Китайский Lehman Brothers. Чем грозит крах крупнейшего девелопера страны

У одного из крупнейших (и самого закредитованного) девелоперов Китая — компании Evergrande — большие проблемы. Вопрос дня — породят ли они системный кризис в финансовой системе, и не начало ли это схлопывания «пузыря» на рынке недвижимости Китая.

Что происходит

У штаб-квартиры Evergrande в Шеньяне в понедельник прошли протесты опасающихся ее банкротства инвесторов с требованием вернуть все деньги. От людей отбивался представитель компании Ду Лян, зачитав им уже известное предложение: полный возврат инвестиций до 100 тысяч юаней (порядка $15 500), половины от суммы в 100 тысяч юаней и частичную выплату долга свыше этой суммы с рассрочкой на три года. Многие семьи вложили в компанию порядка миллиона юаней.

Зарубежные инвесторы после техдефолта на прошлой неделе уже не рассчитывают вернуть больше 30% по долларовым бондам компании, задолжавшей в сумме около $300 млрд, а скорее потеряют 75% вложений. «Любой неупорядоченный сценарий представляет угрозу финансовой системе, — пишет Bloomberg. — Кроме того, провал такого масштаба станет едва ли не первым в практике регуляторов страны, то есть механизмы урегулирования совершенно не отработаны». Пока с властями и кредиторами достигнута договоренность о временной отсрочке платежей.

Потенциальный крах Evergrande алармисты уже сравнивают по последствиям с падением Lehman Brothers в 2008 году. Компания считается крупнейшим в Азии эмитентом «мусорных» облигаций, а ее «скрытая» задолженность в виде специфических для Китая муниципальных облигаций (LGFV) и инвестпродуктов с повышенной фиксированной ставкой (Wealth Management Products, WMP), похоже, намного превышает «официальную». Точных оценок здесь нет, но объем таких активов с просроченными выплатами только в провинции Аньхой (порядка 5% населения Китая) оценивается суммой от 1,3 до 1,8 млрд юаней ($200–250 млн).

Для Китая характерно наличие сильно развитой теневой банковской системы, что позволяет эффективно скрывать даже очень значительные объемы «плохих долгов», отмечает советник гендиректора по макроэкономике «Открытие Брокер» Сергей Хестанов. Сами по себе долги Evergrande вряд ли способны запустить масштабный долговой кризис в Китае, однако общая доля проблемных кредитов (с учетом теневой банковской системы), похоже, не известна даже самим китайским властям, говорит Хестанов.

Что нужно знать о компании

Основанная в 1996 году в Гуаньчжоу Evergrande сейчас считается первым или вторым застройщиком Китая. В 2020 году компания реализовала 80 млн кв. м площадей (+38%), что сравнимо с суммарным вводом жилья во всей России.

Родившийся в 1958 году основатель компании Хуэй Ка Янь контролирует больше 70% и последние годы входил в топ-10 миллиардеров Китая с состоянием свыше $30 млрд. Но родился он в очень бедной семье, а «в люди» смог выбиться, только получив профессиональное образование металлурга на первой волне реформ Дэн Сяопина в начале 1980-х. В начале 1990-х он стал одним из пионеров освоения особых экономических зон, а в 1997 году основал Evergrande. Со временем компания превратилась из чистого застройщика в многопрофильный, в особенности финансовый, холдинг. Ее характерная особенность — поощрение работников к вложениям в ее активы.

IPO Evergrande прошло в Гонконге в 2009 году, а в начале сентября этого года котировки компании падали ниже цены этого размещения. В 2020 году Forbes поставил Хуэй Ка Яня на третье место в списке китайских миллиардеров, но накапливающиеся проблемы компании с ликвидностью с тех пор снизили оценку его состояния примерно на $20 млрд.

