Горький плод "дешевых" денег

За счет отрицательных ставок по хранимым в них резервам центральные банки пытаются заставить банки коммерческие перенаправить эти деньги на кредитование экономики. Но пока не очень-то получается… А стремительное расширение на долговых рынках доли облигаций с отрицательными процентными ставками (их уже – 16% от всех) и вовсе может обернуться в какой-то момент новым глобальным финансовым кризисом.

К середине августа стало известно, что уже второй по счету банк в Германии намерен взимать плату за хранение в нем частных вкладов – вместо выплаты традиционных процентов по ним. Речь шла об отделении австрийского банка Raiffeisen в курортном городке Гмунд-ам-Тегернзе на юге Баварии с населением менее 6 тысяч человек. Банк заранее оповестил своих вкладчиков, что начиная с 1 сентября он будет взимать 0,4% с тех вкладов в нем, которые превышают 100 тысяч евро.

“Мы просто переносим на них те расходы, которые возлагает на нас теперь Европейский центральный банк”, – приводит слова одного из руководителей этого банка британская деловая газета Financial Times. Минус 0,4% годовых – это ровно та ставка, по которой центральный банк стран еврозоны взимает ныне плату с коммерческих банков за то, что они хранят на своих счетах в нем свои “необязательные” резервы, то есть относительно свободные средства.

Впервые отрицательную ставку по этим резервам Европейский центральный банк (ЕЦБ) ввел еще два года назад – в июне 2014-го, установив ее на уровне минус 0,1% годовых. Через три месяца она была снижена уже до минус 0,2% годовых. А уже в ноябре того же года небольшой кооперативный Skatbank в городе Альтенбург в восточной части Германии первым из всех банков стран еврозоны ввел отрицательную ставку для частных вкладчиков – 0,25% годовых для крупных вкладов, превышающих 500 тысяч евро. И главной причиной такого шага также называлась политика Европейского центрального банка.

Это всегда одна и та же история… Поэтому многие экономисты и рекомендуют для развивающихся стран практику, существующую и в Китае, и в Чили, а именно – ограничение потоков спекулятивного капитала

​– ​Но можно ли в целом считать введение центральными банками ряда западных стран отрицательных ставок по счетам в них, открываемых банками коммерческими, некой отчаянной попыткой побудить их больше кредитовать компании и население? Ведь результаты таких попыток в той же Европе – пока более чем скромные… Наш собеседник – научный сотрудник Гуверовского центра Стэнфордского университета в США профессор экономики Михаил Бернштам:

– Это больше, чем отчаянные попытки. Это – самобичевание. Центральные банки тем самым признают, что все предыдущие меры их денежной политики уже не работают. А со стороны коммерческих банков, которые вводят отрицательные процентные ставки, это подтверждение того, что они не кредитуют экономику, беря вместо этого деньги с вкладчиков. Ведь в принципе коммерческие банки должны платить им небольшой процент, беря более высокий с тех, кого они кредитуют, и жить на эту разницу.

В этом-то и сущность политики “количественного смягчения”: на первом ее этапе спасали от краха банковские системы, а на втором – через банки финансировали дефициты бюджетов. И в итоге – оказались в тупике

​– ​Но фактически и центральные банки, и коммерческие, вводя отрицательные процентные ставки, действуют по одной схеме: они берут деньги со своих вкладчиков за само хранение денег в них. Другое дело, вкладчики – разные. Но чем в обоих случаях отрицательные процентные ставки отличаются, если хотите, качественно?

– Есть “хорошие” отрицательные процентные ставки, и есть “плохие”. Первые – это, как это ни парадоксально, отрицательные ставки центральных банков. Во время недавней Великой рецессии после финансового кризиса 2008 года центральные банки впервые стали платить проценты за хранимые в них необязательные резервы коммерческих банков. То есть без всякого риска для себя коммерческие банки стали на этом зарабатывать. Вместо того, чтобы кредитовать экономику, они “складировали” свои средства на собственных счетах в центральных банках, получая за это проценты. И чтобы все-таки заставить их кредитовать экономику, центральные банки сначала прекратили платить им эти проценты, а теперь еще и устанавливают отрицательные процентные ставки. Чтобы заставить коммерческие банки “вынуть” эти деньги и вложить их в экономику. Пока это делают только Европейский центральный банк, Банк Японии, центральные банки Дании или Швейцарии. В США пока этого не делают. Так что это – “хорошие” отрицательные процентные ставки. Это – вынужденный шаг, шаг отчаяния. Но его делают, чтобы вернуться в какую-то нормальную ситуацию.

