Финансовые репрессии. За чей счет государства погасят ковидные долги

Из-за пандемии многие государства увязли в долгах и не имеют ресурсов погасить их. Когда не получается погасить долг, находится другой способ — обесценить его посредством финансовых репрессий в отношении самых разных экономических агентов, в том числе физических лиц. О том, как такие меры принимались в прошлом и ждать ли их сейчас, рассказывает управляющая фондом акций и партнер Movchan’s Group Елена Чиркова.

Героиня блестящего, наполненного экономическим содержанием романа «Путешествия с тетушкой» Грэма Грина тетя Аугуста (она и есть «тетушка»), действие которого происходит в 1966 году по большей части в Великобритании, все время только тем и занимается, что разными способами пытается спасти свои фунтовые сбережения от так называемой финансовой репрессии (financial repression). Этим термином обозначают перекачку средств из частного сектора в государственный для уменьшения размеров госдолга. Обычно финансовая репрессия выражается в том, что правительство может занимать под низкую процентную ставку. Для экономики в целом это не очень хорошо — уровень сбережений и инвестирования падает, так как инвестиции много не приносят.

Путешествие с тетушкой

Героиня романа «Путешествия с тетушкой» Грэма Грина тетя Аугуста собирается съездить из Лондона в Стамбул и прихватывает с собой племянника Генри, с которым стала заново общаться на похоронах ее сестры — его матери. Она покупает билет первого класса на самолет до Парижа, но отказывается ехать в аэропорт на такси. Обязательно автобусом, к которому сзади прицеплен прицеп с багажом. Прежде чем идти на рейс, тетушка убеждается, что прицеп сразу отцепили. Племяннику она объясняет, что в этом случае багаж грузят прямо в самолет, а если он не отцеплен, то его отправят на досмотр. В этом случае тетушка либо забирает его, сдает в камеру хранения и летит без багажа, либо вообще сдает билет и покупает новый на завтра. Еще она оказывается очень хорошо осведомлена о проделках грузчиков аэропорта и рассказывает племяннику, как однажды они украли из багажа золотой слиток. А еще они умеют отличать, когда бандеролью едут бриллианты.

Когда герои оказываются в Париже и Генри отправляется по злачным местам, выясняется, что проститутки считают англичан бедными и дают им скидки: жителям Туманного Альбиона официально разрешается вывезти только 15 фунтов плюс дорожные чеки, которые трудно обменять на деньги (и только на 50 фунтов, что не сообщается в романе, но известно из финансовой истории Великобритании). На 15 фунтов особо не разгуляешься, с учетом того, что гостиница, скорее всего, оплачивалась на месте. Скорее всего, переводы в иностранные банки тоже были ограничены, но об этом в романе не сообщается.

Войдя в комнату тетушки в шикарном парижском отеле, где герои поселились, Генри застает ее раскрытый чемодан, полный денег. «Тысяч 12», — прикидывает он. Тетушке кто-то звонит, и они обсуждают покупку акций. «Что ты мне посоветуешь: Union Carbide, Genesco, Deutsche Texaco? Или, может, General Electric?» — спрашивает она своего племянника, управляющего отделением банка на пенсии. Он отказывается советовать — он некомпетентен, ведь его клиенты никогда не имели дела с американскими акциями. Тетушка гораздо более продвинута в вопросе. Американские бумаги ее смущают тем, что там «высокая приплата к номинальной стоимости», тогда как у французских ее нет. Сейчас бы мы сказали, что у американских акций показатель P/BV высоковат, а французские котируются по этому показателю ближе к единице. Далее по ходу сюжета разъясняется, почему покупать акции предпочтительно за границей: в Англии это исключено из-за «больших комиссионных надбавок». Но покупать акции за рубежом для англичан незаконно.

Тетушка решает, что открыть счет в бернском банке будет разумнее. Ближе к концу книги выясняется, что у нее таки завелся счет в Credit Suisse. Речь, наверное, не только об анонимности, но и о том, что он в швейцарских франках — тетушка рада за своего друга Марио, что у него был счет в швейцарских франках, который спас его сбережения во время войны и послевоенной инфляции.

