Original Material
[ Радио Свобода: Программы: Экономика ]
Новые дефолты в России?..
Сколь вероятны в России новые дефолты? Оказывается, вполне вероятны, хотя - и не в ближайшие месяцы. Стало уже обычным предположение о том, что ближайшей проверкой российской экономики "на устойчивость" станет падение мировых цен на нефть.
"Дефолт был бы полезен России, мы его даже ждем, чтобы проверить новые механизмы регулирования финансового рынка...". Примерно такое заявление - даем его в обратном, видимо, переводе с английского - прозвучало всего неделю назад. В Лондоне, на инвестиционной конференции по России. Самый интригующий момент заключается в том, что эти слова произнес - в интервью британской газете Financial Times - не кто-нибудь, а председатель Федеральной комиссии России по ценным бумагам!
Но - сразу поясним. В отличие от ситуации в августе 1998 года, когда дефолт по своим обязательствам, выраженных в облигациях, объявило государство российское, на этот раз речь идет о рынке так называемых корпоративных облигаций. То есть долговых обязательствах отдельных российских компаний или предприятий. Некоторые из них, особенно крупные, размещают свои облигации и за рубежом. Но мы будем говорить сегодня только внутреннем рынке таких облигаций, номинированных в рублях. Тему открывает - из Москвы - аналитик международного рейтингового агентства Standard & Poor's Елена Ананькина:
Елена Ананькина: Рынок рублевых облигаций начинался после кризиса 1998 года и начинался он с "голубых фишек". То есть с известных предприятий топливно-энергетического комплекса и металлургии, которые проводили "разведку боем" - перед выпуском еврооблигаций. С тех пор состав участников рынка стал намного разнообразнее. Сейчас в России - один из самых больших в Восточной Европе рынков внутренних облигаций - больше 5 миллиардов долларов.
Сергей Сенинский: Российские компании каких именно отраслей и из каких регионов в первую очередь обращаются сегодня к российскому рынку долговых обязательств, чтобы занять на нем денег на собственное развитие?
Елена Ананькина: Сейчас на рынке рублевых облигаций несколько крупных заемщиков. Кроме известных компаний - "голубых фишек" - "Газпром", "Магнитогорский металлургический комбинат", "ТНК", "Алроса"... для них это - просто дополнение к международным заимствованиям, которое позволяет немного снизить валютные риски... Кроме этих компаний, на рынок рублевых облигаций вышли и средние предприятия, причем не только московские, но и региональные, а также банки.
Отраслевая структура этих заемщиков - гораздо более широкая. Здесь есть и химические предприятия, и пищевой промышленности и транспортники.... Примерами могут служить "НижнекамскНефтехим", "Ист-Лайн - Домодедово", уральский косметический концерн "Калина", "Северсталь-Авто" и другие...
Сергей Сенинский: Наш второй собеседник в Москве - аналитик инвестиционной компании "Тройка-Диалог" Александр Кудрин:
Александр Кудрин: Если посмотреть на отраслевую структуру заемщиков на рынке рублевых корпоративных облигаций, то лидирующие позиции занимают предприятия нефтегазового и телекоммуникационного секторов, на долю которых приходится примерно по 16% рынка. Стоит также упомянуть, что на рынке облигаций представлены компании самых разных размеров: от таких гигантов, как "Газпром" и РАО "ЕЭС России", до компаний, чей объем годовых продаж не превышает 100 миллионов долларов. Поэтому можно сказать, что этот рынок, по крайней мере, на данном этапе, открыт для многих компаний, и многие компании сейчас используют эту возможность, чтобы занять денег на открытом рынке...
Сергей Сенинский: Мы говорили об эмитентах корпоративных облигаций, то есть их продавцах. А теперь - о наиболее типичных покупателях таких облигаций?
Александр Кудрин: Более 50% рынка корпоративных рублевых облигаций контролируется российскими коммерческими банками. Доля институциональных инвесторов - инвестиционных фондов, страховых фондов, пенсионных фондов - в силу их неразвитости - очень невелика.
Что касается иностранных инвесторов, то нынешнее законодательство, а именно режим счетов типа "N", посредством которых осуществляются вложения в корпоративные облигации, создает заметные преграды на пути иностранного капитала на этот рынок. Возможно, ситуация для иностранных инвесторов на этом рынке изменится летом этого года, когда вступит в силу новый закон о валютном регулировании. Но пока об этом говорить преждевременно...
