Original Material
Смена ролей
Смена ролей*
Когда на саммите «большой двадцатки», состоявшемся 15 ноября 2008 года в Вашингтоне, президент Медведев сел за стол переговоров с президентом Бушем и другими мировыми лидерами, им, по сути, пришлось заниматься переливанием из пустого в порожнее. Реальных предложений, которые могли бы привести к консенсусу столь разные страны, было совсем немного. Как следствие, итогом саммита стал набор штампованных рекомендаций: воздерживаться от протекционизма, стимулировать экономический рост с помощью налоговой политики, проводить в жизнь уже готовые решения по совершенствованию нормативно-правовой базы регулирования мировых финансовых рынков.
Вместе с тем бросается в глаза символическое значение прошедшего саммита. Это была встреча крупнейших стран-должников и крупнейших стран-кредиторов, столкнувшихся с самым большим экономическим бедствием со времен Великой депрессии 30-х годов. Парадокс заключался в том, что страны-кредиторы были представлены Россией, Китаем, Японией, Кореей, Саудовской Аравией и Бразилией. А должники? Крупнейшим должником среди участников саммита, безусловно, были США. Компанию им составили большинство стран Европы, за исключением Германии. Как видим, мир принципиально изменился, а международная финансовая архитектура все еще отражает былое положение дел, когда роли были распределены с точностью до наоборот.
В настоящее время страны, ранее находившиеся на периферии мировой экономики, активно развиваются, однако до сих пор не создана система, учитывающая очевидные диспропорции, которые возникли в международных финансах. Возможно, начать следовало бы с признания новой реальности, однако на встрече «большой двадцатки» должники старательно игнорировали сложившееся положение вещей (что неудивительно, учитывая возможные политические последствия) и делали вид, что существование прежней системы можно поддерживать и дальше за счет включения избытка сбережений новых стран-кредиторов в оборот основных стран-должников. Между тем именно эта модель, которой безоговорочно следовали в течение последних десяти лет, и завела нас в нынешний финансовый тупик. Оцените иронию ситуации…
Нужно понять, как мы попали в такой переплет. Для этого полезно оглянуться назад, не спеша, однако, с окончательными выводами: в настоящий момент даже предварительные заключения неизбежно будут противоречивыми и подлежащими дальнейшему уточнению.
Нынешний финансовый кризис удивил даже тех скептиков, которые еще в 2005#2006 годах сомневались, что устойчивое экономическое благополучие США может, как и прежде, обеспечиваться постоянно возрастающими ценами на недвижимость и наращиванием потребления. Некоторые специалисты в области международной экономики, включая и меня, выражали опасения в связи с возможным нарушением «равновесия финансовых угроз»[1] (как выразился в свое время бывший министр финансов США Саммерс) и крахом так называемой «второй Бреттон-Вудской системы», иначе говоря, системы, где отдельные страны привязывают обменные курсы к доллару. В рамках этой системы быстрый рост резервов центральных банков Китая, России и стран-экспортеров нефти позволял финансировать крупные дефициты США. Все ожидали кризиса, отмеченного падением доллара, ослаблением поддержки курса доллара со стороны Китая, ростом валют наиболее бурно развивающихся стран (таких как Россия), повышением процентных ставок по правительственным облигациям в США, – кризиса, который, запустив классический механизм удорожания кредита, мог спровоцировать рецессию в американской экономике.
Однако финансовый кризис, который начался в конце лета 2007 года и обернулся глобальной рецессией в конце 2008 года, не отвечает этому сценарию. Его отличительными чертами стали: укрепление доллара, усиление поддержки курса доллара со стороны Китая, обвал национальных валют развивающихся стран (включая российский рубль и бразильский реал) и снижение доходности казначейских облигаций США.
Мы увидели не столько кризис доллара, дестабилизирующий рынок казначейских облигаций, сколько банковский кризис в США, ставший причиной кризиса валютных рынков наиболее перспективных развивающихся стран, не в последнюю очередь – российского валютного рынка. Доллар держится на плаву вопреки тому, что американская экономика тонет. Доход от продажи краткосрочных казначейских облигаций в конце октября 2008 года приблизился к нулю, а от долгосрочных – достиг рекордно низких показателей в конце ноября. Так что старые прогнозы далеки от подтверждения.