– ​К перечисленным вами центральным банкам можно добавить еще один – Банк Швеции. Ну, а “плохими” отрицательным процентными ставками, продолжая вашу логику, какие являются?

– А вот когда коммерческие банки – вместо того чтобы кредитовать экономику – вводят отрицательные процентные ставки и живут за счет вкладчиков, а не за счет кредитов, вот это – “плохие” отрицательные процентные ставки.

Но риск, безусловно, существует – риск того, что из-за высоких процентных ставок может вновь возникнуть рецессия. И центральные банки опасаются принимать такие меры

​– Решение теперь уже второго банка в Германии ввести отрицательные ставки для частных вкладчиков, безусловно, показывает остроту проблемы, но все же, как можно теоретически предположить, вряд ли станет в еврозоне (или в Евросоюзе в целом) явлением широко распространенным. Скажем, крупнейшие банки той же Германии – такие как Deutsche Bank или Commerzbank – уже ввели отрицательные ставки для счетов крупных промышленных или финансовых компаний, но не решаются, по крайней мере до сих пор, ввести их и для своих частных клиентов. Или вы как-то иначе понимаете “массовость” такого явления?

– Это – абсолютно массовое явление. Банки на протяжении многих лет придумали массу приемов для того, чтобы брать деньги с вкладчиков. За каждый чек они берут деньги. Они берут деньги за то, что вкладчики свои деньги переводят на другие счета, существует масса приемов всевозможных… И они рассылают вкладчикам инструкции на десятки страниц, где описывается все, за что они берут с них деньги. И получалось, что фактически вкладчики уже платили некие регулярные взносы. Теперь же такие банки просто устанавливают ежемесячные платежи. И, по сути, превратились в некие “складские” помещения, которые берут деньги за место. С таким же успехом они могут брать деньги за то, что люди хранят в их сейфах деньги или драгоценности…

Надо было возвращаться к нормальной ситуации еще в 2009–2011 годах. Но как раз в это время и разразился долговой кризис в еврозоне. И – все затянулось!

​– ​Но, профессор, чисто теоретически ничто не мешает банкам совместить обе практики – и продолжать взимать плату за отдельные мелкие операции, и ввести отрицательные процентные ставки по частным вкладам, то есть, по сути, брать плату за само хранение денег в них…

– Они будут делать все что угодно, потому что им надо как-то жить! Проблема заключается вот в чем. Во время финансового кризиса, чтобы спасти национальные банковские системы, центральные банки западных стран выкупили у коммерческих банков “плохие” активы – ипотечные облигации, всевозможные корпоративные облигации, то есть все, что не давало уже прибыли и “провалилось”. Взамен дали им “хорошие” активы – деньги! А поскольку мы говорим о суммах в триллионы долларов – как в США, так и в Европе или в Японии, чтобы эти деньги не привели к всплеску инфляции, центральные банки и ввели доплату за хранение в них необязательных резервов коммерческих банков. То есть это не была мера собственно денежной политики. Это была мера по спасению всей финансовой системы.

– ​Собственно, по этим вкладам в центральных банках и введены теперь отрицательные процентные ставки. Хотя и не везде еще на Западе…

– Скажем, сейчас Федеральная резервная система США (ФРС) платит 0,5% годовых за то, что банки “складируют” в ней свои свободные средства. Их скопилось уже на счетах в ФРС на 2,5 трлн долларов! Эти деньги могли бы пойти в экономику, а они не идут! То есть их объем уже превысил те 2 трлн долларов, которые составляют все кредиты банков американским предприятиям и компаниям. И банки, зарабатывая небольшой, но гарантированный процент в ФРС, фактически перестали выполнять свою основную функцию – посредничества между домохозяйствами (накопления) и предприятиями (кредиты). Эта практика привела к тому, что в финансовой системе нет доверия. Все боятся, что, как только центральный банк повысит свои процентные ставки, в экономике снова может начаться рецессия. Финансовые учреждения не доверяют друг другу и боятся, что межбанковский кредит, как во время финансового кризиса, может привести к краху каких-то банков…

Это больше, чем отчаянные попытки... Это – самобичевание. Центральные банки тем самым признают, что все предыдущие меры их денежной политики уже не работают

​– ​Достаточно вспомнить, что именно крах рынка межбанковского кредитования – как в США, так и в Европе – и стал, собственно, едва ли не самым ярким проявлением в 2008 году разразившегося тогда глобального финансового кризиса… А сколь велики масштабы проблемы межбанковского кредитования сегодня в США, например, коль скоро мы об этом заговорили?

