Что будет с фондовым рынком. Андрей Мовчан об опасных позитивных обратных связях

В 2020 году многие инвесторы очень хорошо заработали. Но рынок не может расти вечно. Когда и почему тренд развернется, рассказывает управляющий партнер Movchan’s Group Андрей Мовчан.

Часть 1. Новые деньги

Среди часто слышимых высказываний по поводу сегодняшнего состояния фондовых рынков, пожалуй, наиболее популярное звучит так: на рынок приходят новые деньги. Недавно кто-то из известных журналистов написал, что «из $1,9 трлн выделенных в рамках последнего пакета помощи экономике в США около $350 млрд, как ожидается, придут на фондовый рынок».

Сейчас на фондовый рынок приходят деньги, и это увеличивает платежеспособный спрос на ценные бумаги. При прочих равных рост платежеспособного спроса увеличивает цену на товар. Но так бывает с товарами, который продавцы хотят продать. С ценными бумагами ситуация несколько иная. Видя рост спроса, продавцы иногда решают не продавать — в надежде на последующий рост цен. В результате рост спроса ведет к снижению предложения, что тем более способствует росту цен.

Есть и еще одно отличие фондовых рынков от товарных. Рост цен на нем увеличивает платежеспособный спрос за счет кредита. Банки дают кредит под залог портфелей из расчета некоего процента от рыночной стоимости. Стоимость растет — растет возможный кредит, который участники рынка могут получить под залог своих портфелей и направить его на дополнительные покупки. Низкие же ставки процента позволяют брать плечо, покупая бумаги с более низкой ожидаемой доходностью — спред достается инвестору даром. Этот фактор (требование более низкой ожидаемой доходности из-за низких ставок) тоже добавляет к росту цен — инвесторы готовы купить дороже.

Мы наблюдаем систему с позитивной обратной связью, которая действует сразу по нескольким каналам: не только рост первичного платежеспособного спроса (начальный фактор), но и сокращение предложения (ответ системы), и рост доступного кредита (ответ системы), и рост эластичности спроса, готовность покупать дороже (тоже ответ системы) способствуют росту цен ценных бумаг на рынке.

Приходящие на рынок деньги находятся в распоряжении инвесторов, а инвесторы бывают разные: у каждого свой уровень теоретических знаний, свой способ принимать решения, свои ограничения по рискам. В ситуации широкой доступности денег (как сейчас — в силу масштабных выплат и низких ставок) на рынок попадает множество мало знакомых с теорией инвесторов, руководствующихся не оценкой справедливой цены бумаги, а догадками относительно того, будет ли бумага расти в цене, которые они делают на основе краткосрочного тренда, частоты упоминаний в прессе и красоты рекламных материалов.

Таких инвесторов можно назвать «оптимистами». В современных условиях легкости массовой социальной коммуникации они образуют информационные пузыри, в которых обмениваются своим оптимизмом, отсеивая (в силу естественных психологических особенностей человека) информацию, которая может противоречить их оптимистическому взгляду. Внутри этих пузырей формируются дополнительные позитивные обратные связи, так как каждый рост стоимости бумаг или других активов воспринимается как доказательство правоты участников пузыря, а коррекция игнорируется.

Часть 2. Справедливая цена

Употребляя выражение «справедливая цена», мы имеем в виду уровень цены финансового инструмента, который соответствует старому соглашению между профессиональными участниками рынка о порядке определения консенсусного уровня, на котором такая цена должна находиться. Раньше этот уровень определяли путем расчета чистой текущей стоимости предполагаемого денежного потока от инструмента. Поскольку такой расчет предполагает экспертное определение ряда коэффициентов (таких как скорость роста выручки компании, уровень рисков, коэффициент дисконтирования), в среде профессиональных инвесторов была выделена некая каста жрецов: аналитиков, которым консенсус предоставил право эти оценки — хорошо или плохо — производить.

