Original Material
Резервное величие
Инфляционное таргетирование в России, как выяснилось в мае 2015 года, имеет свои национальные особенности. Помимо снижения инфляции до 4% в 2017 году у Банка России теперь есть еще одна цель — покупка валюты на $150 млрд самое позднее до 2020 года. Зачем?
Скорее всего, идея навязана ЦБ: пополнение резервов до докризисного «комфортного уровня» $500 млрд совершенно необязательно удешевит рубль и ускорит инфляцию, но резко увеличивает риски любых проектов в России, не имеющих экспортной перспективы.
Интрига
По определению, частые новости от Центрального банка — это плохо. Основной товар, которым торгуют центробанки, — уверенность в том, что с вашими деньгами ничего не случится, и новости тут ни к чему. Впрочем, когда с 13 мая 2015 года Банк России неожиданно начал приобретать на открытом рынке долларов США по $200 млн в день, это вызвало разве что брюзжание аналитиков: опять они чего-то боятся, и как всегда, не вовремя. Курс доллара тогда довольно быстро падал и даже «задел» уровень 50 руб/$, и рынок был скорее даже рад: неожиданное укрепление рубля, конечно, лучше неожиданного ослабления. В принципе, это даже хорошо, что ЦБ исполняет данное им в сентябре 2014 года, при переходе к «инфляционному таргетированию», обещание не допускать резких скачков курса. Конечно, было бы лучше, если бы эта обязательность была проявлена в феврале-марте 2015 года, когда рубль падал, но и так хорошо.
Аналитики же угрюмо говорили: нет, это какая-то профанация. Когда ЦБ покупает по $200 млн в день две недели подряд — это вряд ли можно назвать свободным плаванием рубля. Да, мы знаем, что, согласно осеннему отчету МВФ, из десятков центробанков мира, объявивших, что заняты теперь только стабилизацией инфляции, и предоставлявших национальной валюте колебаться по отношению к другим валютам более или менее свободно (все это и именуется «инфляционным таргетированием»), лишь десять помимо ФРС США делают это совсем честно. Из развивающихся стран в этом списке — лишь Польша и Мексика. Все остальные так или иначе осуществляют валютные интервенции. Даже родина «инфляционного таргетирования», Новая Зеландия, вмешивается в работу валютного рынка по необходимости. Но мы-то, говорили и в Альфа-Банке, и в Сбербанке, и в ING, видим: совсем не тот случай.
Только 27 мая два первых зампреда ЦБ, Дмитрий Тулин и Ксения Юдаева, выступая в Госдуме на рядовом заседании профильного комитета, неожиданно подтвердили: ну да, не тот случай. Нет, Банк России совсем не отказывается от политики плавающего курса. Майские операции по покупке валюты не были призваны влиять на курс рубля к доллару и евро. Они нужны для пополнения международных резервов России под управлением ЦБ. Погодите немного, и мы все расскажем.
Около десятка выступлений главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной и ее заместителей в последующие дни (преимущественно на банковском форуме в Санкт-Петербурге в начале июня) подтвердили, что новости есть. Политика Банка России по отношению к обменному курсу рубля вновь меняется, хотя будет сделано все, чтобы сделать вид, что никаких изменений нет. 
Существуют две причины перехода к таргетированию инфляции. В последние годы большая часть стран выбирает плавающий курс, стремясь обуздать инфляцию. Меньшая часть выбирает его вынужденно: когда у страны по какой-либо причине заканчиваются международные резервы, то есть запасы валюты и золота, которые можно продать для поддержания курса, — иного варианта нет. Обвал курса в этом случае все равно неминуем, и обуздание будущей инфляции возможно только при плавающем курсе — дефолт по долгам государства тоже вариант, но заведомо проигрышный.
