IPO «Европейского медицинского центра». Почему инвесторы оценили сеть клиник в €1 млрд

На Московской бирже — новый медицинский «единорог»: одна из крупнейших российских сетей клиник ЕМС 15 июля начнет торговаться на Московской бирже по оценке более $1 млрд. Как основанная французским эмигрантом сеть на протяжении многих лет держится в лидерах рынка частной медицины, откуда в ее капитале Роман Абрамович и какие риски стоит учитывать потенциальным инвесторам?

От «Интуриста» до Абрамовича

«Европейский медицинский центр» (ЕМС) был основан в 1989 году на базе поликлиники №6 — «поликлиники „Интуриста“», обслуживавшей иностранцев (позже на основе той же самой поликлиники Владимир Евтушенков создаст группу «Медси»). В начале 90-х EMC состоял из нескольких кабинетов, где европейские врачи обслуживали иностранцев. В 1994-м убыточную компанию выкупил французский рентгенолог с русскими корнями Андре Кобулофф. В 2001-м он снял в аренду особняк в Спиридоньевском переулке, где обустроил стационар, две операционные и стоматологию.

Через три года Кобулофф позвал главврачом Леонида Печатникова — главного терапевта Центральной республиканской больницы и основателя советско-французского медицинского СП «Сана». Печатников стал привлекать в штат звезд европейской медицины, которые сами полностью вели пациента от первичного осмотра до выздоровления — нестандартная тогда для российских клиник схема. При желании врачи могли создавать собственные клиники внутри ЕМС под этим же брендом и становиться партнерами головной компании, разделяя с ней доходы.

Система Печатникова зарекомендовала себя, а в 2006 году Кобулофф продал бизнес за $15–20 млн акционерам «Аптечной сети 36,6». Но вскоре те сами влезли в долги, начали распродажу активов — и незадолго до кризиса 2008 года EMC досталась за $110 млн бывшим владельцам производителя соков «Нидан» во главе с Игорем Шиловым.

Новые акционеры активно вкладывались в бизнес — открыли еще один филиал в центре Москвы и построили клинику недалеко от Сухаревской площади. Для этого им понадобились внешние инвестиции, и в 2012 году Шилов и партнеры продали 27,7% акций EMC за $100 млн фонду Baring Vostok — получается, за четыре года сеть подорожала почти вчетверо. В начале 2020 года Baring продал эту долю «Мединвестгрупп» Виктора Харитонина. Сумма той сделки уже не раскрывалась, но собеседники «Ведомостей» оценивали ее в 20 млрд рублей — $317 млн по тогдашнему курсу. «Мединвестгрупп», как выяснилось прямо перед IPO, сразу же перепродала пакет дальше: 20,8% акций — партнеру Харитонина по фармбизнесу Егору Кулькову, а еще 6,9% — структуре еще одного партнера Харитонина, Романа Абрамовича.

В 2010 году в жизни EMC наступил новый этап — по предложению нового мэра Москвы Сергея Собянина Леонид Печатников возглавил городской департамент здравоохранения. Собеседник The Bell в одной из московских сетей клиник уверяет, что «мощнейшая административная поддержка» Печатникова была важным фактором дальнейшего роста EMC. Структуры, близкие к компании, действительно стали получать госконтракты мэрии — по данным «Ведомостей», только в 2016 году несколько связанных между собой фирм, в прошлом близких к владельцам EMC, получили почти треть всех столичных заказов в сфере здравоохранения на 14,7 млрд рублей.

Самый известный пример — поставки томографов. Сам Печатников рассказывал: придя в мэрию, он увидел, что несколько поставщиков тасуют тендеры между собой, а их цены в несколько раз выше тех, по которым их закупала ЕМС, — и предложил сети поставлять томографы Депздраву по своим каналам. При этом, как говорил Печатников Forbes, он предупредил о конфликте интересов Собянина, антимонопольную службу и контрольное управление президента. Но «все сказали: пусть хоть сам дьявол будет, лишь бы этот криминальный рынок раздолбить». Представители ЕМС отказались отвечать на вопросы The Bell до момента начала торгов на бирже.

Размещение по нижней границе

ЕМС станет второй российской сетью медицинских клиник, торгующейся на бирже, после группы «Мать и дитя» Марка Курцера (торгуется на Лондонской и Московской биржах). Вопрос об IPO компании обсуждался с 2013 года (сразу после появления в числе ее акционеров Baring Vostok), но всерьез об этом EMC заявила только в 2018-м, а публично анонсировала IPO — в июне 2021-го. 7 июля компания назвала ценовой диапазон размещения — от $1,125 млрд до $1,26 млрд, а 15 июля ЕМС объявила, что книга заявок закрыта по нижней границе — $12,5 за акцию, или $1,125 млрд за всю компанию. От инвесторов владельцы ЕМС привлекли $500 млн.

Сейчас в состав ЕМС входят девять медицинских центров и три гериатрических центра в Москве и Московской области. В штате клиник работают более 750 врачей, в том числе из Западной Европы, США и Израиля. Выручка компании в 2020 году составила свыше €241 млн (19,8 млрд рублей, рост на 10% к предыдущему году), EBITDA — €97,3 млн. С 2016 года выручка компании более чем удвоилась.

ЕМС уступает по выручке и объему рынка лидирующим на российском рынке сетям «Медси» и «Мать и дитя». Но как минимум последнюю она опережает по маржинальности — рентабельность ЕМС по EBITDA по итогам 2020 года составила 40%. Для сравнения в меморандуме размещения приводятся показатели сети «Мать и дитя» (31%) и зарубежных компаний — турецкой MLP Care (26%) и румынской Medlife — 20%.

Несмотря на это, IPO проходит по нижней границе ценового диапазона, а коэффициент капитализации к EBITDA составит немногим больше 11,5x — хотя на зарубежных рынках мультипликатор для медицинских частных клиник составляет около 20х EBITDA, что почти вдвое выше применяемого к ЕМС, отмечает инвестиционный стратег УК «Арикапитал» Сергей Суверов: «Но по российским меркам эта оценка все равно довольно высокая». Единственный публичный российский конкурент «Мать и дитя» сейчас торгуется с мультипликатором к EBITDA немного выше 10x.

В меморандуме IPO традиционно перечисляются риски, которые EMC видит для своего бизнеса. В основном они связаны с пандемией коронавируса и ее влиянием на российскую экономику: в числе рисков названы возможный новый локдаун и введение QR-кодов для передвижения по городу, визовые ограничения (значительную часть клиентов EMC все еще составляют иностранцы), вероятные проблемы при отправке VIP-клиентов в зарубежные клиники и возможность введения обязательных услуг, связанных с COVID-19: например, сеть могут обязать проводить вакцинацию или реабилитацию больных, переболевших ковидом. Это может увеличить операционные расходы. Среди не связанных с пандемией факторов рисков — активное развитие телемедицины, с которой офлайн-клиникам придется конкурировать, и рост конкуренции за высококлассных врачей, который может повлечь существенный рост их зарплат и, как следствие, снова рост операционных издержек.

Есть в меморандуме и политические риски, связанные с развитием бизнеса в России, но здесь сюрпризов нет: организаторы IPO перечисляют введенные Западом против России санкции и указывают, что, хотя они пока не коснулись ни отрасли, в которой она работает, ни ее самой, риски существуют: ограничения в случае эскалации конфликта России и Запада могут быть расширены, а европейские офисы компании могут столкнуться с тем, что не смогут обслуживать попавших под санкции россиян.