Существовала иллюзия наличия неких объективных факторов, определяющих объективную же цену актива. Хотя ничего объективного в «справедливой оценке», конечно, никогда не было. Действительно, «справедливая оценка» основана на суммировании конечного ряда прибылей компании, дисконтированных на соответствующие временные коэффициенты, и «терминальной стоимости», представляющей собой уже сумму бесконечного ряда прибылей в будущие периоды, скорость роста которых делалась ниже коэффициента дисконтирования лишь потому, что иначе эта сумма была бы бесконечной.

Условиями верности такой оценки являются:

• бесконечность существования компании, что в 100% случаев исторически неверно;
• равномерность роста прибыли, что также в 100% случаев неверно;
• стопроцентная гарантия сохранения прибыли для акционеров, что почти всегда неверно — особенно когда речь об M&A-практиках с их огромным, списываемым потом гудвиллом.

В реальной жизни компании чаще всего растут до определенного предела, потом замедляются и либо непредсказуемым образом перерождаются (то есть переходят на совершенно другой кэш-флоу), либо умирают. Большая часть их прибыли уходит не на дивиденды, а на финансирование экспансии, которая провоцирует рост стоимости акций, но сжигает и кэш, и долгосрочную стоимость компании. Таким образом, «справедливая оценка» компании — это лишь принятый до поры профессиональным сообществом миф, от которого проще отталкиваться, торгуя ценными бумагами с непрофессионалами.

Соответственно, прогнозы любых других экспертов (не «рыночных аналитиков»), в том числе тех же «оптимистов» в пузырях, ничем не хуже оценок «справедливой стоимости» — в том смысле, что само это понятие не имеет смысла вне контекста установления «нулевой отметки», от которой рынок может отсчитывать изменение цены бумаги.

Достигнет ли рынок той или иной цены, зависит не от ее «справедливости», а от наличия платежеспособного спроса и наличия консенсуса существенной части игроков относительно уровня этой цены. Для этого не требуется ни большинства игроков, ни даже очень существенной их части: как и во многих политических процессах, определять все будет активное меньшинство — пока оно поднимает цену бумаги на относительно небольших объемах, остальные участники рынка будут формировать все увеличивающиеся группы фри-райдеров («как здорово растет, не будем продавать, подождем») и апостолов («как здорово растет, точно вырастет еще, надо покупать»). Оптимисты будут формировать активное меньшинство, оно будет формировать консенсус, консенсус будет прайс-мейкером.

В итоге сравнительно небольшое вливание денег в оборот рынка (мы говорим «за счет выплат из пакета государственной помощи», но это, конечно, неверно, выплаты идут во многом на покрытие выпавших доходов, а вот выпавшие доходы — это то, что могло быть заплачено за услуги и товары, но не было, — именно и формируют деньги на фондовом рынке) приводит к существенной динамике. Эта динамика в свою очередь имеет вторичные эффекты.

Часть 3. Рост из-за роста

В первую очередь ввиду роста стоимости активов инвесторы переосмысливают свои риски. В течение многих лет они опасались инвестировать в инструменты с высокой бетой и/или волатильностью, предпочитая взвешенные подходы. Им казалось, что надлежащий доход может принести только профессиональное управление, защищающее от рисков. Большие деньги шли консервативным управляющим в консервативные продукты.

Рост рынков заставляет инвесторов задуматься. В то время как консервативные управляющие продолжали, взимая с них комиссии, генерировать скромный доход, сами они, поддавшись на несколько искушений, отлично вложились и сделали десятки, а то и сотни и тысячи процентов прибыли. Вот если бы они не были такими трусами — и сами инвестировали бы все! Начинается отток средств из профессионально управляемых инструментов — в пользу самостоятельного инвестирования, которое, очевидно, не ограничено расчетами старомодной «справедливой стоимости» и риск-метриками.

Не стоит считать управляющих статичными фигурами. Теряя деньги из консервативных продуктов, они, следуя за ускользающими клиентами, вынуждены создавать продукты агрессивные. В текущих условиях, в общем, неважно, как много смысла заложено в те или иные агрессивные стратегии. Главное — привлечь клиентов потенциальным доходом, не дать им уйти безвозвратно. Управляющие генерируют новые стратегии, ненамного более осмысленные, чем стратегии самих клиентов. Осмысленность теперь даже вредна — она снижает доходы. Начинается превентивный маркетинг этих стратегий. Он направлен в том числе на тех клиентов, которые еще не ушли из консервативных инвестиций. Объемы вложений в консервативные инвестиции серьезно падают.

