Ставки сделаны, ниже больше нет?

Центробанк продолжит «душить» экономику дорогими кредитами за пределами оборонного сектора — иначе цены взлетят

И ждем, и готовимся

2025 год стал для России периодом «управляемого охлаждения» экономики после нескольких лет перегрева. ЦБ РФ под руководством Эльвиры Набиуллиной проводил жесткую денежно-кредитную политику, стремясь снизить инфляцию до целевых 4% и не спровоцировать при этом резкого замедления темпов роста ВВП. К концу года можно констатировать частичный успех: инфляционное давление ослабло, экономический рост замедлился. Однако сохраняющиеся высокие инфляционные ожидания и людей, и бизнеса, структурные диспропорции в экономике и зависимость от внешней конъюнктуры продолжают создавать серьезные риски для финансовой стабильности страны.

Российские процентные ставки демонстрируют затяжную цикличность. Период сверхжесткой политики с ключевой ставкой на уровне 21% длился более семи месяцев. Следующий за ним цикл — смягчения, начавшийся в июне 2025 года, тянется уже почти столько же — пять последовательных снижений привели ставку к отметке 16%. Это вернуло нас к уровню декабря 2023 — июля 2024 годов, замкнув некий временной круг.

Однако дальнейший путь ставки неясен. Скорость смягчения теперь под большим вопросом, а решение, которое будет принято на февральском заседании, судя по декабрьскому пресс-релизу ЦБ, оказалось буквально подвешено. Явных сигналов о следующем шаге ЦБ не дал, взяв паузу для оценки.

Эта пауза неслучайна. ЦБ РФ в официальном релизе четко обозначил два ключевых фактора напряженности, вынеся их в самый первый абзац:

«В то же время в последние месяцы инфляционные ожидания несколько возросли. Кредитная активность остается высокой».

Это не просто констатация фактов, а расстановка приоритетов, показывающая, как сместился фокус в принятии решений.

Теперь важна не просто динамика инфляции, а устойчивость ее снижения (за вычетом разовых скачков), и все это с учетом возросших инфляционных ожиданий граждан и бизнеса. Как и заявлено, «дальнейшие решения… будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий».

Да, регулятор фиксирует замедление инфляции, но отказывается признавать эту динамику устойчивой. Да, Росстат фиксирует снижение цен «вообще», но цены, как на беду, растут именно на те товары, которые люди видят на прилавках магазинов каждый день, и могут сравнить, как изменились их расходы за год. Поэтому люди не верят в замедление роста цен, и ЦБ это признает: «Инфляционные ожидания несколько выросли. Их сохранение на повышенном уровне может препятствовать устойчивому замедлению инфляции».

Именно здесь лежит ключ к пониманию текущей осторожности финансового регулятора. Он видит рост ожиданий и высокую кредитную активность на фоне лишь неустойчивого замедления инфляции. В этой ситуации лучше перестраховаться, что ЦБ и делает.

СПРАВКА «НОВОЙ»

С какой экономикой ЦБ РФ имел дело в 2025 году

2025 год начался с высокой инфляции в 8,2% в первом квартале, но последовательная жесткая политика ЦБ позволила замедлить рост цен до 4,1% к августу. Казалось бы, цель близка, однако в третьем квартале инфляция выросла до 6,4%. Этот всплеск был вызван преимущественно разовыми факторами: индексацией тарифов ЖКХ, сезонным подорожанием овощей и фруктов, а также временным дефицитом нефтепродуктов.

В 2025 году ЦБ РФ предпринял серию из пяти снижений ключевой ставки: с 21% в начале года до 16% в декабре. Однако это смягчение было поэтапным и осторожным — каждый шаг сопровождался нейтральными сигналами, а реальные процентные ставки (с учетом инфляции) оставались высокими. Такой подход позволил регулятору сохранить сдерживающее давление на спрос, необходимое для дальнейшего снижения инфляции.

Главной проблемой остается базовая инфляция, которая не спешит опускаться к целевым 4%. Это свидетельствует о сохранении устойчивого инфляционного давления в экономике. Особую тревогу регулятора вызывает инертность инфляционных ожиданий людей и бизнеса. Эти ожидания, несмотря на замедление темпов роста цен, остаются высокими. Такая ситуация создает риск вторичных эффектов, когда ожидания высокой инфляции начинают подпитывать ее сами, затрудняя возвращение к цели.

Кредитная активность в 2025 году оставалась умеренной. Розничное кредитование поддерживалось в основном за счет льготной ипотеки, в то время как выдача необеспеченных потребительских кредитов сокращались. Корпоративное кредитование активизировалось лишь к третьему кварталу 2025 года, но общие темпы роста были существенно ниже, чем в 2024 году.

