Российская "тихая гавань" — самая впечатлительная гавань в мире, но и здесь есть свои зоны спокойствия: некоторые акции живут своей жизнью, слабо зависящей от движений рынка. Понять, в каких бумагах лучше переживать катаклизмы, а какие покупать в ожидании уверенного роста, помогут определенные статистические показатели.

НАДЕЖДА ПЕТРОВА

Тотализатор на все

Все развивающиеся рынки несчастны по-своему: одни слишком замкнутые, на других слишком много мелких инвесторов, третьи слишком маленькие,— и все считаются очень чувствительными к происходящим в остальном мире событиям. Но российский фондовый рынок нежнее прочих: он сильно реагирует практически на все финансовые новости, и реагирует сильно — не важно, идет ли речь о хороших новостях или о плохих.

Чувствительность доказана статистикой. Для оценки этого свойства применительно к ценным бумагам используется коэффициент бета (не слишком, впрочем, популярный среди трейдеров). Он показывает на основе исторических данных, как меняется цена акции при изменении индекса, к которому этот коэффициент рассчитан (то есть к индексу, с которым сравнивается доходность акции). Если бета больше нуля — между стоимостью бумаги и индексом есть положительная корреляция: бумага растет, когда растет индекс, и дешевеет, когда он падает. Если меньше нуля — корреляция отрицательная, бумага и индекс движутся в противофазе. А если больше единицы — бумага растет сильнее индекса. Но и падает, соответственно, сильнее. К примеру, акции с бетой 1,5 при падении индекса на 1%, вероятнее всего, упадут на 1,5%. Хорошенькая перспектива.

Сами индексы можно оценивать таким же образом: определять их чувствительность к изменению других индексов или, скажем, сырьевых котировок. И в результате получить объективное доказательство того, что по этому параметру MCSI Russia даст фору индексам любых других развивающихся стран. Расчеты беты для страновых индексов MCSI, проведенные "Тройкой Диалог" применительно к 11 различным факторам — от движения американских и европейских рынков до цен на нефть, золото, медь и курсов евро/доллар,— показывают, что российский рынок может служить полем ставок на все.

В большинстве случаев это будет самая лучшая ставка, которая обеспечит наиболее привлекательную динамику роста портфеля относительно индекса — или наиболее крутое падение, если дела сложатся неудачно. Бета MCSI Russia к американскому Dow Jones Industrial Average — 1,37, к европейскому DAX — 1,1, к паре евро/доллар — 1,55 (см. таблицу 1). Золото, правда, не наш конек — тут первенство у Перу, но с бетой меньше единицы (0,92), что означает, что лучшей ставкой на цену золота является само золото. А лучшей ставкой на рост цены на нефть будет сама нефть — или опять же российские акции с коэффициентом 0,75.

"Российский рынок — это фактически тотализатор на все, что происходит на финансовых рынках, в общем и целом",— констатирует стратег "Тройки Диалог" Ованес Оганесян.

Что ж мы такие волатильные

Основная причина в том, что российский рынок маленький, полагает начальник аналитического отдела департамента операций на финансовых рынках Сбербанка Николай Кащеев. "Это как явление цунами,— разъясняет он.— Когда волна приближается к берегу, глубина падает, и высота волны возрастает. Так и здесь: любой маленький по объему и по глубине рынок легко движется денежными потоками". И верно, переживать цунами в гавани — не очень хорошая идея.

Дополнительным фактором, отмечает Кащеев, является отсутствие на рынке долгосрочных инвесторов: "Если у вас денежные потоки краткосрочны, если у вас слабы пенсионные фонды, которые работают с длинными деньгами, нет ничего удивительного, что у вас цены активов прыгают вместе с волатильными денежными потоками". Ну и наконец, сказывается макроэкономическая волатильность: и инфляция меняется в больших диапазонах, и рост ВВП очень неравномерный.

Отчасти это объясняется сырьевым характером экономики. "Все сырьевые компании относятся к циклическим или околоциклическим отраслям промышленности. Их доходы зависят от цен на сырье, а те — от фазы экономического цикла. Прибыльность таких компаний сильно колеблется в зависимости от состояния мировой экономики, что и является причиной высокой беты. Нюансы российской действительности лишь добавляют волатильности, но сути не меняют",— рассуждает старший управляющий активами УК "Уралсиб" Игорь Михайлов.