Елена Ананькина: Насколько я понимаю, среди покупателей рублевых облигаций сейчас преобладают российские инвесторы. Это - банки, инвестиционные компании и так далее. Многие зарубежные портфельные инвесторы тоже интересуются рублевыми облигациями, но пока они в основном предпочитают бумаги крупных и известных компаний, так как риски инвестирования в Россию остаются высокими. Когда в России пойдет пенсионная реформа, то крупнейшими инвесторами должны стать российские пенсионные фонды...
Сергей Сенинский: Компании стремятся занять денег именно на долговом рынке - только ли потому, что это сегодня - дешевле, чем взять кредит в банке, или есть какие-то иные причины?
Елена Ананькина: Выпуск облигаций позволяет расширять базу инвесторов и создать публичную кредитную историю. Вряд ли облигации - в долгосрочной перспективе - могут быть намного дешевле кредитов, так как их природа - одна и та же: это - долговые обязательства. Хотя процентные ставки на рынке рублевых облигаций и российских банковских кредитов сейчас действительно низкие. Например, такие заемщики, как "Газпром", могут "размещаться" под проценты, которые ниже инфляции.
Облигации и банковские кредиты сейчас - доступны!.. Так как высокие цены на нефть обеспечивают приток денег в Россию. Но это явление в значительной мере временное, так как при значительном падении цен на нефть, оно может и прекратиться...
Александр Кудрин: Есть несколько причин, по которым компании стремятся выйти на рынок облигаций. Во-первых, это, конечно, создание публичной кредитной истории, что впоследствии позволит им проще рефинансировать свои текущие долги. Во-вторых, это возможность привлечения более дешевых денежных ресурсов. И, наконец, выпуск облигаций не требует формирования залога, что зачастую является обязательным условием для получения банковского кредита.
Сергей Сенинский: Залог - для получения кредита... вы имеете в виду именно российскую практику?
Александр Кудрин: Да, это, в первую очередь, касается российских коммерческих банков. Но надо сказать, что рынок рублевых корпоративных облигаций сейчас по большей части используется теми эмитентами, которые не имеют возможности выйти на западный рынок.
Елена Ананькина: Если говорить о выходе на рынок рублевых облигаций, как о способе привлечения больших сумм заимствования, то пока это еще не так. Рынок рублевых облигаций - это порядка 5% от общей суммы кредитов, выданных российскими банками. Этот рынок - маленький, но он очень быстро растет!
Сергей Сенинский: Если в целом сравнивать нынешних держателей российских корпоративных рублевых облигаций с теми, которые в 1998 году "наткнулись" на августовский дефолт, пусть и по другой категории облигаций - государственным. Сколь отличаются, на ваш взгляд, эти категории инвесторов?
Елена Ананькина: Многие инвесторы одни и те же, но за прошедшее с 1998 года время и международные и отечественные инвесторы многому научились. И стали серьезно относиться к кредитным рискам российских заемщиков.
Вообще, корпоративные дефолты на рынке - неизбежная вещь! Для того, чтобы справиться с этим риском, инвесторы просто собирают в своем портфеле бумаги разных заемщиков, рассчитывают риски всех заемщиков и требуют от каждого заемщика такой доходности, которая бы компенсировала риск корпоративного дефолта.
Дефолт по облигациям государства - гораздо серьезнее, чем дефолт по бумагам отдельно взятой компании. Так как дефолт государства - это кризис финансовой системы страны...
Александр Кудрин: Да, конечно, категории инвесторов различаются значительно. В 1998 году примерно 30% рынка приходилось на иностранных инвесторов, в то время как сейчас на рынке рублевых корпоративных облигаций их практически нет.
Если посмотреть на структуру российских инвесторов, то на рынке государственных облигаций в 1998 году значительную роль играл "Сбербанк", доля которого на нынешнем рынке рублевых корпоративных облигаций крайне невелика.
К тому же, если посмотреть на предкризисную ситуацию, то на рынок рублевых государственных облигаций был привлечен самый широкий круг российских экономических агентов, которые после дефолта, похоже, навсегда потеряли интерес к финансовым рынкам.