Первый признак этого процесса — вертикализация кривой доходности долгов. Консервативные длинные долги, прибежище консервативных инвесторов, начинают показывать растущую доходность — и их цена на рынке летит в пропасть: долг с дюрацией 25 лет при росте доходности на 1% падает в цене на четверть. Падение цен служит доказательством правоты не только оптимистов, но и предусмотрительных управляющих, которые переводили инвесторов из консервативных бумаг в хайповые. И вот уже не только хайповые бумаги выросли, но и консервативные упали. Так замыкается круг обратной связи. Любые попытки возразить на идею бесконечного и безудержного роста обречены.

Часть 4. В поисках баланса

Разумеется, на рынке начинаются балансирующие процессы. Рост ценных бумаг приводит к появлению нового предложения. Именно нового. Напомню, что владельцы «старых» ценных бумаг как раз не будут спешить их продавать. Возникают новые IPO и размещения долгов; возникают предложения альтернативных инвестиций, чей рост стоимости может быть (по крайней мере — в рекламных проспектах) сравним с ростом стоимости, наблюдаемым на рынках ценных бумаг. Происходит бум SPAC; оценки неторгуемых компаний, венчуров, проектов, IP, недвижимости начинают активно расти, зачастую доходя до уровней, не имеющих ничего общего со «справедливыми оценками», сделанными на основании теории инвестирования. Часть денег оттягивают на себя деривативы, объем которых закономерно увеличивается — одни инвесторы торгуют свою осторожность, в то время как другие зарабатывают на принятии рисков, но деньги эта торговля отсасывает. Растут в цене криптовалюты. Вообще, все активы, чьи перспективы непонятны, начинают оцениваться рынком очень дорого — за счет присутствия на рынке «оптимистов» (активы с понятными перспективами не так легко объявить кандидатами на многократный рост).

Параллельно на рынке растет число мошеннических инвестиций, а также компаний, обреченных на гибель, поскольку их создатели просто переоценили потенциал бизнеса. В черный список, конечно, не попадают просто переоцененные компании — мы договорились, что понятия «переоцененности» не существует. Но вот если компания goes bust, то она будет стоить ноль. Вот ее справедливая цена, с которой уже не будет спорить никто.

Стоит обратить внимание на то, что все эти процессы, хоть и способны породить внезапные богатства в локальном масштабе (для этого владельцу богатства нужно сойти с карусели, продав свои ценные бумаги и забрав деньги с рынка, — в противном случае его богатство будет столь же мнимым, сколь мнимы оценки ценных бумаг в его портфеле), в масштабе глобальном не создают стоимости. Даже IPO в наше время не являются первичными размещениями в прямом смысле этого слова. Инвесторы ликвидных рынков отдают деньги инвесторам предыдущих циклов. Инвестиции в реальные активы произведены давно, сделано было их в разы меньше, чем компания стоит на бирже.

Пока не растет инфляция (а она не растет, так как деньги уходят не на потребление, а на скупку ценных бумаг), рост рынков не приводит к увеличению кэш-флоу компаний, которые на них торгуются. При росте доходов в единицы процентов в год и однократном росте денежной массы на 20–25% (который, впрочем, вообще ничего не определяет, так как важным фактором является лишь произведение денежной массы на легко меняющуюся скорость обращения денег) инвесторы как будто ждут, если верить оценкам компаний, что выручка всего рынка вырастет на десятки процентов за год. В реальности инвесторы, среди которых задают тон «оптимисты» и фрирайдеры, и конъюнктурщики-управляющие всерьез роста выручки не ждут. Достаточно того, что рост обещают проспекты эмиссий и отчеты брокеров. На самом деле они ждут появления bigger fools — тех, кто купит у них активы еще дороже. Они букируют прибыли, моментально реинвестируя в другие финансовые инструменты, всякий раз забывая, что если они начнут забирать с карусели свои деньги, то bigger fools не придут. Ведь рыночный хайп фондируется именно их деньгами.