На более глубоком уровне нынешний кризис является кризисом международной финансовой системы, для которой было характерно накопление денежных излишков правительствами развивающихся стран, – из них и финансировалось интенсивное кредитование потребителей в США и Европе. Сторонники прежней системы считали, что она была взаимовыгодной.
Они утверждали, что Китай (в большей степени), а также Бразилия, Индия и Россия получили за счет своего экспорта возможность для развития, а США и страны Европы извлекали выгоду из низких и стабильных процентных ставок – сочетание факторов, которым объяснялась и кредитная активность американских и европейских потребителей, и немалые цены на различные финансовые инструменты высокого риска. То, что мировая экономика не сбалансирована, считали они, вовсе не означает, что она ненадежна. Китай, Россия и страны Залива, создавая сбережения, избавляли Штаты от необходимости делать сбережения у себя дома. В свою очередь, обычные американцы тратили столько, что избавляли от этой необходимости китайское правительство. Между тем один американский экономист уже задавал вопрос: почему в последние несколько лет Китай, Россия и другие кредиторы предпочитают субсидирование американского потребления субсидированию своего собственного?
Ответ не может быть простым и различается в зависимости от страны. Так, страны Восточной Азии и Россия стремились создать большие стабилизационные фонды, за счет которых можно было бы минимизировать будущие риски в случае повторения кризисов по образцу тех, которые они пережили в 1997#98 годах; Китай считал, что низкий обменный курс юаня поможет ему быстрее прогрессировать и создавать места для избыточной рабочей силы из сельских районов; а в большинстве развивающихся стран несовершенство и ограниченный объем местных фондовых рынков побуждали крупных внутренних заемщиков искать ресурсы на рынках мировых.
Кризисы выявляют слабые места любой финансовой конструкции. И нынешний кризис не исключение. Оглядываясь назад, можно сказать, что стабильность этой системы зависела от неуклонного стремления Китая (а также России и Саудовской Аравии) к увеличению долларовых накоплений. Китай не финансировал кредитование американских потребителей напрямую, – он, как и другие развивающиеся страны, вовсю скупал ценные бумаги казначейства США и таких ипотечных агентств как Fannie Mae, Freddie Mac и Ginnie Mae.
В противоположность распространенному мнению, Fannie Mae и Freddie Mac в 2005, 2006 и в первой половине 2007 года не были главным источником ипотечных кредитов высокого риска: субстандартных, класса alt-A и т.п. Следовательно, Китай и Россия не предоставляли прямые ссуды наиболее ненадежным американским заемщикам на рынке жилья – и даже тем, кто покупал китайские и другие импортные товары. Но все же именно поток средств, поступавших из Китая, России и стран Залива, играл решающую роль в процессе, который позволял и дальше кредитовать экономику, которая сама не накапливала сбережений, и, как следствие, не создавала новых источников кредитования. Судите сами: покупая облигации казначейства США у американских страховых компаний или банков, Россия (или Китай) снабжала пенсионные фонды и банки средствами, которые можно было вложить в более рискованные финансовые инструменты, сулившие больший доход, чем эти облигации. Удовлетворяя этот спрос, Уолл-стрит продемонстрировала отменную способность выпекать как пирожки все более сложные виды ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (и производных от этих бумаг).