Однако только сырьевой зависимостью все движения российского рынка не объяснить, указывают в "Тройке Диалог". Так, в 2011 году объем ликвидности и цены на нефть были благоприятными и экономика росла, но, как говорят в "Тройке", инвесторы спешили продать российские акции каждый раз, когда новая волна страхов накрывала рынки.

У инвесторов просто нет причин долго держать российские акции, и это связано с дивидендной политикой компаний, полагает Ованес Оганесян. "Коэффициент выплаты дивидендов — в общем в районе 10% прибыли — совершенно незначителен по сравнению с другими развивающимися рынками, где в среднем дивиденды составляют 35% прибыли, а встречаются выплаты и в 50%, и в 70%. Поэтому, если происходит что-то хорошее, инвесторы покупают российские акции. А если что-то плохое — сразу продают".

Бета защитного материала

Долгосрочному инвестору, который не хочет пострадать от радикальных движений денежных потоков, надо "найти кусок рынка, который вообще ни на что не реагирует (или реагирует меньше остальных), но имеет хороший потенциал роста, и эти бумаги будут защитными", предлагает Ованес Оганесян. Это означает, что бета-коэффициент выбранных акций должен быть меньше единицы (расчеты "Тройки" приведены в таблице 2). По словам Оганесяна, обычно "более защитными" являются акции тех компаний, которые платят хорошие дивиденды, но это не обязательное требование — "они могут быть защитными по другим причинам", связанным с устройством самого бизнеса.

Но бизнес компании может быть таков, что дивиденды не помогут. "Например, металлургия — сектор с очень высокой бетой, потому что он чувствителен к тому, что происходит вокруг. Многие из металлургических компаний платят неплохие дивиденды, но все равно сектор остается довольно волатильным. Стоит сказать, что в США металлургический сектор такой же непредсказуемый",— отмечает Оганесян. Ритейловые и телекоммуникационные компании считаются "более защитными" просто потому, что люди не перестают ходить в магазины или пользоваться услугами связи из-за того, что где-то произошел финансовый крах.

Впрочем, "любая защитная бумага при следующем кризисе может оказаться впереди падения" из-за ошибок в управлении или из-за того, что изменился "формат кризиса", указывает директор департамента анализа и управления рисками УК "Альфа-Капитал" Дмитрий Михайлов. Классическим примером (на западном, правда, рынке) могут служить акции Nokia. Сейчас финский производитель телефонов показывает миллиардные убытки, однако долгое время его акции считались защитными — "просто на основе беты нельзя сказать, что будет дальше".

Бета бете рознь

"Коэффициент бета — это как сферический конь в вакууме. Известно, что бумаги с низким коэффициентом растут не так быстро и падают не так быстро, как рынок. Но на вопрос "почему?" коэффициент бета не отвечает. Он не создан для этого. А ответ на этот вопрос в каждом отдельном случае заключен, конечно же, в фундаментальных показателях, в модели бизнеса компании",— подчеркивает Дмитрий Михайлов.

Бета, по его словам, подходит для первичного отсева бумаг при формировании долгосрочного портфеля, к примеру с пятилетним горизонтом: "Если вы консервативный инвестор и хотите сохранить средства, то вам, конечно, лучше выбирать акции с низкой бетой и диверсифицировать портфель по всем направлениям. Если вы хотите спекулировать на изменениях новостного фона, то можно сделать портфель короче и взять бумаги с большой бетой, но вы должны понимать, что если вы не угадаете с направлением, то потеряете больше".

Отобрав акции, которые подходят по коэффициенту бета, нужно детально разобраться, почему они так себя вели. Например, почему такая-то бумага в такой-то период росла быстрее рынка. "Если вы не понимаете, почему бета большая, и опираетесь только на статистику, включать бумагу в портфель неправильно",— заключает Дмитрий Михайлов.