Что дальше

Bloomberg излагает три сценария развития событий от наиболее к наименее вероятному:

Evergrande проводит упорядоченную реструктуризацию долга, инвесторы возвращают часть вложений. Похоже, что этот сценарий уже реализуется: агентство пишет, что новый план уравнивает инвесторов в правах. Независимо от суммы им предложат вернуть 10% инвестиций и процентов по WMP сразу и выплачивать по 10% в квартал потом, либо расплатиться недвижимостью, либо зачесть инвестиции в качестве взноса в объекты недвижимости.
Компания становится на финансовое оздоровление после частичного или полного поглощения какой-то из китайских госкомпаний. В этом случае инвесторы смогут вернуть порядка 30% вложенного. Компания выплачивает долларовые займы, срок которых истекает, распродает непрофильные активы и надеется на улучшение финансового положения в 2022 году.
В «кошмарном» сценарии ликвидации иностранные инвесторы не получают почти ничего, проблемы Evergrande распространяются на финансовую отрасль, а Хуэй Ка Янь теряет большую часть состояния. Этого сценария не хотят банки и не допустят власти, замечает Bloomberg. Для Китая это идеологический вопрос: ликвидация подразумевает актуализацию скрытого забалансового долга компании в виде семейных инвестиций в недвижимость. Если люди (по оценке инвестбанков) вернут не более 15% вложенного, это будет прямо противоречить концепции «всеобщего процветания» Си Цзиньпина.

Инвесторы не надеются на своевременное исполнение обязательств Evergrande, а скорее рассчитывают на получение прибыли при реструктуризации или процедурах дефолта, согласен Александр Бударин, руководитель отдела Emerging Markets Сbonds. Об этом говорит, например, то, что доходности краткосрочных облигаций значительно превышают доходности долгосрочных. Так, еврооблигация Evergrande с погашением в марте 2022 года торгуется с доходностью выше 600%, а в 2025 году — «всего» около 60%.

Власти КНР будут стараться не допустить серьезных последствий для сектора, поскольку Evergrande — действительно огромный девелопер, говорит Артем Привалов, старший аналитик по облигациям «Атона». В итоге бизнес продолжит работу, а покупатели получат оплаченные квартиры. Но, учитывая, что даже намека о помощи со стороны правительства не поступает (в отличии от China Huarong, которого «спасли» в прошлом месяце), наиболее вероятным сценарием выглядит реструктуризация долгов со списанием вплоть до 70–80% от номинала, отмечает эксперт.

Какие последствия для рынков КНР будет иметь реструктуризация

Критической для финансовой системы КНР проблема долга Evergrande не является, говорят опрошенные The Bell эксперты. Объем выпущенных еврооблигаций ($14 млрд) — относительно низкий, а эмитент уже давно (c 2010 года) находится в зоне риска без инвестиционного рейтинга, отмечает Антон Куликов, аналитик «БКС Мир инвестиций»

Кредитный риск (выраженный спредом к казначейским облигациям США) наиболее качественных китайских девелоперов, таких как Vanke Real Estate или Country Garden, в последнее время практически не изменился, в то же время самых слабых девелоперов (Kaisa Group, Fantasia и др.) — существенно вырос, говорит Привалов. Он считает, что наиболее вероятный сценарий — ухудшение финансового состояния и темпов роста исключительно сектора девелопмента в Китае, а эффект для экономики страны (и тем более глобальной) будет сдержанным.

Дефолты не являются новостью на долговом рынке Китая, согласен Бударин. Так, только в 2019 году их количество только на внутреннем рынке КНР превысило 150 и приблизилось к $20 млрд (в эквиваленте). Несмотря на это, финансовая система работает, а инвесторы продолжают вкладывать средства в экономику.

Один из самых интересных вопросов — будет ли списание по еврооблигациями существенно хуже, чем по локальным облигациям, добавляет Куликов. Это окажет влияние на баланс доходностей между локальным и международным рынком.

Нынешний рост количества дефолтов в Китае — частично управляемый процесс, запущенный ради замедления темпов роста кредитования, перехода к более рыночной оценке рисков и ограничения практики неявных госгарантий и забалансовых операций банковского сектора, говорит Дмитрий Куликов, директор группы суверенных рейтингов и макроэкономического анализа АКРА. Очень вероятно, что он будет иметь сдерживающее влияние на экономическую активность, но возможности предоставления ликвидности крупнейшим компаниям в Китае фактически не ограничены, поэтому широкомасштабный внутренний кризис доверия и ликвидности не выглядит наиболее вероятным исходом. При этом, по его словам, даже не самые вероятные исходы очевидно нужно воспринимать очень серьезно, учитывая величину экономики Китая и ее центральное место как торгового партнера огромного числа стран мира.