Часть 5. Об инфляции и расходах

Кстати, об инфляции. Инфляцию (вопреки распространенному суждению) вызывает не избыток денег в обращении. В конце концов, недостаток денег с лихвой компенсируется ростом скорости оборота и кредитом, если нужно. Инфляцию вызывает неудовлетворенный, но обеспеченный деньгами спрос.

В развитых странах, где состоящий на 60–80% из потребления ВВП растет с большим трудом на 2–3% в год, общий спрос в основном удовлетворен. Исключение тут составляют активы типа недвижимости, но недвижимость уже входит в список «рыночных инвестиций», рост стоимости которых мы учитываем в общем рыночном росте. Раз спрос в основном удовлетворен, а возможности производства и импорта далеко не исчерпаны, инфляцию сильно не разгонишь, как ни старайся. Новые деньги не пойдут в потребительский оборот, то есть останутся в круговороте инвестирования, постепенно рассасываясь на увеличивающийся объем предложения инвестиционных возможностей.

Куда идет этот процесс — хотя бы сегодня? Драйвером его являются США. Все-таки доллар обеспечивает 40% мирового оборота; американские рынки — самые емкие; объем американских инвестиций за рубеж намного выше объемов инвестиций, сделанных другими экономиками. Раз инфляция — низкая, ФРС не будет спешить с уменьшением баланса и подъемом ставки. Действительно, любые изменения регуляции нужны для предотвращения негативных эффектов на рынках, а в отсутствие негативных эффектов снимает требования по изменениям. Кэш, накапливающийся в балансах банков и раздувающий их, вызывает беспокойство у регуляторов (хотя бы тем, что снижается отношение капиталов банков к активам, что требует от банков продажи рискованных активов в рынок), но пока ФРС продлевает регуляторные каникулы для банков, видя в сокращении своего баланса больше рисков.

Значит ли это, что рост стоимостей активов с нарастанием оценок продлится вечно — главное, чтобы ФРС не останавливался? Мир не ограничивается ФРС. Есть еще как минимум два драйвера экономики, которые не могут не вмешаться в процесс беспечного роста рисковых активов в ущерб оценкам активов более консервативных.

Первый очевидный драйвер — дефициты бюджетов. Раздаваемые деньги не берутся «из ниоткуда» — правительства их занимают или изымают из бюджетов (то есть переносят с одних статей расходов на другие). Рост уровня государственного долга (как правило — долгосрочного) в сочетании с ростом долгосрочных ставок (почему — см. выше) приводит к росту стоимости обслуживания долга (новый долг выпускается под новые ставки). Здесь тоже заложен механизм позитивной обратной связи — рост стоимости обслуживания долга увеличивает дефицит бюджетов и требует роста заимствований.

При этом у властей США огромные планы по увеличению расходов. По просочившимся в прессу сведениям, предполагается от субсидирования домохозяйств и пострадавших в 2020 году бизнесов (по сути речь о замещении выпадающих доходов) перейти к субсидированию бизнесов, которые, по мнению администрации Джо Байдена, должны получить ускоренное развитие. Это инфраструктура, зеленые технологии, новые энергетические производства.

Кроме того, деньги должны пойти на социальную инфраструктуру. В планах бесплатные ясли для всех, бесплатное обучение в community colleges и «исторически черных» колледжах, рост налоговых вычетов на ребенка, существенные субсидии системе медицинского страхования и на строительство доступного жилья и т. д. Всего может быть потрачено $3 трлн в течение нескольких лет.

Заимствование такой суммы выходит за пределы «безопасной зоны» — и власти США ищут источники финансирования в изменениях налоговой политики. «Мы должны реформировать налоговый кодекс так, чтобы он поддерживал работу, а не богатство», — говорит Джен Псаки.

