В 2022 году развивающиеся рынки захлестнет война дефолтов. Что нужно знать инвестору

«Спецоперация» России в Украине и кризис на рынке недвижимости в Китае могут привести к сильнейшей с мирового финансового кризиса волне корпоративных дефолтов в развивающихся странах — в том числе в России, предупреждают в JP Morgan. Пока самым большим риском для российских эмитентов является техническая невозможность выплатить деньги, но ухудшение экономической ситуации также может спровоцировать реальную волну дефолтов, говорят опрошенные The Bell эксперты. Где их ждать?

Эта статья была написана специально для новой рассылки Bell.Инвестиции. Подписаться на нее можно здесь.

Что случилось

Годовой уровень дефолтов по корпоративным облигациям (доля от общей эмиссии, по которой не будут выполнены обязательства) в развивающихся странах в 2022 году может достигнуть 8,5%, говорится в недавнем отчете JP Morgan (есть у The Bell). Это максимальный показатель с 2009 года, когда уровень дефолтов в развивающихся странах составил 10,5%. Объем корпоративных облигаций на развивающихся рынках, торгующихся на distressed уровнях (меньше 70 центов за доллар), достиг максимальных с 2008 года $166 млрд.

Еще в начале 2022 года инвестбанк прогнозировал уровень дефолтов в 3,9%. Первая причина ухудшения прогноза — «спецоперация» России в Украине. В JP Morgan ожидают, что уровень корпоративных дефолтов в России составит 27,3%, в Украине, где компании регулярно сообщают инвесторам о нарушениях в бизнесе, — 98,8%. Учитывая, что большинство эмитентов украинских облигаций работают в социально важных отраслях: коммуникации, сельское хозяйство, производство продовольствия — они будут тратить деньги в первую очередь на продолжение операционной деятельности, пишут аналитики. В результате общий уровень дефолтов в Восточной Европе может составить рекордные 21,1%.

Вторая причина — кризис на рынке недвижимости в Китае. Проблемы у Evergrande, одного из крупнейших застройщиков КНР, отрезали сектор от глобальных рынков капитала, отмечал FT. В результате акции и облигации многих китайских девелоперов в марте резко упали.

В JP Morgan ожидают в этом году дефолтов 29 застройщиков из Китая по обязательствам на общую сумму в $32 млрд. С учетом дефолтов 26 компаний на $49 млрд в прошлом году дефолт будет объявлен по половине высокодоходных облигаций китайских застройщиков. Прогноз по общему уровню дефолтов в Азии за последние три месяца вырос с 7% до 10%.

С чем связан высокий уровень дефолтов в России

Сейчас основным фактором риска для российских эмитентов еврооблигаций являются технические препятствия для обслуживания долга — целый ряд компаний и/или их ключевых акционеров были внесены в блокирующие санкционные списки ЕС, Великобритании и США, отмечает Алексей Булгаков, руководитель отдела аналитики долгового рынка «Ренессанс Капитала». В марте — начале апреля купонные платежи по еврооблигациям ряда эмитентов не были обработаны банками-корреспондентами и платежными агентами из-за необходимости получения соответствующих лицензий у регуляторов. Эмитенты («Северсталь», «Алроса», «Еврохим», РЖД и др.) запросили соответствующие лицензии, но перспективы их получения неясны.

В JP Morgan отмечают, что, скорее всего, дефолт допустят компании, у которых наблюдаются проблемы с проведением платежей или которые попали в SDN-листы, отмечает Артем Привалов, старший аналитик по облигациям «Атон». В зависимости от рисков эмитентов еврооблигаций можно разделить на четыре группы:

1. Эмитенты, чьи бенефициары (некоторые из которых передали контроль над компанией) попали под блокирующие санкции ЕС и Великобритании: «Северсталь», «Еврохим», СУЭК, ЧТПЗ (ТМК) и, вероятно, «Уралкалий», ММК, Veon. Тут есть разные пути решения, чтобы избежать дефолта, в том числе получение разрешений со стороны западных регуляторов на выплату долга, рассказывает Привалов.

2. Сами компании, которые попали под блокирующие санкции Великобритании, — РЖД и «Алроса». Для них есть шанс на получение разрешения на погашение долга, считает Привалов. (7 апреля в РЖД сообщили, что компания не смогла вовремя погасить выпуск еврооблигаций, номинированный в долларах. Компании «не дали» выполнить обязательства по евробондам в долларах, она исполнит их в рублях, заявил министр финансов Антон Силуанов. — The Bell).

3. Эмитенты еврооблигаций, попавшие в SDN-лист США: Совкомбанк, ВТБ, «Сбер» и Альфа-банк. Это самая тяжелая [с точки зрения обеспечения выплат] группа.

