акций «Роснефти» у Glencore и катарского QIA в Sberbank CIB тоже не видят. Там, вообще, полагают, что китайский фонд будет лишь транзитным акционером «Роснефти», а акции потом найдут нового владельца — с этим управляющая команда российской госкомпании вряд ли договорится.
В общем, все эти сложные соображения аналитикам приходится делать только для того, чтобы сделать простое и ясное утверждение. В Sberbank CIB не имеют оснований доверять рекомендациям «покупать «Роснефть», скорее рационально эти акции «держать», во всяком случае, надежды на то, что команда Игоря Сечина ведет частных акционеров «Роснефти» к крупным дивидендным выплатам и высокой стоимости акций в ближайшие несколько лет, спорны.
Выросла или сократилась ценность отчета Sberbank CIB, очищенного от обсуждения персональных профессиональных амбиций Игоря Сечина, для клиентов инвестподразделения Сбербанка? На самом деле, и да и нет.
Творчество в стиле Матисса
В главном аналитики Сбербанка, и с этим, видимо, согласятся даже в «Роснефти», правы — перспективы компании сейчас совершенно неотделимы от того, как предполагает развивать ее Игорь Сечин, а, следовательно, от того, что он вообще думает о том, как надо ее развивать.
Если на секунду предположить, что «Роснефть» будет управляться бесцветным клерком-роботом, например, из Минэнерго, то все рассуждения Sberbank CIB бессмысленны: стратегия госкомпании точно не была бы такой, как сейчас, — как и Сбербанк не был бы нынешним Сбербанком, не возглавляй его Герман Греф. Госкапитализм в авторитарном политическом режиме не может не импортировать персоналистские практики в корпоративные стандарты госАО. Дальше многое зависит от того, что читает CEO — солидные философско-геополитические труды, закрытые сводки ФСБ, шведские детективы или non-fiction про Agile и искусственный интеллект.
Зависит многое, но совершенно не все. Убрав из отчета пассажи про «Игоря», аналитики на самом деле сделали еще в большей степени убедительными свои выводы о высокой предопределенности будущего акций «Роснефти» как частной инвестиции. Можно убедить впечатлительных инвесторов краткосрочно, но экономику убедить невозможно — если цифры предсказывают, что к 2019 году менеджменту «Роснефти» будет банально скучно иметь дело с ограничениями, которые накладывают на свободу его экономической фантазии законы физики и экономические условия, то с большой вероятностью эта скука транслируется в творчество. Каким может быть творчество руководства «Роснефти» — Игорь Сечин уже говорил в интервью Financial Times в июне 2017 года. Главе компании (он комментировал сделку с Essar) нравится стиль Анри Матисса.
Но Матисс очень разнообразен, несмотря на узнаваемый стиль. Хорошо, если это стиль «Парусников» 1906 года, сейчас находящихся в частной коллекции. Чуть более рискован стиль краснофигурного «Танца» Матисса из коллекции Эрмитажа. Скучны, но понятны хранящийся в Вашингтоне «Интерьер с египетской занавеской» или «Залив Ниццы», украшающий скромную, но небедную анонимную виллу в Антибе. А что, например, если «Роснефть» вдохновляют не апельсины, не пальмы, не подсолнухи и не обнаженные в странных позах — а аппликации Матисса из лондонской галереи Тэйт? Вот не так широко известные «Сани». Там некто в синем падает куда-то глубоко под землю, расцвеченную взрывами? Тут любой инвестор схватится за голову — упаси нас, Господи, от высокого искусства.