– “Нормальный” рынок межбанковского кредита раньше составлял в США примерно 0,5 трлн долларов. Сейчас же он сократился до 70 млрд долларов, то есть практически его не существует. Банки не доверяют друг другу. И в такой ситуации банки будут брать деньги за все что угодно. Но когда-нибудь это закончится, потому что вкладчики просто начнут изымать свои накопления.

– ​Кстати, один из руководителей того самого отделения банка Raiffeisen в городке Гмунд-ам-Тегернзе, которое и стало вторым в Германии банком с отрицательными ставками для частных вкладов, сообщил: после того, как банк еще в конце июня оповестил их владельцев о предстоящей новации, примерно половина этих клиентов уже перевели те свои накопления, которые она затронет, либо в какие-то другие активы, либо просто – на собственные счета в других банках страны… В Германии сосредоточена треть всех банков еврозоны (две тысячи из шести тысяч) или четверть всех банков в странах Европейского союза, коих в целом – около 8 тысяч.

То есть без всякого риска для себя коммерческие банки стали на этом зарабатывать. Вместо того чтобы кредитовать экономику, они “складировали” свои средства на собственных счетах в центральных банках, получая за это проценты

​Но вспомним, в последние годы, то есть после финансового кризиса 2008-2009 годов, центральные банки и США, и Европы, и Японии активно проводили политику “количественного смягчения”, то есть масштабного финансового стимулирования национальных экономик. Более того, на сегодня завершена она только в США, тогда как и в Европе, и в Японии эта политика активно продолжается. Но именно в Европе и в Японии центральным банкам и пришлось вводить отрицательные ставки, но – не в США. Чем объяснить такое расхождение?

– Разница невелика… Она – в темпах экономического роста. США, пусть и небольшими темпами, но все-таки вышли из Великой рецессии. В среднем за период с 2007 по 2016 год, то есть за девять лет, экономический рост США составил 1,2% в год. Тогда как в Европейском союзе – 0,9%, а в еврозоне – и вовсе 0,6%. ФРС США, как все другие центральные банки, стремится поскорее вернуться к “нормальным” процентным ставкам, к нормальному росту экономики. И увидев хотя бы небольшой экономический рост, ФРС, с одной стороны, начала снижать положительные процентные ставки на хранимые в ней необязательные резервы коммерческих банков, а с другой стороны, слегка повысила уже процентные ставки по своим кредитам банковской системе. Тогда как и Европейский центральный банк, и Банк Японии, условно говоря, еще “остаются” примерно там, где ФРС была 3-4 года назад. То есть по-прежнему еще ожидают возобновления роста своих экономик.

Есть “хорошие” отрицательные процентные ставки, и есть “плохие”

​– ​Но теперь их могут ввести и в Соединенных Штатах. По крайней мере, еще в прошлом году председатель ФРС Джанет Йеллен не исключила такого развития событий…

– Более того, их надо ввести! Это мера, наконец, заставит банки выйти из состояния “складирования” свободных средств и начать кредитование экономики. Да, это сделать очень сложно. Тем не менее – это мера в правильном направлении.

– ​Финансовые аналитики, говоря об угрозах, которые несут в себе отрицательные процентные ставки в странах Запада, имеют в виду прежде всего долговые рынки, то есть рынки облигаций – как суверенных, выпускаемых правительствами разных стран, так и корпоративных, которые эмитируются компаниями и предприятиями. И, скажем, еще в начале июня американский финансист Билл Гросс, которого часто называют “королем рынка облигаций”, имея в виду резко упавшую теперь доходность на долговом рынке (по его словам – до минимума аж за 500 лет!), написал в своем твиттере: “Это сверхновая звезда, которая однажды взорвется”. Как объяснить саму суть такой угрозы?