Совкомбанк уже заявил, что в настоящий момент в силу санкционных ограничений США и других стран, а также ответных ограничений со стороны России не имеет технической возможности распоряжаться заблокированными активами и полноценно использовать международную платежную инфраструктуру для обслуживания займов, отмечает Привалов.

Банк остановил начисление и выплату купонов по «вечным» субординированным облигациям и остановил выплаты, но не начисления по прочим еврооблигациям. Совкомбанк разрабатывает механизмы выплат для локальных держателей долга, но для нерезидентов на данный момент адекватных путей доставки платежей нет. То есть фактически это дефолт. Сбербанку и Альфа-банку также придется столкнуться с данной проблемой в ближайшее время, объясняет эксперт.

1. Эмитенты конвертируемых облигаций — Yandex, Ozon и VK, которые столкнулись с триггером оферты по облигациям из-за остановки торгов их расписками. Денежных средств на большие разовые выплаты у них нет, поэтому компаниям придется реструктурировать свои обязательства.

Если смотреть в общем, то все дефолты, включая суверенный (4 апреля Минфин России не смог провести платежи в валюте по двум выпускам суверенных еврооблигаций из-за запрета США на использование резервов, деньги были направлены в НРД в рублях. — The Bell), являются техническими. Исключением, наверно, можно считать только случай с конвертируемыми облигациями, говорит Привалов. «Еврохим», например, вообще не признает факта дефолта на данный момент — то есть инвесторам еще придется доказать данное событие в судах, если ситуация до этого дойдет. Так что если подходить с формальной точки зрения на вопрос [оценки объема] дефолта, то числа действительно выглядят большими. В реальности же большая часть эмитентов сохранит способность и желание платить.

Наступление дефолтов по бондам российских эмитентов будет напрямую зависеть от получения ими лицензий, согласен Булгаков из «Ренессанс Капитала». Если разрешения будут выдаваться, уровень дефолтов может быть и ниже оценки JP Morgan — у подавляющего большинства эмитентов наблюдается сильное желание обслуживать внешние долги. Не будут выдаваться — уровень дефолтов может быть выше оценки JP Morgan.

Самый плохой сценарий для всех сторон, говорит Привалов из «Атона», — это «жесткие дефолты» с судами и всеми вытекающими из этого события последствиями. Будут долги, разбирательства, суды, большие траты на юристов и консультантов, но это не выгодно ни одной из сторон, учитывая фактическое высокое кредитное качество эмитентов.

С учетом отношений России с Западом вряд ли международным инвесторам удастся что-то взыскать с компаний и получить адекватное возмещение, так как большая часть активов находится на территории России, предупреждает Привалов. Более благоприятным вариантом является перевод обслуживания долга в НРД путем реструктуризации (для тех, кому это актуально). Таким образом компаниям удастся избежать технических проблем, но это доставит существенные неудобства нерезидентам.

У западных держателей российских корпоративных еврооблигаций опций сейчас действительно немного, поэтому большинство из них предпочитают подождать разрешения ситуации с платежами, писал на прошлой неделе Bloomberg.

Стоит ли волноваться российским частным инвесторам

Российские корпоративные заемщики в основном ориентированы на внутренний долговой рынок, говорит Мария Радченко, директор, начальник отдела анализа долгового рынка «Ренессанс Капитала». Объем локального рынка облигаций составляет около $330 млрд, что почти в три раза превышает объем рынка еврооблигаций российских эмитентов.

Эмитенты облигаций в России — это преимущественно представители сырьевого и финансового сектора. Компании сырьевого сектора имеют низкую долговую нагрузку и низкие потребности в рефинансировании, указывает Радченко. Для поддержания кредитоспособности они могут не выплачивать дивиденды. Представители финансового сектора получают масштабную поддержку от государства. Ожидать волны дефолтов среди российских эмитентов облигаций не стоит, считает эксперт, даже если текущая напряженная ситуация будет сохраняться на горизонте 3–6 месяцев.

«Тихой гаванью» можно назвать облигации производителей удобрений, нефтяных и металлургических компаний, а также продуктовый ритейл, считает Радченко. В более уязвимом положении находятся девелоперские компании, однако среди крупных застройщиков (ПИК, ЛСР, «Эталон») дефолты маловероятны. Можно вспомнить, как в кризисном 2008 году государство было активным покупателем квартир для госнужд (например, для военных), что очень поддержало крупных застройщиков.

Дефолты возможны в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО), к которым относятся в основном мелкие компании с высокой долговой нагрузкой. Но доля этого сегмента в структуре рынка — лишь несколько процентов и не несет угрозы для рынка в целом, говорит Радченко. Эти эмитенты имели низкие кредитные рейтинги, что по требованию ЦБ было ограничением для приобретения таких бумаг неквалифицированными инвесторами-физлицами, соответственно, и рост социальной напряженности в связи с возможными дефолтами этих эмитентов маловероятен.

