Банк России снизил ключевую ставку на 0,5%. Но, возможно, больше снижения не будет

Редкое совпадение ожиданий

Банк России носит репутацию самого непредсказуемого центрального банка в мире. Еще год назад в J.P. Morgan Economic Research Note вышла статья Russia's CBR: Predictably unpredictable, в которой российский ЦБ был назван «предсказуемо непредсказуемым». Это не просто яркий образ — в 2021 году аналитики в среднем ошиблись в прогнозе решения ЦБ РФ по ключевой ставке на 15,46 базисного пункта.

А в 2018 году МВФ в своем докладе Challenges to Steady Growth отметил, что за период 2010–2018 годов «неожиданными для рынков» оказались 27% решений по ключевой ставке, принятых Банком России.

Вообще-то непредсказуемость поведения финансового регулятора свидетельствует о проблемах в экономике: либо рынок не понимает сигналов центрального банка, либо регулятор сознательно вводит рынок в заблуждение.

Либо экономику штормит так, что у предпринимателей, аналитиков, биржевых спекулянтов, банкиров и министров нет согласия в вопросах «кто виноват» и «что делать» — и тогда Центральному банку некогда искать консенсуса с рынком: он принимает решения, опираясь на свое видение ситуации и на фразу «внезапность действует ошеломляюще».

Но в данном случае случилось то, что должно было случиться: аналитики рынка ждали снижения ключевой ставки на 0,5% — и регулятор оправдал их ожидания. Это позитивный сигнал рынку в целом — значит, экономические субъекты и финансовый регулятор «смотрят в одну сторону».

Однако не все так просто.

Жесткие последствия мягкой политики

Часто говорят, что «смягчение денежно-кредитной политики Центрального банка» — а оно и выражается через последовательно снижение ключевой ставки — может способствовать экономическому росту. Чем ниже ключевая ставка, тем мягче условия по кредитам. Да, человеку, берущему в долг до зарплаты, снижение ключевой ставки не поможет, государственному олигарху ставка тоже безразлична — он получит кредит на своих условиях. Но для рынка в целом снижение ставки — важный сигнал: ЦБ показывает, что не видит больших рисков роста цен и предлагает активнее предлагать и брать кредиты.

Ставка ниже — кредиты доступнее — денег в экономике больше — бери и развивай хоть производство, хоть потребление. Ниже ставка — будет рост ВВП, выше ставка — роста не будет.

Не совсем так, скажет экономист. Это вам только кажется, что снижение ставки равнозначно экономическому росту. Все немного сложнее.

Денежно-кредитная политика (ДКП) в целом нейтральна относительно динамики потенциального ВВП, то есть не может на него устойчиво влиять. Вот если экономика растет ниже своего потенциала — да, смягчение кредитных условий может подстегнуть бизнес, а если рынок перегрет — в этом случае жесткая ДКП, с ростом ставок по кредитам, помогает избегать рыночных пузырей. Повышая ставку, регулятор как бы подсказывает участникам рынка: не торопитесь, осторожней на поворотах. Но само по себе понижение ставки не заставит экономику «расти».

Можно давать анаболические стероиды человеку, лежащему на диване, но это все равно не сделает его атлетом.

Зато мягкая ДКП если не способствует росту экономики, то наверняка способствует росту цен — а во многих исследованиях показано, что при высокой инфляции потенциальный рост экономики замедляется.

Высокие цены вместо дешевых кредитов

Сентябрьский бюллетень «О чем говорят тренды. Макроэкономика и рынки», подготовленный Департаментом исследований и прогнозирования ЦБ РФ, был почти целиком посвящен объяснению, почему мягкая денежно-кредитная политика (о ней и свидетельствует снижение ключевой ставки) — не то лекарство, которое нужно российской экономике.

Во-первых, объясняли аналитики ЦБ РФ, инфляционное давление никуда не делось. Да, в июле 2022 года годовая инфляция понизилась до 15,1%. Да, Росстат сообщает, что цены не растут и даже снижаются, но это не «дефляция», а всего лишь корректировка: после того как производители и ритейлеры резко подняли цены в марте-апреле, они столкнулись со спадом продаж, и в результате ценники пришлось переписывать. Плюс большую роль сыграло сезонное снижение цен на овощи — расходы на питание занимают такую значительную часть бюджета россиян, что подешевевшие картошка и капуста потянули вниз индекс потребительских цен.

Кроме того, дешевые кредиты противоречат идее импортозамещения, объясняет Департамент исследований и прогнозирования ЦБ РФ:

«Функционируя в своих нишах, не пересекающихся с импортом, российские производители могут их расширять. Но это даст результат только при условии, что покупатели и потребители готовы поменять свои предпочтения и перейти в новую для себя нишу».

Как же вы будете покупать российское, если у вас будут деньги на импортное? В этом и суть «структурной трансформации» экономики, предполагающей развитие производств в отраслевых нишах, занятых ранее иностранным бизнесом.

Сейчас эти ниши освобождаются, объясняет регулятор, и

«отсутствие конкуренции делает проекты по производству таких товаров заведомо окупаемыми: если нет аналогов, производитель может легко покрыть свои издержки через цену. Поэтому стоимость обслуживания привлеченных кредитных средств для финансирования инвестиций не является критическим фактором для принятия решения о производстве».

Пусть покупатель платит за все.