Экономика РФ в 2025 году действительно замедлилась: с 1,4% г/г в первом квартале до 1,1% г/г во втором. Этот процесс сопровождался важным структурным сдвигом — экономика стала меньше зависеть от внешнего спроса и больше ориентироваться на внутренний рынок, точнее, на спрос, оплачиваемый правительством (а что нужно правительству, понятно всем).

Экспортно-ориентированные отрасли (добывающая промышленность, металлургия) сокращали выпуск из-за внешних ограничений и ухудшения конъюнктуры на мировых рынках. В то же время отрасли, ориентированные на внутренний спрос (в приоритетных секторах, поддерживаемых бюджетными расходами), устойчиво росли.

Потребительская активность оставалась относительно высокой, хотя во второй половине 2025 года начала постепенно снижаться из-за нехватки у людей денег — получить кредит стало намного сложнее, чем пару лет назад.

Безработица на протяжении всего года оставалась на исторически низком уровне (2,1–2,3%), что свидетельствует о сохранении дефицита кадров, особенно в отраслях с низким уровнем зарплат. Но, по данным опросов предприятий, доля компаний, испытывающих нехватку работников, постепенно снижалась, а количество резюме на рынке труда росло.

Рост заработных плат, хотя и замедлился по сравнению с 2024 годом, продолжал опережать рост производительности труда, создавая дополнительное инфляционное давление, констатировал ЦБ. В этой ситуации компании начали сокращать издержки на персонал, переводя сотрудников на неполную рабочую неделю и оптимизируя премиальные выплаты.

Внешнеэкономическая конъюнктура в 2025 году складывалась непросто. Цены на нефть оказались ниже прогнозных — около 55 долларов за баррель, при этом сохранялись риски их дальнейшего снижения.

Курс рубля значительно укрепился в первой половине года, что стало одним из факторов сдерживания инфляции. Это укрепление было обусловлено как жесткой денежно-кредитной политикой (высокие ставки стимулировали рублевые сбережения и сдерживали импорт), так и структурными изменениями — ограничениями на импорт и переориентацией экономики на внутренний рынок.

В то же время бюджетная политика в 2025 году дезинфляции не способствовала. Расходы федерального бюджета исполнялись более высокими темпами, а доходы, напротив, оказались ниже плановых из-за снижения нефтяных цен.

Да, по итогам 2025 года российская экономика демонстрирует признаки постепенной нормализации. Инфляционное давление снижается, экономический рост замедляется до более устойчивых темпов…

Однако ключевые риски сохраняются. Высокие инфляционные ожидания, структурные диспропорции в экономике, зависимость от внешней конъюнктуры и необходимость обеспечения бюджетной дисциплины — все это создает вызовы для экономической политики.

Успех в возвращении инфляции к целевым 4% к 2026 году возможен только при сохранении текущего курса на жесткую денежно-кредитную политику в сочетании со сдержанной бюджетной политикой, отмечает финансовый регулятор.

Ставка снижалась, но…

2025 год должен был стать для Банка России годом разворота денежно-кредитной политики от шокового ужесточения к плавному смягчению. Ключевая ставка, взлетевшая до 21% в 2024 году, начала осторожный спуск, а риторика председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной служила своеобразным барометром, фиксирующим каждый новый фронт рисков: от упрямых инфляционных ожиданий до бюджетных неопределенностей.

Заявление председателя ЦБ РФ, последовавшее за снижением ставки до 20% в июне, было не столько о самом решении, сколько о новых правилах игры. ЦБ дал старт циклу смягчения, но немедленно дополнил его предостережениями. Ключевым стал тезис, определивший философию всего года:

«Мы будем сохранять жесткие денежно-кредитные условия в течение длительного времени. Это требуется для устойчивого возвращения инфляции к цели».

Здесь регулятор ввел критически важное различие между номинальным уровнем ставки и реальной жесткостью условий. Снижение на 1 п.п. представлялось не как ослабление политики, а как ее адаптация к первым признакам замедления инфляции. Но главный ударный аргумент прозвучал в конце: «…если инфляция перестанет устойчиво снижаться… не исключено повышение ключевой ставки». Это был ясный сигнал рынкам: никакого «автоматического снижения ставок». Риторика была назидательной, призванной охладить любые преждевременные надежды на быстрый спад ставок.

Получив обнадеживающие данные по инфляции в начале лета, ЦБ в июле позволил себе более решительный шаг — снижение сразу на 2 п.п., до 18%. Риторика окрепла, базируясь на фактах: «замедление инфляции становится более выраженным… быстрее, чем мы прогнозировали». Однако если в июне инфляционные ожидания (ИО) были лишь «одним из ключевых факторов», то теперь регулятор с тревогой констатировал: «впервые за долгое время» выросли ценовые ожидания бизнеса.