Кредитные потоки, благодаря которым американские потребители сохраняли возможность и дальше приобретать импортированные из Китая товары (пусть при этом они все больше тратили на косвенный импорт российской нефти, цена на которую закладывалась в эти товары), поддерживались желанием правительств Китая и России брать на себя валютные риски, используя собственные валютные накопления для удовлетворения спроса на ценные бумаги американского казначейства и ипотечных агентств, а также желанием самих американцев продавать надежные государственные облигации, чтобы купить менее надежные, но более доходные ипотечные ценные бумаги. Это означало, что американские (и, как впоследствии оказалось, европейские) финансовые институты брали на себя все более значительные кредитные риски – даже несмотря на то, что Китай и Россия позволяли номинировать все большую долю государственных накоплений в долларах. Экономисты опасались, что первая опора описанной выше конструкции не будет устойчивой, поскольку желание Китая и других стран покупать падающие доллары не может быть вечным. Оказалось, что вторая опора еще менее устойчива – и еще менее прочна. Облигации американского казначейства, находящиеся в собственности Китая и России, скорее всего, в более длительной, чем среднесрочная, перспективе не сохранят свою стоимость в местных валютах, даже если юань и, в особенности, рубль в ближайшее время обесценятся.
Кризис доверия к американским и европейским финансовым инструментам потряс основы глобальной системы, которая позволяла развивающимся рынкам расти за счет европейского и американского спроса на их продукцию. Американские семьи больше не могут брать кредиты под залог своей недвижимости – а значит, и потреблять больше, чем зарабатывают. С начала сентября уровень потребления в США резко снизился и продолжает стремительно падать. Китай больше не может рассчитывать на американский и европейский спрос на свою продукцию, способствовавший его экономическому развитию, а Россия – ожидать прежнего спроса на нефть и другое сырье. Небывало мощный глобальный рост последних лет может смениться столь же мощным спадом. Темпы развития мировой экономики в настоящее время замедлились так резко, что, возможно, она уже находится в состоянии рецессии.
Едва ли нужно доказывать: игроки, сделавшие ставку на то, что несбалансированная мировая экономика может и дальше поддерживать высокие котировки рискованных финансовых инструментов, потеряли крупные суммы денег. Отсюда еще одна неожиданность, которую преподнес нынешний кризис: падение цен на недвижимость и, похоже, серьезная рецессия в США обернулась кризисом для развивающихся стран. В настоящий момент деньги уходят из них так же быстро, как во времена кризиса, пережитого странами Азии и Россией в 1997#98 годах.
Почему так случилось? Крупные банки давали ссуды в долларах не только американским потребителям. Они предоставляли ссуды банкам и фирмам России и других развивающихся стран. В то самое время как правительства этих стран создавали накопления в долларах и евро, компании брали доллары и евро взаймы. Наиболее очевидно эта тенденция проявилась в России: в конце июня 2008 года российское правительство имело около 600 миллиардов долларов зарубежных активов и менее 50 миллиардов внешнего долга. Российские банки и предприятия, напротив, имели 450 миллиардов внешнего долга. Поскольку крупные американские и европейские банки столкнулись с трудностями, они хотят вернуть свои деньги и давят на заемщиков из развивающихся стран, вынуждая банки, предприятия и правительства этих стран с муками наскребать необходимую валюту. Глобальный банковский кризис затронул всех, кто рассчитывал на банковские кредиты, – американских потребителей, которые жили в долг, расходуя больше, чем зарабатывают, чрезмерно активных девелоперов на рынке недвижимости в Москве, Мумбае и Дубае, бразильские предприятия, желающие увеличить добычу железной руды, и т. п. Еще больше огорчений кризис принес тем, кто доверился теневым банкам – шарашкиным конторам, формирующим свои активы не из депозитов вкладчиков, а на рынке краткосрочного капитала. Впрочем, это уже другая история.
Что же теперь делать?
В краткосрочной перспективе главная задача – избежать раскручивающегося кризиса доверия и цепной реакции дефолтов. Правительства США и Европы приняли решительные меры, чтобы не допустить коллапса тех крупных финансовых учреждений, которые уцелели к настоящему времени (подвергая американских и европейских налогоплательщиков растущему риску, что, впрочем, было почти неизбежным, так как ситуация по существу не оставляла иного выбора). Такое же усилие необходимо для того, чтобы смягчить последствия нынешнего кризиса для экономики многих развивающихся стран и попытаться ограничить падение курса их национальных валют. В случае России более гибкая политика в отношении рубля, без сомнения, на какое-то время приведет к снижению его курса, которое, однако, может длиться не слишком долго при условии достаточно жесткой кредитно-денежной политики, т. е. повышения процентных ставок до положительного уровня в реальном исчислении. Тем временем нынешнее укрепление доллара снизит объемы американского экспорта как раз тогда, когда США стремятся не снижать его, а наращивать.