Сергей Сенинский: Что в 1998 году последовало в России после дефолта, объявленного государством, думаю, многие еще хорошо помнят. Но случись - вдруг - в обозримом будущем массовые дефолты на рынке корпоративных облигаций российских компаний... Чем, на ваш взгляд, будут отличаться последствия - не столько для самих инвесторов, сколько в целом для страны?
Александр Кудрин: Сразу хочу оговорить, что массовые дефолты на рынке корпоративных облигаций в данный момент вряд ли возможны! Дело в том, что процентные ставки на внутреннем российском рынке очень низкие, что позволяет многим компаниям с легкостью рефинансировать свою задолженность. Если все же допустить, что на рынке рублевых корпоративных облигаций произойдет череда дефолтов, то последствия этих событий для экономики будут весьма существенные.
Дело в том, что многие компании потеряют возможность занимать деньги на открытом рынке, то есть привлекать инвестиции, что может сказаться на темпах экономического роста...
Елена Ананькина: Хотя с 1998 года на рынке рублевых облигаций дефолтов не было, но дефолты отдельных ненадежных заемщиков - неизбежное явление на этом рынке.
Чтобы первые дефолты, которые появятся на этом рынке, не привели к панике, необходима культура управления кредитными рисками. Кстати, кредитные рейтинги, которые делает Standard&Poor's, для того и нужны, чтобы прогнозировать кредитное состояние того или иного заемщика. Есть многолетние статистические наблюдения, которые показывают вероятность дефолта для каждого конкретного заемщика, имеющего тот или иной рейтинг.
Массовые корпоративные дефолты в России сейчас, когда экономика на подъеме, на мой взгляд, маловероятны. Да, поскольку экономика России концентрирована в нефтегазовом секторе, то при падении цен на нефть некоторые заемщики могут испытывать трудности. В то же время приток денег на финансовые рынки России уменьшится. Но это уже - "стрессовый" сценарий для страны, а не вопрос дефолта каждого конкретного заемщика...
Александр Кудрин: По большому счету, нельзя сравнивать последствия возможных дефолтов на рынке корпоративных облигаций с тем, что произошло в 1998 году. Здесь речь идет о возможных дефолтах по частным долгам, тогда как в 1998 году произошел дефолт по государственным долгам. То есть по тем инструментам, которые призваны быть ориентирами для установления процентных ставок, и являются основанием для всей финансовой системы страны.
И все-таки мне хотелось бы сказать, что инвесторам не стоит забывать последствий 1998 года. Все же это - большой, хотя и отрицательный, опыт, который может пригодиться и в теперешних условиях на рынке корпоративных облигаций...
Сергей Сенинский: Спасибо нашим собеседникам в Москве. Напомню, на вопросы программы отвечали - аналитик международного рейтингового агентства Standard&Poor's Елена Ананькина и аналитик инвестиционной компании "Тройка-Диалог" Александр Кудрин. "Первая из российских электростанций обрела зарубежного управляющего" ... Первый в России случай, когда местная электростанция передается в управление крупной зарубежной энергетической компании - хотя и вместе с российским партнером. На минувшей неделе стал известен победитель специального конкурса, который был организован РАО ЕЭС России, за право управлять в течение 3 лет Северо-Западной ТЭЦ, что неподалеку от Санкт-Петербурга. Это - совместное предприятие итальянской компании ENEL, второй энергетической компании Европы, на 60% принадлежащей правительству Италии, и российской компании ЕСН. Наш собеседник - аналитик по электроэнергетике финансовой корпорации "НИКойл" Матвей Тайц. Какова доля Северо-Западной ТЭЦ в общем объеме производства электроэнергии на Северо-Западе России. И почему именно эта станция была выбрана для конкурса? Матвей Тайц: Доля Северо-Западной ТЭЦ в выработке электростанциями в Северо-Западном регионе составляет 7%, однако это - без учета атомных электростанций. Почему была выбрана именно эта станция? - Сложно сказать. Можно лишь предположить... ведь Северо-Западная ТЭЦ - один из новейших энергетических объектов. И дальнейшее развитие этого проекта сопряжено с привлечением частных инвестиций. Я думаю, что это - одна из важнейших причин. Сергей Сенинский: По условиям конкурса, победителю запрещается отчуждение каких-либо активов станции, можно только управлять ей в