Сложно сказать, какой вариант в сентябре 2014 года выбрала команда Эльвиры Набиуллиной. В теории можно полагать, что ЦБ уже летом 2014 года, после аннексии Россией Крыма и международных санкций, предвидел, что при продолжении прежней политики резервов не хватит, чтобы противостоять предполагаемому оттоку капитала при поддержании курса на привычном уровне 30 руб/$. Но формально выбирать следует первый вариант: резервы ЦБ тогда составляли $450 млрд, чего по всем критериям более чем достаточно. По словам Ксении Юдаевой, методики МВФ предполагают, что России при ее низком внешнем госдолге и текущих размерах ВВП и вовлеченности во внешнюю торговлю при плавающем курсе рубля достаточно всего $188 млрд резервов. Однако, констатирует госпожа Юдаева, этот уровень для России «некомфортен»: страна «привыкла» к уровню резервов $500 млрд и потому намерена восстановить свои резервы до этой цифры.
Дмитрий Тулин добавляет к этому еще и временной параметр: если в начале июня резервы составляли $350 млрд, то до $500 млрд ЦБ намерен довести их «в течение трех-пяти лет». Еще один заместитель главы ЦБ, Сергей Швецов, дополняет эту формулу еще одним условием: Банк России будет осуществлять эту программу в моменты, когда это не мешает денежно-кредитной политике. Главная цель — снижение инфляции до 4 % к 2017 году за счет долгосрочного ограничения темпов роста денежной массы (М2). Увеличение резервов на $150 млрд к 2018–2020 годам — второстепенная цель в сравнении с главной.
В теории это тоже инфляционное таргетирование. Однако покупка ЦБ от $2,5 млрд до $4 млрд в месяц с выпуском в экономику эквивалентного объема рублей (по курсу 1,5–2 трлн рублей в год) — важная поправка к представлениям о будущей денежно-кредитной политике Банка России.
Можно назвать это «свободным плаванием при сильном подводном течении». Гарантированное приобретение ЦБ валютной выручки российских компаний на $30–50 млрд в год, возможно, не поменяет характер денежно-кредитной политики Банка России. Зато оно неизбежно поменяет структуру самого рынка.
Цели и средства
Из объяснений ЦБ неявно следуют несколько возможных идеальных сценариев реализации политики «двух таргетов»: $500 млрд резервов не позже 2020 года и 4 % инфляции не позже 2017 года — это именно две равновеликие цели денежно-кредитной политики. При этом увеличивать резервы на 10 % в год даже при профиците торгового баланса (который в условиях плавающего курса никогда не будет слишком большим) возможно только в том случае, если в стране сохраняется некоторая стабильность финансовой системы — снижающаяся или, по крайней мере, стабильная инфляция является необходимым условием для реализации такой программы.
По состоянию на май 2015 года денежная масса в России составляла 32 трлн рублей, годовые темпы ее роста — 6,4 % годовых. В 2015–2016 годах, согласно прогнозам ЦБ, этот показатель должен расти (в базовом варианте) предельно на 7 % в год. В 2017 году на предполагаемом сильном восстановительном росте ЦБ предполагал увеличение денежной массы на 16–20 %. При меньших темпах роста экономики (1–3 % ВВП в год), чтобы удержать инфляцию на уровне 4–5 % годовых (в 2017–2020 годах), Банк России не может наращивать объем денег в экономике быстрее, чем на 12–15 % в год.
При этом для ЦБ приобретать на рынке валюту по среднему курсу 50 руб. за $1 так или иначе означает предоставить продавцам эквивалентную сумму в рублях — это 1,5 трлн рублей в год при сценарии, когда ЦБ обеспечивает «комфортный» уровень международных резервов к 2020 году, и 2,5 трлн рублей — в случае, если $500 млрд потребуется иметь к президентским выборам 2018 года. Соответственно, в денежной программе ЦБ 5–7 % прироста денежной массы зарезервировано под пополнение резервов. Если расчеты ЦБ верны, то предоставление экспортерам рублей за доллары в 2015–2016 годах должно полностью обнулить «естественный» рост денежной массы, а в 2017 году — сократить его до уровня 2014 года.
Совершенно неважно, откуда у ЦБ возьмутся эти рубли. При таких масштабных покупках валюты и при сохранении цели по инфляции, такая политика будет означать постоянный дефицит рублевой (а не валютной) ликвидности у всей экономики, кроме компаний-экспортеров. Любой другой бизнес будет в пролете: кредитование на внутреннем рынке ради инфляционных целей будет сокращаться ровно на ту сумму, на которую ЦБ считает необходимым увеличивать резервы.