В среднесрочной перспективе задача состоит в том, чтобы финансовый кризис перестал подпитывать саморазгоняющийся процесс сжатия: когда, с одной стороны, снижение спроса вызывает снижение производства, а с другой – правительства реагируют на падение государственных доходов урезанием бюджета. Сейчас не время для политики, диктуемой заботами о долгосрочном профиците государственного бюджета: правительствам всех стран необходимо стимулировать экономику, чтобы подавить процессы, которые грозят вылиться в жесточайший глобальный кризис. Эта рекомендация особенно пригодна для тех стран, у которых есть большие внешние накопления и многочисленные активы за рубежом. Китай уже сейчас может помочь миру, существенно больше расходуя на своем внутреннем рынке; точно так же и страны Залива могут извлечь часть средств из зарубежных резервов, чтобы стимулировать внутренние расходы. Россия тоже может сыграть позитивную роль, используя свои финансовые ресурсы для поддержания уровня расходов. Подобное стимулирование не предотвратит сжатия, но у нас речь о том, как не дать этому сжатию превратиться в нечто куда более худшее.
Задача на долгосрочную перспективу – найти более прочные основания для глобального роста. События последних недель еще раз показали, с какими трудностями сталкиваются развивающиеся страны, финансируя быстрый рост с помощью займов, получаемых от международной банковской системы. Но этого мало: минувшие несколько месяцев показали также, как уязвим мир, в котором активное кредитование американских и европейских потребителей финансируется благодаря стремительному накоплению денежных излишков развивающимися странами. Теперь американские и европейские налогоплательщики вынуждены расплачиваться за то, что в прошлом банки выдавали кредиты под залог дутых стоимостей в их собственных странах. Китайские и российские налогоплательщики рано или поздно тоже пострадают из-за того, что брали кредиты в собственной валюте, курс которой в среднесрочной перспективе будет расти, для покупки иностранной валюты (евро и долларов), которая будет обесцениваться. В выигрыше не останется никто. Стратегия последних лет не принесла плодов, пора опробовать новые методы.
Из сказанного следует, что необходимы новые международные валютные соглашения, формальные (как, например, золотой стандарт, доминировавший до Первой мировой войны, или Бреттон-вудская система, основанная на фиксированных обменных курсах и функционировавшая с 1944 по 1971 год) и неформальные (как, например, более современная «вторая Бреттон-вудская система», в рамках которой многие развивающиеся страны могли привязывать курс своей валюты к доллару (или таргетировать его), что подразумевало непрерывное накопление излишков на текущих счетах и, как результат, рост резерва, финансирующего большой внешний дефицит США и, в меньшей степени, стран Европы). Возникшей в последние годы благоприятной возможностью должны в полной мере воспользоваться новые страны-кредиторы, включая Россию. Все-таки тяжелое положение современной глобальной экономики несравнимо с Великой депрессией, когда своекорыстная экономическая политика мировых держав вызвала полный упадок торговли, инвестиций и финансов, за которым последовала опустошительная Вторая мировая война.
Хотя нынешний экономический кризис может и в дальнейшем вести к росту геополитической напряженности, никто в данном случае не ожидает последствий масштаба Второй мировой войны. Кризис побуждает нас задуматься о серьезных реформах, но едва ли стоит вести речь о радикальных реформах, сопоставимых с Бреттон-Вудскими соглашениями 1944 года. Надо учитывать и то, что после Второй мировой войны США были единственной экономической силой, способной диктовать правила игры всему миру. Эта система прекратила свое существование, когда ситуация изменилась и Европа с Японией начали преследовать цели, отличные от целей США.