течение трех лет. Почему возник такой запрет? Матвей Тайц: Управляющая компания выполняет, по сути, роль единоличного исполнительного органа, и, соответственно, в компетенцию этого органа входит и отчуждение активов, в том числе. Можно предположить, что таким образом организаторы конкурса подстраховались от возможных продаж активов. Хотя вопрос о продаже активов должен решаться советом директоров, который представляет интересы акционеров. Но я думаю, что это - не самое главное ограничение в этом конкурсе. Сергей Сенинский: Какое же ограничение - существеннее? Матвей Тайц: Думаю, более важно то, что победитель конкурса не сможет купить эту станцию в течение пяти лет после того, как будет подписан договор на управление. Это ограничение связано с тем, что управляющая компания может - потенциально - влиять на стоимость этой станции, и таким образом создать для себя более благоприятные условия для ее дальнейшей покупки. Условиями конкурса было оговорено, что в течение пяти лет со дня подписания контракта управляющая компания не сможет купить эту станцию - в случае возможной продажи какого-то пакета акций. Тем самым организаторы конкурса подстраховались от возможности поглощения этой станции на неконкурентной основе... Сергей Сенинский: То есть договор на управление станцией подписывается на 3 года, а покупать станцию нельзя в течение 5 лет? Матвей Тайц: Да, договор на управление подписывается на три года, потом он может быть продлен еще на один год. Но, тем не менее, с момента окончания уже продленного договора до момента покупки компании должен пройти, как минимум, год... Сергей Сенинский: Но в чем тогда чисто коммерческий интерес победителя конкурса? Матвей Тайц: При проведении тендера претенденты на управление ТЭЦ претенденты в своих заявках также указывали размер вознаграждения, а также, вероятно, компенсацию расходов на управление. То есть управляющая компания будет получать какое-то вознаграждение за управление этими активами... Сергей Сенинский: Электроэнергия, которую Северо-Западная ТЭЦ будет вырабатывать "под управлением" российско-итальянской компании, предназначена только для внутреннего рынка, или её - теоретически - можно будет поставлять, скажем, и в соседнюю Финляндию? Матвей Тайц: Фактически, электроэнергия, вырабатываемая Северо-Западной ТЭЦ, попадает в регулируемый сегмент рынка электроэнергетики России. А экспорт электроэнергии контролируется РАО "ЕЭС России". И прямой экспортный контракт - это, скорее всего, исключение из правил. Насколько мне известно, в настоящее время есть один такой "прямой" контракт - "Ленэнерго" с финской компанией Fortum... Сергей Сенинский: Спасибо, напомню, на вопросы программы отвечал в Москве аналитик финансовой корпорации "НИКойл" Матвей Тайц. The Economist Обзор некоторых публикаций очередного номера британского еженедельника "Экономист". Он вышел в пятницу, 27 февраля. С обзором вас познакомит Мария Клайн: Мария Клайн: Почти все из десяти европейских стран, которые с 1 мая 2004 года вступят в Европейский союз, были обескуражены планами западноевропейских стран либо ограничить для их граждан возможности свободного трудоустройства, либо, как предложила Великобритания, сократить для них выплаты по социальному страхованию. Вот только Мальта хранила какое-то подозрительное молчание. И - немудрено, пишет "Экономист". Для мальтийских граждан, если они захотят работать в Западной Европе, никаких ограничений не будет. При этом сама Мальта сохраняет право ограничивать трудовую миграцию из других стран Европейского союза, если сочтет это необходимым. Эти нормы - лишь часть более чем 70 исключений, которых Мальта смогла добиться на переговорах о вступлении в ЕС. Вторым из наиболее успешных переговорщиков оказалась Польша - 43 исключения для неё из общих правил. Третьей оказалась Латвия - 32 исключения. Такие "нормы переходного периода" дают дополнительное время новым участникам ЕС - внедрить у себя те нормы Евросоюза, которые оказываются наиболее трудными, чтобы их выполнить в одночасье. Например, повысить до европейского уровня налоги на сигареты, прекратить субсидии крупной промышленности или внедрить новые стандарты в животноводстве. Некоторые из мер "переходного периода" были навязаны самим Евросоюзом, опасающимся внезапной конкуренции. Ограничение свободного трудоустройства