– Такая угроза действительно существует, ведь у инвесторов скопилось колоссальное количество облигаций. Более того, поскольку из-за низких процентных ставок в экономике и доходность по облигациям очень низкая, то инвесторы постепенно приходят к более “длинным” облигациям. Само по себе это хорошо, но – рискованно. Скажем, в США средний срок корпоративных облигаций сегодня – 16 лет, чтобы на них можно было хотя бы немного заработать. Но с этим связан и очень большой риск. Ведь рано или поздно, причем – скорее рано, процентные ставки и ФРС, и других западных центральных банков начнут повышаться. Либо из-за инфляции, либо они сами начнут их повышать, чтобы привести в “нормальное” состояние. А когда повышаются процентные ставки центральных банков, это “расходится” по всей финансовой системе: проценты растут по всем финансовым инструментам, в том числе – повышается и доходность облигаций. А когда растет доходность облигаций, их стоимость, наоборот, падает.

– ​Со всеми вытекающими последствиями для тех инвесторов, которые ранее приобрели эти облигации…

– Да, в этом случае все облигации, которые набрали инвесторы, подешевеют. И инвесторы понесут немалые потери. Мировой рынок облигаций составляет ныне примерно 82 трлн долларов, это больше, чем вся мировая экономика. Большинство из них, естественно, выпущено в западных странах. Речь идет о том, что и крупные банки, и всевозможные инвестиционные фонды понесут очень большие потери. И в такой ситуации может возникнуть новый финансовый кризис, подобный тому, который разразился в 2008–2009 годах. Эта опасность существует, и создана она тем, что центральные банки слишком долго сохраняют “ненормальную” ситуацию низких процентных ставок.

И получалось, что фактически вкладчики уже платили некие регулярные взносы. Теперь же такие банки просто устанавливают ежемесячные платежи. И, по сути, превратились в некие “складские” помещения, которые берут деньги за место

​– ​Кстати, о масштабах потенциальной угрозы можно судить и по таким оценкам. Если всего в мире выпущено облигаций на 82 трлн долларов, как вы только что заметили, то доля тех из них, которые торгуются с отрицательной доходностью, по некоторым расчетам, достигла уже почти 13,5 трлн долларов, то есть 16% от всех. Причем только за одну неделю в августе их объем вырос сразу на 300 млрд долларов. Речь идет в первую очередь о гособлигациях стран Европы и Японии, а также о некоторых корпоративных облигациях, считающихся наиболее надежными. В целом же, как отмечает международное рейтинговое агентство Standard&Poor’s, уже почти 500 млн человек в мире живут в условиях отрицательных процентных ставок их центральных банков, которые так или иначе затрагивают теперь четверть мировой экономики. А эксперты Международного валютного фонда недавно предупредили, что сохранение этих ставок в Европе может подорвать восстановление нормального кредитования экономики банками. То есть получается, что некая предкризисная ситуация по-прежнему сохраняется?..

– Это кризисная или предкризисная ситуация вот в каком смысле. Денежная политика западных правительств попала в капкан. Надо было принимать чрезвычайные меры еще во время финансового кризиса. К нему явно оказались не готовы. Но надо было возвращаться к нормальной ситуации, скажем, еще в 2009-2011 годах. А как раз в это время и разразился долговой кризис в еврозоне. И – все затянулось! В итоге финансовая система, включая банковскую, остается в глубоком кризисе.

– ​Получается, из него вряд ли можно выбраться традиционными методами денежной политики центральных банков?.. Значит, остаются нетрадиционные и – более рисковые…

– Многолетняя схема “количественного смягчения” фактически работала вхолостую. Деньги центральных банков сначала вливались в экономику, а затем в них же возвращались. Теперь отрицательными процентными ставками центральные банки пытаются “вытолкнуть” эти деньги назад в экономику. Возникает некий денежный капкан – продолжать эту политику нельзя! Можно, как предлагают некоторые экономисты, и я с ними согласен, резко повысить процентные ставки, не опасаясь новой рецессии, так как это приведет экономику в нормальное состояние. Банки вновь начнут ее кредитовать, потому что вернутся “нормальные” проценты. Но риск, безусловно, существует – риск того, что из-за высоких процентных ставок может вновь возникнуть рецессия. И центральные банки опасаются принимать такие меры.

– ​Наступившую теперь “эпоху” отрицательных процентных ставок в

И Европейский центральный банк, и Банк Японии, условно говоря, “остаются” примерно там, где ФРС была 3–4 года назад. То есть по-прежнему ожидают возобновления роста своих экономик

​западных экономиках можно считать неким логическим продолжением другой “эпохи” – “дешевых” денег, инициированной их центральными банками для стимулирования экономического роста и выразившейся, собственно, в политике “количественного смягчения”?