Проблема российской экономики не в доступности кредита, а в чем-то еще.

В чем же именно?

Цены снижаются, но нет

Пока цены могут продолжить снижение: согласно обновленному прогнозу ЦБ РФ, годовая инфляция составит 11–13% в 2022 году, а с учетом проводимой денежно-кредитной политики снизится до 5–7% в 2023 году и вернется к 4% в 2024 году.

Но причиной этому будет не уже не ключевая ставка, а склонность людей к сбережениям «в условиях общей экономической неопределенности, длительности привыкания к новой структуре предложения на потребительских рынках, а также ожиданий дальнейшего снижения цен на фоне произошедшего с начала года укрепления рубля». Дополнительным фактором снижения цен может стать хороший урожай сельскохозяйственной продукции 2022 года, объяснил Центральный в своем релизе, посвященном ключевой ставке.

Однако в дальнейшем регулятор предупредил о новой угрозе инфляции:

«Существенные проинфляционные риски может создать и дальнейшее усиление внешних торговых и финансовых ограничений. Они способны привести к большему, чем ожидается в базовом сценарии, снижению потенциала российской экономики. Ограничения на стороне предложения могут, в частности, увеличиться из-за проблем с поставками оборудования, медленного восполнения запасов готовой продукции, сырья и комплектующих в случае усиления негативных тенденций в динамике импорта. В свою очередь реализация растущих рисков глобальной рецессии может дополнительно ослабить внешний спрос на товары российского экспорта и, как следствие, привести к ослаблению рубля».

О каком «базовом сценарии» речь?

«Базовый сценарий развития экономики» был изложен в проекте Банка России «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов», опубликованном в августе 2022 года.

Согласно «базовому сценарию», в 2022 году и в течение большей части 2023 года экономика РФ будет сокращаться, подстраиваясь к изменившимся внешним условиям. В 2025 году экономика вернется к потенциальным темпам роста в 1,5–2,5%.

Но если экономика пойдет по другой траектории, ВВП в 2023 году сократится сильнее, чем в 2022 году. В 2024 году падение продолжится, и лишь в 2025 году, по мнению ЦБ РФ, возможен небольшой рост — порядка 1%.

То есть регулятор видит серьезные риски для восстановления экономики и намекает, что связаны они будут с последствиями санкционных ограничений.

Беспокойство Эльвиры Набиуллиной

Но внешние ограничения — это еще не все. Кроме того, напомнила Эльвира Набиуллина на своей пресс-конференции,

«мы считаем, что структурная перестройка экономики будет сопровождаться ускорением роста цен, несмотря на отдельные периоды их коррекции. Это важное обстоятельство, на основе которого мы прогнозируем инфляцию выше цели в следующем году и которое учитываем при проведении денежно-кредитной политики».

А почему структурная перестройка экономики будет сопровождаться ростом цен? Вспоминаем фразу из бюллетеня ЦБ РФ «О чем говорят тренды»:

«Отсутствие конкуренции делает проекты по производству таких товаров заведомо окупаемыми: если нет аналогов, производитель может легко покрыть свои издержки через цену».

Хотите «покупать российское» — будьте готовы платить дороже, напоминает регулятор. А вы как думали?

Люди, кстати, это прекрасно понимают. Как сказала глава Банка России:

«Нас беспокоит, что инфляционные ожидания населения остаются на повышенных уровнях и даже немного выросли, несмотря на несколько месяцев снижения общего уровня цен. Такого не наблюдалось в прежние периоды замедления инфляции, например в 2019 году».

Люди не верят в снижение цен — и это важное признание руководства финансового регулятора.

Динамика экономики и инфляции в значительной мере зависит от решений, принимаемых в области бюджетной политики, говорится в релизе ЦБ РФ. То есть главным драйвером российской экономики в нынешних условиях становится бюджет, а точнее — его расходы. «В последние месяцы расходы бюджета растут ускоренными темпами. Это также может создавать проинфляционные эффекты», — напомнила председатель Банка России.

И самое главное в сегодняшнем релизе ЦБ РФ — отсутствие сигнала о планах регулятора снижать ставку. Вместе со словами Эльвиры Набиуллиной о том, что цикл снижения ставки, скорее всего, близок к завершению, это позволяет сделать вывод, что в ближайшее время нас ждет и рост цен, и отсутствие роста ВВП.

Центральный банк всегда прав? Скорее всего

Вопрос: можно ли доверять прогнозам Банка России о росте рисков для экономики, в то время как правительство смотрит на ситуацию гораздо более оптимистично?

Похоже, российский финансовый регулятор действительно «знает о рынке что-то такое, чего не знают все остальные». Это не инсайд и не тайное знание, а то, что называется информационным преимуществом.

В августе 2022 года специалисты Департамента денежно-кредитной политики и Департамента финансовой стабильности ЦБ РФ опубликовали исследование «Роль коммуникации и информационных факторов в возникновении сюрпризов ДКП Банка России», в котором проанализировали, кто лучше прогнозирует инфляцию — рыночные аналитики или Центральный банк. В итоге авторы исследования пришли к выводу, что ЦБ РФ действительно владеет дополнительной информацией о положении в экономике, которая, по мнению рынка, позволяет ему прогнозировать инфляцию точнее.

Поэтому пусть нас удивляют и не огорчают прогнозы регулятора — там знают то, чего нам, может быть, лучше и не знать.