Направления реформы уже обозначены: рост налога на прибыли корпораций; регулирование цен на «чувствительные» товары (прежде всего — на медикаменты); рост налога на прирост капитала частных лиц. Первые два пункта напрямую бьют по оценкам ценных бумаг, снижая прибыль компаний. Третий наносит серьезный удар по «акциям роста» — бумагам, которые, по мнению «оптимистов», должны показать высокий рост в будущем.

Действительно, при маржинальном налоге, скажем, в 10% от прироста стоимости и при ожидаемом росте стоимости акции на 10% в год в течение десяти лет рыночная оценка акции должна быть на 7% ниже, чем без такого налога. Разумеется, мы ожидали бы роста налога не на 10% от роста стоимости активов — сегодня гэп между подоходным налогом и налогом на capital gains в США составляет для высоких уровней дохода едва ли не 25%. Да и «акции роста», по мнению оптимистов, обещают не скромные 10%, а куда больше. Если в предыдущем расчете заменить 10% налога на 25%, а 10% роста на 30%, переоценка акций вниз составит уже 24,5%.

Часть 6. Новая картина

С течением времени (сложно сказать, должен ли пройти еще год или больше) на рынках сложится новая картина.

Правительство нуждается в деньгах для финансирования уже не выпадающих доходов, а новых инвестиций и потребления низших классов. Для финансирования этих расходов оно будет изымать деньги у инвесторов на рынке: компаний, делающих байбеки и M&A, и рантье, зарабатывающих на росте стоимости ценных бумаг. Эти действия будут приводить к переоценке «справедливых стоимостей» ценных бумаг даже вне связи с переоценкой перспектив их прибылей. Но и прибыли будут снижаться из-за роста налогообложения. Вдобавок ФРС будет вынуждена продавать рисковые активы обратно рынку — нужен кэш для финансирования расходов правительства, а новый долг стоит слишком дорого. Есть, конечно, вариант, что ФРС будет контролировать кривую доходности в «дальнем конце», но для этого надо будет покупать безрисковые долговые обязательства с рынка на свой баланс — то есть тем более расчищать баланс от рисковых активов.

Осознающие перспективы инвесторы не могут не задуматься о изменениях еще до их наступления. Часть из них решат продавать свои активы и переходить во что-то более консервативное до того, как увеличенные налоги съедят большую долю их прибыли, а цены на рынке пойдут вниз. Но это будет не единственный канал оттока денег с рынка рискованных активов.

В освобожденном от ковида мире доходы перестают «выпадать» — то есть «владельцы денег», которые во время локдаунов не тратили их на путешествия, рестораны и пр., давая им возможность оседать на фондовых рынках, начинают их тратить — возвращают в потребительский оборот, изымая из оборота инвестиционного. Монетизированный спрос на инвестиционном рынке сокращается — активы продают и ФРС, и инвесторы, и те и другие выводят деньги с рынков. Под снижение цен активов легко подводится теоретическая база — благодаря росту налогов; вот уже Wall Street объясняет, почему рынки оказались переоценены.

Движение цен вниз приводит уже и более пассивных инвесторов к мысли продать свои инвестиции и зафиксировать прибыль — та же позитивная обратная связь, которая на фоне прихода денег вызывает сокращение предложения, теперь вызывает его рост.

Пузыри «оптимистов» в этой ситуации естественно перестраиваются и превращаются в пузыри «пессимистов» — жадность уступает место страху (или хитрой жадности: «продам сейчас, потом откуплю дешевле»). Падение цен активов приводит к сокращению пределов кредитования под портфели и насильственным продажам — еще один канал позитивной обратной связи, подгоняющий рынки вниз.

Скорость движения рынков вниз оказывается больше их скорости движения вверх — еще бы, большой навес деривативов неожиданно приносит убытки их эмитентам, возникают margin calls, большие институциональные инвесторы, обязанные поддерживать пропорции между различными активами в своих портфелях, при падении одного актива в цене вынуждены продавать остальные, чтобы сохранить соответствие инвестиционной декларации.

Фото на обложке материала: George Morina/Unsplash