– Политика “количественного смягчения” была и политикой “перекачивания” денег следующим образом. Государства выпускали все новые гособлигации, чтобы покрывать резко выросший в условиях рецессии дефицит бюджетов. Эти облигации скупали коммерческие банки и тут же перепродавали их центральным банкам. Центральные банки, со своей стороны, печатали для этого новые деньги, которые в итоге возвращались им же на “хранение” в виде необязательных резервов коммерческих банков. То есть фактически происходило финансирование бюджетных дефицитов. В этом-то и сущность политики “количественного смягчения”: на первом ее этапе спасали от краха банковские системы, а на втором – через банки финансировали дефициты бюджетов. И итоге – оказались в тупике.

– ​Если иметь в виду развивающиеся экономики мира, включая Россию, по каким каналам оказывают на них влияние отрицательные ставки на Западе? Как, в частности, они будут влиять на валюты развивающихся стран? Как и раньше – через перетоки капитала?

– Да, будут спекулятивные потоки капитала. В погоне за высокой доходностью какая-то часть инвестиций пойдет на рынки развивающихся стран. Что, естественно, приведет к укреплению местных валют. Но это – лишь временное явление. Как только вернутся “нормальные” процентные ставки в западных странах, сразу и более безопасными, и более доходными станут вложения в западные экономики. Повысится доходность и американских, и европейских гособлигаций. И спекулятивный капитал вновь резко уйдет из развивающихся стран, что немедленно отразится на их валютах.

Более того, их надо ввести! Это мера, наконец, заставит банки выйти из состояния “складирования” свободных средств и начать кредитование экономики. Да, это сделать очень сложно. Тем не менее – это мера в правильном направлении

​– ​Именно это в больших масштабах и происходило в последний раз в 2012–2013 годах. Тогда капиталы международных инвесторов мощным потоком уходили из США, где процентные ставки стремились к нулю, в те страны, где ставки были выше, особенно в страны развивающиеся. А потом так же стремительно стали эти страны покидать, стоило ФРС США заявить в мае 2013 года о планах начать вскоре поэтапное сворачивание американской программы “количественного смягчения”. Всего за полгода курсы валют многих крупных развивающихся стран – включая Бразилию, Индию, Турцию, Индонезию или Южную Африку – снизились к доллару на 15–25%. На этом фоне российский рубль, поддерживаемый дорогой еще нефтью, подешевел тогда вдвое меньше – лишь на 12%... Но в целом история может повториться?

– Это всегда одна и та же история… Поэтому, собственно, многие экономисты и рекомендуют для развивающихся стран практику, существующую и в Китае, и в Чили, и в целом ряде других стран, а именно – ограничение потоков спекулятивного капитала. То есть привлечение прямых иностранных инвестиций вместо "горячих" денег, вместо спекулятивного капитала. Это, в общем-то, практика “страховая”.

– ​Во многих публикациях в западной деловой прессе нередко делаются предположения о том, что, мол, нынешние отрицательные процентные ставки, при всех связанных с ними рисках, – это, тем не менее, довольно надолго. В какой мере вы разделяете подобные оценки?

– Все это зависит исключительно от небольшой группы людей, от руководства центральных банков. Скажем, руководство ФРС США по этому вопросу раскололось. Одни считают, что надо продолжать практику низких процентных ставок в экономике. А для необязательных резервов коммерческих банков они могут и перейти в отрицательные. Другие считают, что время пришло и надо повышать процентные ставки в экономике. Возможно – уже в сентябре этого года. Так что все будет зависеть от руководства центральных банков. Но рано или поздно центральные банки должны будут вернуться к нормальной практике.

– ​Но их что-то должно к этому побудить… Подвигнуть на это, если хотите…

– Они либо сами это сделают упреждающим путем, либо возникнет все же некая инфляция. Если коммерческие банки начнут, наконец, переводить свои средства из необязательных резервов в кредиты экономике. Это – здоровый процесс, но он, естественно, ускорит инфляцию. И тогда центральные банки повысят процентные ставки. Но когда именно это случится – они и сами не знают. Так что в целом нынешняя ситуация может как затянуться, так и, наоборот, завершиться уже вскоре.