Даже сейчас, в условиях кризиса, говоря об изменениях в международной валютной системе, европейцы подразумевают хотя бы частичное расширение прежнего механизма, позволяющего использовать обширные финансовые ресурсы новых стран-кредиторов для поддержания традиционной политики, которую проводит подконтрольный им Международный валютный фонд. Однако они, как и американцы, без сомнения, не спешат поступиться сколь-либо значимой реальной властью над использованием финансовых ресурсов и правом принятия ключевых решений, влияющих на мировые финансы.
Именно новые кредиторы должны стремиться к заключению соглашения, которое поставит Китай, Россию и других кредиторов в центр новой многосторонней системы. Здесь уместно сравнение с первым Бреттон-Вудсом, где внешне речь шла о многосторонних договоренностях, а на самом деле условия сделки во многом диктовали Штаты. Тогда, в 1944 году, погрязшей в долгах Великобритании пришлось забыть о своей имперской гордости, поскольку для поддержания финансовой стабильности в послевоенный период она нуждалась в американских денежных резервах. В результате именно за Штатами осталось последнее слово в определении структуры и роли МВФ. Сегодня роль Великобритании придется играть США, а Китай, Россия и другие страны-кредиторы выступят в роли американцев. Если не будет признан тот факт, что новые кредиторы должны играть в МВФ более значимую роль, они могут перестать поддерживать меры, направленные на рекапитализацию западной финансовой системы.
В любом случае, учитывая то, как много игроков действует в современном многополярном мире, не приходится ожидать, что им удастся создать централизованную международную валютную систему, закрепленную в официальных документах. Даже в 1970-х годах, после того как президент Никсон отменил привязку доллара к золотому обеспечению и рухнула первая Бреттон-вудская система, перестройка международных финансов потребовала ряда чисто ситуативных мер. В 1970 году никто не мог бы предсказать, как мировая финансовая система будет выглядеть через двадцать лет; в настоящее время мы тоже движемся навстречу неизвестности. Проектируя любую подобную систему, мы должны сознавать ограниченность нашего предвидения: наиболее сложные системы оформились в ходе постепенной адаптации к реальности, а не как результат умозрительного проекта.
Один из основных критериев эффективности системы – ее политическая жизнеспособность. Должны найтись аргументы, которые побудят ведущих акторов принять новую систему валютного регулирования, и аргументы эти могут носить характер как убеждения, так и принуждения. В настоящее время ведущие акторы так тесно связаны между собой, что о принуждении в большинстве случаев лучше не вспоминать. В условиях глобальной экономики, где интересы переплетены между собой, принуждение – нечто вроде угрозы столкнуть в пропасть того, с кем вы идете в связке.
Единственная достойная альтернатива – убеждение, апелляция к общим долгосрочным интересам. И тут мы упираемся в то неприятное обстоятельство, что интересы разных стран, особенно в краткосрочной перспективе, могут расходиться.
Разумеется, новые страны-кредиторы до сих пор не согласовали взгляды на то, каким должен быть новый глобальный финансовый порядок. И даже если они объединятся, им придется столкнуться с мощной оппозицией западных стран, обремененных долгами, но по-прежнему доминирующих в международной политике. Возможно, это время еще не пришло. Но поскольку финансовая и экономическая мощь продолжает перетекать на Восток и Юг, рано или поздно наступит момент, когда новые кредиторы поймут, что в интересах каждого их них – объединиться и, действуя сообща, реформировать существующие институты или создать новые, свободные от господства стран-должников.
* Martin Gilman. Turning the tables. Статья написана специально для настоящего номера «Отечественных записок». Перевод с английского Виктории Смирновой.
[1] Саммерс имел в виду то обстоятельство, что значительная часть долговых обязательств США находится в собственности новых стран-кредиторов, которым в то же время принадлежат колоссальные американские активы. Именно в этом смысле можно говорить о «равновесии страха» или «равновесии устрашения», установившемся в мировых финансовых отношениях, – по аналогии с balance of terror военного сдерживания (мелькающий в российской прессе и интернете буквалистский перевод «баланс финансового террора» не представляется удачным). – Прим.ред.