на Западе - одна из них. Другой пример: фермеры стран Центральной Европы будут в первые годы получать меньшие дотации из общеевропейской казны, чем их западные коллеги. Но, тем не менее, большинство "переходных мер" - это, по сути, отдельные привилегии вновь вступающих в ЕС стран. И возникает вопрос: почему именно этих привилегий больше других получила именно Мальта - одна из наиболее благополучных среди всех стран-кандидатов, не обремененная ни коммунистическим прошлым, ни внутренними социальными проблемами? Одна из причин, по мнению профессора Мальтийского университета, заключается в том, что Мальта смогла очень выгодно использовать на переговорах о вступлении в ЕС фактор крошечных размеров страны. Действительно, глядя из Брюсселя, совсем по-разному воспринимаются исключения для страны с населением в 400 тысяч человек и, скажем, Польши, где живут 40 миллионов. Кроме того, Мальта сумела убедить Евросоюз в том, что, по некоторым меркам, она - самая населенная страна в мире. Во многом именно этим объясняется одни из наиболее значимых её привилегий в ЕС: во-первых, право ограничивать в течение 7-ми лет приток рабочих из-за рубежа, а во-вторых, сохранить на неопределенный срок запрет на покупку недвижимости иностранцами, заключает "Экономист". В мае 1993 года Бернд Пишетсридер возглавил компанию BMW. Компания была на подъеме и все успешнее конкурировала с Mercedes-Benz. В январе следующего года Пишетсридер решил купить британскую компанию Rover. Однако BMW оказалась не в состоянии по-настоящему возродить её, убытки баварской компании исчислялись миллиардами, и разгневанный совет директоров расстался с г-ном Пишетсридером, пишет "Экономист". В мае 2003 года Бернд Пишетсридер возглавил компанию Volkswagen. Спустя год она оказалась в самом худшем положении за последнее десятилетие. Последние данные демонстрируют падение прибылей компании почти вдвое. Следует признать, правда, что, хотя проблемы Volkswagen и проявились при нынешнем её руководителе, возникли они еще до его прихода. Спад прибыли был во многом обусловлен крупными тратами компании в Бразилии. Как и большинство других автомобильных корпораций, Volkswagen провел здесь солидную реструктуризацию своих заводов как раз во время кризиса 1999 года. Однако надежды на возрождение местного автомобильного рынка - после кризиса - увы, не оправдались. Не вдохновили покупателей и последние разработки компании. Их готовило еще прежнее руководство Volkswagen. Речь - не только о лимузине Phaeton за 90 тысяч долларов, но и о последней модели Golf, одном из главных источников прибыли компании. Да, он нашпигован техническими новинками, но выглядит при этом скучно, а стоит - явно дороже, чем готовы за него платить те покупатели, на которых рассчитан этот автомобиль. Все прошлые годы Volkswagen, на зависть конкурентам, мог продавать свои модели дороже, чем они. Теперь же компания вынуждена впервые предлагать скидки на Golf - главный свой продукт. Проявились и другие проблемы. Скажем, на американском рынке дела у Volkswagen шли неплохо, но подкосил их дешевый доллар. Или - в Китае, где еще недавно компания занимала почти половину рынка. Сегодня в эту страну устремились все. Как 10 лет назад - в Бразилию. Ценовая конкуренция резко возросла, и доля Volkswagen на китайском рынке сократилась уже до одной трети. Наконец, "домашняя" проблема. Главный акционер Volkswagen - региональное правительство, федеральной земли Нижняя Саксония. А потому компания не в силах сократить ни численность работников, ни объемы выпуска - даже если дела пойдут плохо. И чтобы местные заводы компании оставались прибыльными, нужно продавать очень много автомобилей. Специальный местный закон не позволяет любому другому инвестору иметь больше голосов в компании Volkswagen, чем у правительства Нижней Саксонии. Однако Европейская комиссия все настойчивее добивается отмены этого закона, как противоречащего европейскому корпоративному законодательству. В этом случае Volkswagen, если собственные дела не улучшатся, явно становится объектом поглощения. Что же касается нынешнего руководства, то проблема Бернда Пишетсридера в том, что он возглавил весьма успешную компанию ровно в тот момент, когда её будущий спад только зарождался. Теперь ему необходимо повернуть тенденцию вспять, причем - быстро, заключает "Экономист".