Отчет аналитика «Сбербанк CIB» Александра Фэка и его последующее увольнение за нелицеприятное для менеджмента «Газпрома» предположение относительно истинных мотивов принятия решений по инвестициям в стратегические проекты компании вызвали скандал и бурное обсуждение в профессиональной среде. В своем отчете Фэк и его соавтор на основании подсчета будущих денежных потоков назвали три главных проекта по строительству трубопроводов «Газпрома» – «Силу Сибири», «Северный поток – 2» и «Турецкий поток» – разрушающими стоимость компании (убыточными), из чего аналитики сделали вывод о том, что с коммерческой точки зрения они нужны только подрядчикам. При этом аналитики все равно дали рекомендацию «покупать» акции «Газпрома» – на том основании, что перестановки в правительстве могут пусть и с небольшой вероятностью, но все же привести к реформе компании, которая переориентирует управление ею на цель роста акционерной стоимости. Приведенные в отчете простые оценки, сделанные на основании разделения «Газпрома» на части, отказа от убыточных проектов и улучшения корпоративного управления (хотя бы до уровня входящей в холдинг «Газпром нефти»), дают рост стоимости компании в 3 раза. Глава Сбербанка Герман Греф назвал отчет непрофессиональным, публикацию – нарушающей регламенты и уволил не только Фэка, писавшего отчет, но и руководителя всей аналитической службы Александра Кудрина. Наверное, это первый случай, когда топ-менеджмент сделал немедленные оргвыводы и лично извинился перед клиентами.

Такая реакция может быть обусловлена тем, что это инвестиционное исследование «Сбербанк CIB» выглядит в существующих российских реалиях политическим заявлением. Оно закрепляет за Россией статус страны, несвободной для выражения аналитического мнения, подобно Китаю или Турции. Само по себе это не новость, однако на международных экономических форумах, проходящих в России и имеющих целью улучшение ее инвестиционной привлекательности, прежде всего в глазах иностранных инвесторов, высшим руководством страны проводится линия, что в построении финансового рынка Россия стремится к лучшим международным практикам. Именно инвесторам, главным образом иностранным, и было предназначено исследование «Сбербанк CIB»: оно даже не было переведено с английского, на котором было издано, на русский язык. Этим можно объяснить интеллектуальную и языковую свободу, с которой написан текст.

Согласно принятым в мире нормам инвестиционный аналитик не имеет права принимать во внимание бизнес-отношения своей компании и эмитента – компании, которую он анализирует. Заказчиком – потребителем его исследования является не сама компания, на которую он работает, и, конечно же, не эмитент, но клиенты компании, принимающие инвестиционные решения. На развитом рынке для всех совершенно очевидно, что глава крупного банка не несет ответственности за оценки аналитиков одной из своих структур, и эмитенту и в голову не придет требовать от него извинений. Непрофессиональный, содержащий ошибки, тенденциозный отчет, конечно, может оказать влияние на стоимость ценных бумаг эмитента и стать предметом разбирательств, в том числе и со стороны регулятора. Он может уронить репутацию аналитика и компании, его нанявшей, и привести к увольнению. Отчет может быть не выпущен в свет и из-за конфликта интересов или юридических и деловых рисков – но для предотвращения таких ситуаций строится отдельная служба комплаенса: сам аналитик ни в коем случае не должен заниматься самоцензурой. Единственное, чем он должен руководствоваться, – это интеллектуальной честностью, стремлением к установлению истины. Ну и безусловно, он не должен нарушать действующий корпоративный регламент.

Можно ли однозначно сказать, что обсуждаемый отчет непрофессионален и не основан на фактах? Могут быть разные мнения относительно конкретных числовых оценок. Вывод об определяющих мотивах выбора инвестиционных проектов также спорен: например, он может быть обусловлен политическими решениями высшего руководства страны, а не прерогативой выгоды подрядчиков. Однако Фэк работает в Сбербанке с 2008 г., он признанный профессионал, лауреат многих премий как лучший аналитик по нефти и газу в России. И очевидно, он имеет право на гипотезу, которая может быть одним из вариантов объяснения выбора проектов и текущей низкой капитализации компании. Вряд ли аналитик виноват в том, что его выводы повторяют тезисы оппозиционных политиков – реформа «Газпрома» обсуждается с начала 2000-х гг. и стала общим местом, как и то, что за люди являются главными бенефициарами последних масштабных строек. При этом Фэк определенно должен был понимать, что его гипотеза граничит с обвинением в уголовно наказуемом деянии и вызовет резонанс, если попадет в широкую прессу, что указывает на смелость и готовность встретиться с последствиями. Тем более что похожая история случилась ранее с другим исследованием Фэка – его аналитический отчет о «Роснефти» с главой «Нам надо поговорить об Игоре» содержал личностные характеристики Игоря Сечина, вызвал возмущение компании и был в итоге видоизменен.

Поставленное Фэку в вину «журналистское прошлое» (Financial Times, Moscow Times, Reuters) все-таки скорее плюс: для данного жанра умение писать четко, ярко и ясно критически важно и высоко ценится читателями. Аналитик может делать собственные выводы даже в ситуации наличия множественных объяснений – на основании не только твердо установленных фактов, но и своего опыта их анализа и интерпретации. В конечном счете аналитикам платят именно за это, ведь сухой пересказ финансовой отчетности не представляет интереса для читателей, в то время как раскрытие механизма мотивации принятия тех или иных решений позволяет делать обоснованные гипотезы о будущих решениях, а значит, и предвосхищать их. Аналитики работают прежде всего на свое имя, репутация – их главный капитал, и именно это является их основной мотивацией и гарантией качества работы.

Резкая реакция руководства Сбербанка представляется поспешной и заметно обесценивает усилия и деньги, потраченные в свое время на строительство конкурентоспособного на международном рынке инвестиционного банка, и, что более важно, усилия руководства России по ее продвижению среди инвесторов как страны со свободными рынками. В нашей и без того порядком перекошенной непомерной долей государственного присутствия экономике еще более затрудняется высказывание независимого аналитического мнения, а значит, и установление справедливой рыночной цены на активы.

При всем при этом такое развитие событий скорее закономерно: Сбербанк, будучи государственным банком, был в некоторых аспектах удивительным по нынешним временам примером свободы и конкурентоспособности, внедрения инноваций и лучших практик. Рано или поздно это развитие должно было вступить в противоречие с существующей политико-экономической системой, где зачастую личные отношения важнее общих принципов. Возможно также, что мы наблюдаем воочию действие механизмов самоцензуры и страхов на самом высшем уровне. В современной России любое высказывание, которое можно проинтерпретировать как имеющее политическую окраску, становится чересчур токсичным.

Автор — президент ACI Russia — The Financial Markets Association

Как аналитика становится токсичной