"Бета и другие статистические показатели непрерывно изменяются под влиянием случайных событий, поэтому полностью полагаться на них нельзя",— соглашается руководитель аналитического управления УК "Уралсиб" Александр Головцов. В частности, следует помнить, что бета увеличивается в периоды сильной паники на российском рынке. Аналитики ИК "Ренессанс Капитал", рассчитавшие коэффициенты для российских акций к индексу MSCI Emerging Market (на пятилетних рядах), также указывают, что многие бумаги более чувствительны к падению рынка, чем к росту, и иногда разница бывает весьма значительной. Например, для привилегированных акций Сбербанка "бычья" бета --1,43, "медвежья" — 2,34, тогда как у обыкновенных заметен перевес в сторону позитива: 1,88 против 1,73.

Важен и временной отрезок, за который рассчитывается коэффициент. Биржа ММВБ-РТС публикует коэффициенты бета, рассчитанные к ее индексам на основании данных за 30 торговых дней, но на столь коротких временных рядах получается, что называется, статистически неустойчивый параметр. Многие аналитики вообще не считают нужным ориентироваться на бету при формировании портфеля.

"Куда большее значение в российских условиях имеет рыночная ликвидность, так как низколиквидный инструмент с низкой по формальным расчетам бетой будет нести в себе куда большие риски, нежели высоколиквидный инструмент с высокой бетой, особенно если речь идет о крупном портфеле",— полагает начальник аналитического отдела УК "Арбат Капитал" Сергей Фундобный. Однако бета-коэффициенты и не претендуют на звание окончательного критерия. Это, напоминает Александр Головцов, "лишь промежуточный показатель при расчете оптимальной структуры портфеля, которая, в свою очередь, лишь отправная точка для раздумий и принятия решений".

Таблица 1. Бета-коэффициенты страновых индексов MSCI

DJIADAXНефтьЗолотоМедьUSD/EURСреднее*

Россия	1,37	1,1	0,75	0,64	0,85	1,55	0,99
Бразилия	1,26	0,97	0,59	0,61	0,76	1,3	0,87
Польша	1,09	0,91	0,63	0,59	0,75	1,53	0,86
Турция	1,09	0,91	0,54	0,52	0,68	1,23	0,81
Южная Корея	1,05	0,87	0,53	0,54	0,69	1,05	0,78
ЮАР	0,97	0,83	0,53	0,71	0,67	1,21	0,78
Мексика	1,16	0,88	0,52	0,56	0,67	1,03	0,77
Китай	0,9	0,77	0,52	0,61	0,68	1,08	0,77
Перу	0,81	0,72	0,52	0,92	0,61	1,14	0,73
Индия	0,88	0,77	0,5	0,55	0,58	1,01	0,7
Чили	0,91	0,73	0,43	0,5	0,61	0,92	0,66
Таиланд	0,73	0,64	0,47	0,6	0,58	0,93	0,64
Тайвань	0,78	0,67	0,46	0,48	0,58	0,83	0,64
Египет	0,53	0,53	0,41	0,37	0,44	0,64	0,49

*Для бета-коэффициентов страновых индексов MSCI к 11 индексам и биржевым товарам, рассчитанных на основе недельных значений за десять лет.

Источник: ИК "Тройка Диалог"

**Таблица 2. Бета-коэффициенты* акций некоторых российских компаний**

Сбербанк (привилегированные) 1,8

"Мечел" 1,3

"Распадская" 1,2

ФСК 1,2

НЛМК 1,2

ММК 1,1

"Северсталь" 1,1

ВТБ 1,1

"Интер РАО ЕЭС" 1,1

Сбербанк (обыкновенные) 1,1

"Уралкалий" 1,1

"Нижнекамскнефтехим" 0,76

"Фармстандарт" 0,73

"Магнит" 0,8

"Дикси" 0,78

"Башнефть" 0,67

ТНК-BP 0,68

"Ростелеком" (привилегированные) 0,81

Mail.ru Group 0,8

"Ростелеком" (обыкновенные) 0,68

*Среднее бета-коэффициентов к 11 индексам и биржевым товарам, рассчитанных на основе недельных значений за десять лет.

Источник: ИК "Тройка Диалог"

Бумаги повышенной плавучести