К сентябрю этот диссонанс между падающей фактической инфляцией и застывшими на высоком уровне ожиданиями стал центральной темой. Тон заявления поменялся: «нам нужно действовать аккуратно…». Появились новые риски: ускорение корпоративного кредитования (ближе к верхней границе прогноза) и нарастающая неопределенность вокруг бюджета. Впервые прозвучало, что следующее решение будет зависеть от параметров бюджета. ЦБ РФ начал готовить почву к смене приоритетов: от борьбы с перегревом экономики к противодействию внешним и фискальным угрозам.

В октябре предупреждения материализовались: «реализовались существенные инфляционные риски» — рост дефицита бюджета, скачок цен на бензин, да и инфляция оказалась устойчивой. Реакция ЦБ была красноречивой: минимальное снижение на 0,5 п.п. и, что важнее, повышение траектории ставки в среднесрочном прогнозе.

Это была «жесткая гибкость» — регулятор де-факто ужесточил свои ориентиры, не меняя немедленно ставку. «Бюджетный дефицит» и «растущие налоги» перешли из разряда абстрактных рисков в конкретные проинфляционные факторы.

В декабре ставку снизили до 16%, но центральным стал тезис о неминуемом шоке от повышения НДС и тарифов.

«В начале следующего года нас ожидает временное ускорение инфляции, связанное с повышением НДС. Отдельные компании начали корректировать цены с учетом этого уже в декабре, но основное влияние еще впереди».

В итоге риторика стала максимально осторожной. Эльвира Набиуллина прямо заявила: «Реализация проинфляционных рисков может потребовать пауз в движении ставки. Это значит, что не будет снижения в режиме автопилота». ЦБ фактически признал, что главная проблема 2026 года будет уже не столько в экономических показателях как таковых, а в реакции на изменение этих показателей:

«Мы будем постоянно оценивать изменение всех ключевых параметров российской экономики и внешней среды и в случае необходимости корректировать траекторию нашего движения. В ближайшие месяцы в фокусе нашего внимания будет то, как цены, а также ожидания людей и бизнеса отреагируют на повышение НДС и тарифов, как будет развиваться ситуация с другими проинфляционными и дезинфляциоными рисками — будут они усиливаться или ослабевать», — резюмировала Эльвира Набиуллина.

Дорого надолго

Сейчас в России очень дорогие деньги. Да, ключевую ставку снизили с 21 до 16%, но инфляция тоже замедлилась. В итоге реальная стоимость кредитов (ставка минус инфляция) осталась огромной — около 10%. Таких высоких реальных ставок в России не было больше 10 лет, да и в мире аналогов мало.

Можно ли в России надолго снизить процентные ставки? Казалось бы, инфляция почти у цели, бизнесу тяжело — почему бы не сделать кредиты дешевле?

Вряд ли. В экономике есть структурные перекосы, которые мгновенно разгонят цены, если деньги подешевеют.

Что это за перекосы?

1. Правительство — главный «покупатель». Через бюджетные расходы на выполнение приоритетных правительственных задач в экономику вливаются огромные деньги. Они превращаются в зарплаты людей и доходы бизнеса в «приоритетных секторах», создавая мощный спрос на товары. Но заводы и сервисы за пределами «приоритетного сектора» не успевают так быстро наращивать предложение товаров. Получается, денег на руках у людей много, а купить на них нечего — идеальная почва для роста цен.

2. Некому работать и не из чего строить. В стране низкая безработица, рабочих рук не хватает. Но если сделать кредиты дешевыми, бизнес не сможет быстро построить новые заводы — для этого нет свободных ресурсов, «труда» и «капитала». Вместо этого начнется война за тех, кто есть: компании и правительственные подрядчики будут конкурировать за людей и за товары, предлагая все более высокие зарплаты и повышая цены. Эти траты бизнес заложит в цены на новые товары — и инфляция снова поползет вверх.

3. Технологический тупик. Чтобы производить больше и эффективнее, нужны современные технологии. Но доступ к ним закрыт, а свои разработки требуют и времени, и денег. Бизнес не торопится инвестировать в технологии, а без них прорыва в производительности не будет.

Если снизить ставку, дешевые кредиты не «пойдут» на «новые заводы» (см. пункты 2 и 3). Они пойдут на рост номинальных зарплат (обострив конкуренцию за кадры) и в потребительский спрос (люди возьмут больше кредитов на покупки). Деньги начнут быстрее переходить из рук в руки, разгоняя цены.

В этой ситуации регулятор тормозит экономику за пределами правительственного сектора (то есть в тех сегментах, что нужны людям). Он держит ставки высокими, чтобы сдержать ажиотажный спрос на кредиты и попытаться сбалансировать экономику в ситуации, где правительственные расходы создают гигантский спрос, не подкрепленный ростом предложения потребительских товаров.

Так что пока в экономике действует эта тройная ловушка (растущие правительственные расходы, дефицит ресурсов, технологическая изоляция), ставки останутся высокими надолго. Любая серьезная попытка их снизить приведет к всплеску инфляции и к еще более жесткому последующему повышению ставок. Ну, собственно, ЦБ РФ об этом нас и предупреждал.