Россия до недавнего времени была плотно интегрирована в глобальную логистическую цепочку, поэтому в новых условиях важным является поиск альтернативных поставок — как за счет локального импортозамещения, так и за счет зарубежных поставщиков, готовых работать с российскими компаниями, отмечает начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский. От того, смогут ли компании восстановить и поддерживать бизнес-процессы, во многом будут зависеть как их операционные метрики, так и кредитное качество. Возможно, в чуть более комфортных условиях могут оказаться компании из сектора продуктового ритейла, так как возможности для замещения продуктов питания в России выше, чем, например, высокотехнологического оборудования или программного обеспечения.

Реальное ухудшение кредитного качества локальных компаний из-за кардинального изменения условий ведения бизнеса тоже может увеличить количество дефолтов, считает Малиновский. Если события будут развиваться по такому варианту, можно ожидать сокращения объемов рынка облигаций, так как возможности для размещения новых займов существенно сократятся. Привлечь новые средства смогут, скорее всего, или крупнейшие госкомпании, или наиболее качественные частные заемщики. Тогда как для второго эшелона и сегмента «высокодоходных облигаций» из-за возросших рисков и потери доверия инвесторов облигационный рынок может на какое-то время полностью закрыться.

В марте 2022 года корпоративные заемщики завершили размещения бондов на 10,4 млрд рублей, писал «Коммерсант» со ссылкой на данные Cbonds. Причем большая часть средств была собрана в предыдущие месяцы, то есть фактически размещения проходили раньше. И все равно это оказался худший показатель с января 2011 года. Причины — рост ставок (ЦБ повысил ставку в феврале с 9,5% до 20%) и санкции.

Стоит ли опасаться глобального долгового кризиса

На фоне роста ставки ФРС, а также повышения ставок в развивающихся странах (Бразилии, Колумбии, Индонезии) условия кредитования в целом ухудшились повсеместно, стоимость фондирования выросла, говорит Радченко из «Ренессанс Капитала». «Спецоперация» стала триггером, резко повысившим и без того большие инфляционные риски во всем мире. В последний месяц глобальные инвестиционные дома начали говорить о возросших рисках рецессии и глобального снижения ликвидности в мире.

Например, аналитики Goldman Sachs в середине марта снизили прогноз по росту ВВП США в этом году и на основе кривой доходности оценили вероятность рецессии в США в следующем году в 20–35%. Среди причин, на которые указывали аналитики, — рост цен на коммодитиз вследствие «военной операции» России в Украине.

Урок долгового кризиса 1980-х, который привел к потерянному десятилетию в странах Латинской Америки и Африки, показывает, насколько большой удар по финансовой стабильности развивающихся стран может нанести инфляция в США, пишет в FT Давид Любин, глава анализа экономики развивающихся стран в Citi. При этом рост цен на коммодитиз (большинство развивающихся стран является их экспортерами) не компенсирует снижение аппетита инвесторов к риску.

Развивающиеся рынки больше остальных подвержены риску из-за «конфликта» России и Украины из-за нарушений в торговле, говорится в отчете S&P Global. Некоторые показатели кредитоспособности развивающихся стран уже находятся на опасных уровнях, отмечает Любин. К примеру, в странах с суверенным рейтингом B среднее отношение внешнего долга к экспорту превысило 200% — это максимальный уровень с начала 1990-х.

Сокращение глобальной ликвидности повышает риски дефолта для эмитентов, имеющих высокую зависимость от внешнего фондирования, напоминает Радченко из «Ренессанс Капитала». Ярким примером, по ее словам, может служить Турция. Также проблемным сегментом можно назвать высокодоходные корпоративные облигации (ВДО) США, так как они имеют крайне высокую зависимость от доступности рефинансирования и чувствительны к процентной ставке. Рост доходности таких облигаций с начала 2022 года отражает растущие опасения в отношении этого сегмента. Можно ожидать всплеска дефолтов среди слабых корпоративных эмитентов развивающихся стран, добавляет Привалов из «Атона».

Фокус инвесторов может сместиться в сторону евробондов эмитентов более высокого кредитного качества, и рост дефолтов этому тренду будет только способствовать, предсказывает Малиновский из «Открытие Инвестиции». А снижение спроса инвесторов к облигациям второго эшелона, в свою очередь, может усугубить ситуацию с дефолтами, так как ограничит для компаний возможности по рефинансированию погашаемых займов.

В целом можно констатировать вероятный рост числа дефолтов по всему миру, но пока все эти события носят скорее локальный, ограниченный характер и заметного роста системного риска мы не ждем, отмечает Дмитрий Дорофеев, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал». Кроме Китая, а также России и Украины, в JP Morgan пока не ожидают роста числа дефолтов в других регионах.