В режиме инфляционного таргетирования основной инструмент влияния центрального банка на экономику – это процентные ставки. Центральный банк проводит свои операции по предоставлению и изъятию ликвидности таким образом, чтобы краткосрочная безрисковая ставка денежного рынка была близка к ключевой ставке или как минимум находилась в процентном коридоре плюс-минус 1% от ключевой ставки. Все другие ставки банки устанавливают самостоятельно, ориентируясь на краткосрочные ставки денежного рынка и ожидания по изменению этих ставок.

Когда ключевая процентная ставка или даже ожидания относительно ее будущей динамики меняются, вся система процентных ставок в экономике приходит в движение. Но влияние изменений ключевой процентной ставки на другие ставки в экономике различается в зависимости от срочности и степени риска финансовых инструментов. При этом быстрее всего реагируют рыночные ставки (по государственным и корпоративным облигациям), а банковские ставки меняются с определенным лагом. С другой стороны, решения ЦБ по ставкам и ожидания таких решений в большей степени сказываются на краткосрочных ставках по кредитам, депозитам и облигациям. На долгосрочные ставки в большей степени влияют инфляционные ожидания и премии за риск.

Управление ставками денежного рынка может осуществляться по-разному. ФРС до 2008 г. управляла ставками, проводя операции по закупке или продаже казначейских облигаций правительства США на рынке. ЕЦБ в тот же период и российский ЦБ сейчас управляют процентными ставками через операции рефинансирования коммерческих банков под залог ценных бумаг или кредитных требований. Такая ситуация, когда банки должны ЦБ и ЦБ использует предоставление ликвидности для управления процентной ставкой денежного рынка, называется структурным дефицитом ликвидности. Возможен и третий вариант управления процентными ставками – через депозитные операции и облигации центрального банка. Так процентными ставками сейчас, после нескольких раундов количественного ослабления, управляет ФРС США и многие другие современные центральные банки. Эта ситуация, когда ЦБ должен денег банковской системе, а не наоборот, называется структурным профицитом ликвидности. Управление ставками денежного рынка в этом случае будет столь же эффективно, как и в случае структурного дефицита. Но соотношение ставок в экономике (по кредитам и депозитам на разные сроки) и ключевой ставки при разных способах управления процентными ставками будет разным: в случае структурного дефицита ключевая ставка ближе к ставкам привлечения ресурсов, т. е. депозитов, а в случае структурного профицита она становится ориентиром для ставок по размещению ресурсов, т. е. кредитов.

Нужно сказать, что в экономической науке нет четкого мнения о том, какая система управления процентными ставками – при структурном дефиците или при структурном профиците – является лучшей с точки зрения достижения целей центрального банка по инфляции, стабильности финансовой системы, ее развития и в целом развития страны. У каждой из систем могут быть свои достоинства и недостатки. К примеру, при структурном профиците в странах, где межбанковский рынок плохо развит, а хорошо развит рынок облигаций ЦБ, именно ставка по этим облигациям на вторичном рынке и может таргетироваться ЦБ. С другой стороны, высока вероятность, что при структурном профиците центральные банки будут терпеть убытки. А при большом структурном профиците у банков снижаются стимулы кредитовать и покупать активы, которые могут быть заложены в ЦБ.

Те, кто следит за балансом ЦБ и его операциями, могли заметить, что за последние месяцы объем операций ЦБ по предоставлению ликвидности существенно снизился. Аукционы по предоставлению кредитов под залог кредитных требований практически не проводятся, и объем предоставленных кредитов постепенно сходит на нет. Существенно снизились и объемы ликвидности, предоставляемой на аукционах репо. При этом наметился процесс роста депозитов в Банке России. То есть идет постепенный переход от структурного дефицита к структурному профициту ликвидности.

Это влияет на соотношение процентных ставок в экономике и ключевой процентной ставки. Ставки денежного рынка, которые в период пиковых значений структурного дефицита обычно находились в верхней части процентного коридора, сейчас колеблются вокруг ключевой ставки. Все другие ставки также постепенно снижаются. В последние пару месяцев банки стали все активнее снижать ставки по депозитам и тем самым наращивать свою маржу. Все чаще приходится слышать, что ставки по потребительским и некоторым типам корпоративных кредитов уже вернулись к уровню первой половины 2014 г. То есть в процессе постепенного перехода от структурного дефицита к структурному профициту идет постепенное изменение соотношения ставок в экономике и ключевой ставки. Особенно хорошо это заметно на примере долгосрочных доходностей ОФЗ, которые снизились ниже 9%. В результате, кстати, доходность по российским 10-летним облигациям примерно сравнялась с доходностью по аналогичным облигациям ЮАР или Турции, где инфляция на настоящий момент несколько ниже российской.

Банк России отслеживает процесс изменения соотношения процентных ставок в экономике и ключевой ставки в процессе перехода от структурного дефицита к структурному профициту и учитывает это, принимая решения в сфере денежно-кредитной политики. С точки зрения целей по инфляции важна именно динамика ставок в экономике. И если ставки в экономике снижаются по отношению к ключевой ставке, то для достижения того же результата ключевая ставка при структурном профиците должна быть выше, чем при структурном дефиците. Это одна из причин, по которой в последние месяцы Банк России не менял ставку денежно-кредитной политики, несмотря на замедление инфляции. При этом мы также готовы перейти к ситуации, когда основным инструментом управления процентными ставками денежного рынка станут не аукционы репо и кредиты под нерыночное обеспечение, а депозитные аукционы и облигации Банка России. Банк России может также использовать операции по продаже активов: в частности, этой цели служат продажи ОФЗ и портфеля ЦБ.

Все эти действия дают Банку России возможность управлять ставками денежного рынка вне зависимости от того, находится ли банковская система в ситуации структурного дефицита и структурного профицита ликвидности. При этом решения по процентным ставкам принимаются исходя из задачи достижения и поддержания цели по инфляции в 4% с учетом рисков для экономики и финансовой стабильности.

Автор – первый заместитель председателя Банка России

Время структурного профицита