Рубль vs $ vs баррель
На курс рубля к доллару идея «комфортных резервов» особенно влиять не должна. Очевидно, что постоянные, монотонные и предсказуемые рублевые интервенции Банка России в течение трех-пяти лет не будут позволять рублю сильно укрепляться. При резком подорожании нефти и попытках рубля укрепляться ЦБ просто исполнит свою программу досрочно, а при сильном падении цены нефти, видимо, последует изменение валютного режима в России, введение ограничений на вывоз капитала, отказ от конвертируемого рубля и т.д. Но в целом идея команды Эльвиры Набиуллиной выглядит по отношению к курсу рубля, как и к инфляции, более или менее нейтрально.
Чего нельзя сказать об экономике как таковой: она в России в последние годы была ориентирована на то, чтобы ликвидность в банковской системе всегда была немного избыточна. 
Сумма оттока капитала в течение валютного кризиса 2014–2015 годов с сентября по май определенно не случайно равна той сумме, которую Банк России намерен купить на открытом рынке — $150–160 млрд.
Вопрос не только в том, чего боятся, но и кто боится. Атаки на рубль вполне возможны, и резервы в полтриллиона долларов действительно позволят противостоять почти любому «нападению» на национальную валюту России даже в том фантастическом случае, если такие атаки придет в голову предпринять не руководству какого-нибудь особенно отвязанного хедж-фонда, а, например, правительству Саудовской Аравии, Австралии или Швейцарии («мощности» Дании, Польши или Мексики для этого все равно не хватит). Оставим в стороне вопрос, ради каких коврижек всем вышеперечисленным странам понадобилось бы разрушение внутреннего денежного рынка Российской Федерации, но заметим, что если на такую атаку отважатся сразу и ФРС США, и Европейский центральный банк, и Нацбанк Японии или вся финансовая система Китайской Народной Республики, то $500 млрд в резервах Банку России для отражения такой атаки все равно не хватит.
Более рациональным выглядит предположение, что «комфортность» резервов означает гарантированную возможность оплатить внешний долг России, в том числе корпоративного сектора, в случае усиления санкций со стороны стран ОЭСР. Правда, и это объяснение немного лукаво: достаточно очевидно, что при такого рода санкциях властям РФ дешевле и проще будет запретить компаниям погашать внешний долг (что, отметим, было единственной внятной угрозой европейской экономике со стороны России в разгар кризиса 2014–2015 годов — и этот вопрос обсуждался в ЕС со всей серьезностью).
Приходится предположить, что Эльвира Набиуллина и все ее заместители тут совершенно не при чем: идея «комфортных резервов», похоже, спущена была на Неглинку сверху, из Совета безопасности РФ, славного в последнее время такого рода решениями, если — не непосредственно от Владимира Путина. Именно поэтому ЦБ не может публично обсуждать рациональность и необходимость наращивания резервов — тем более что еще совсем недавно ЦБ заявлял, что в нынешнем году его резервы сократятся на $50 млрд, в следующем — не изменяться, а в 2017-м вырастут на $30–40 млрд.
А это значит, что в ближайшие годы давление на руководство Банка России возрастет многократно, и давить на него будут все — не исключая президента.
Удача ЦБ будет означать некоторую поддержку экспорта, в том числе несырьевого, низкую инфляцию в 2017 году, рубль по нынешнему курсу и, увы, продолжение концентрации госсектора в экономике и госбанков — в банковской системе. Провал ЦБ обернется переходом к инфляции на уровне 10 % в год и выше, гарантированным удешевлением рубля даже при стабильной нефти и прямым негативным влиянием на экономический рост.
Хочется пожелать удачи ЦБ, но она в этом случае очень нужна и всем нам.
Фото: АНТОН БЕЛИЦКИЙ/ИТАР-ТАСС, Екатерина Штукина/пресс-служба правительства РФ/ТАСС