В Стамбуле тетушку ждет допрос и обыск в ее номере в гостинице: она ехала к своему другу генералу за каким-то делом, а генерал только что арестован. (Видимо, он и звонил в парижский отель — оказывается, именно генерал советовал ей приглядеться к «Дойче Тексако», но советовал инвестировать в конвертируемые облигации.) Аугуста предупреждена по телефону. Она просит Генри срочно поставить на столик и зажечь венецианскую свечу из багажа. Свеча кажется Генри очень тяжелой. Когда обыскивающие просят разрешения включить свет, тетушка отказывается, ссылаясь на больные глаза и забытые очки. Ей за 70, и ей верят. Зато она просит Генри посветить свечой, чтобы облегчить обыск, и Генри берет ее в руки. Собираясь назад в Лондон, тетушка и не думает прятать свечу. По ее мнению, английские таможенники на голову смышленее турецких полицейских, но даже им не придет в голову присматриваться к оплывшей свечке, ведь если она обгорела, то пошлину за провоз новой вещицы уже не выписать. Так купленный слиток золота благополучно прибывает в Великобританию. А на родине забастовки, экспорт падает и фунт тоже.

Роман Грэма опубликован в 1969 году, ограничения на вывоз валюты в размере 15 фунтов ввели в 1966-м, действие книги развивается года два. Итак, мы можем весьма точно датировать транспортировку во Францию мешка денег — это 1966 год. Тетушкины 12 тысяч на современные деньги — 280 тысяч фунтов, если вести пересчет с учетом официальной инфляции Банка Англии.

Концепцию финансовой репрессии предложили американские экономисты Эдвард Шоу (Edward Shaw) и Рональд Маккиннон (Ronald McKinnon) в 1973 году. Изначально она применялась к описанию экономической политики на развивающихся рынках капитала. Впоследствии ее стали применять и к развитым рынкам.

Меры, принимаемые в рамках финансовой репрессии, обычно делятся на прямые и косвенные. Прямые — это, как правило, запрет на покупку золота, ограничения обмена местной валюты на иностранную и запреты на вывоз капитала. Среди мер также ограничения процентной ставки, требования к ликвидности и резервам в банковском секторе, ограничения на вход в финансовый сектор, банки в государственной собственности, кредитование государства кэптивными институтами, например, пенсионными фондами, требования к коммерческим банкам кредитовать непривлекательные, но якобы социально значимые проекты и компании и т. д.

Финансовая репрессия особенно эффективна в сочетании с инфляцией: это может быть инфляционный налог (сеньораж) и отрицательные реальные процентные ставки, ведущие к снижению уровня госдолга. К мерам финансовой репрессии относят, например, политику министерства финансов Японии в отношении японских банков и национализацию мексиканских банков в 1980 году.

Ужесточение требований к банкам, вводимое базельскими стандартами, — это тоже форма финансовой репрессии. Сочетание инфляции с жесткими требованиями к достаточности капитала при этом дает хороший эффект в форме сеньоража, так как резервы банков на счетах центробанка обесцениваются. Не удивительно, что требования к банкам сильно ужесточили после краха ипотечного пузыря 2007 года. Официально — потому что банки сильно пострадали, а их вкладчиков нужно защитить. Но и другой мотив регуляторов лежит на поверхности.

В период после Второй мировой войны, а именно с конца 1946-го по 1970 год, за счет жесткого регулирования, введенного Бреттон-Вудской финансовой системой, были резко снижены показатели уровня долга к ВВП во многих странах. Согласно данным статьи Кармен Рейнхард (Carmen Reinhart) и Белен Сбранции (Belen Sbrancia) «Ликвидация государственного долга» 2011 года по их выборке стран, в 1945–1980 годах реальные процентные ставки были в среднем отрицательными (-0,5%). В США и Великобритании снижение уровня госдолга к ВВП происходило темпом 3–4% в год, Австралии и Италии — 5% в год. (Но, разумеется, часть этого снижения нужно относить на счет роста ВВП.) В Великобритании в период с 1945 года до окончания финансовой репрессии (1981-й) реальные процентные ставки по банковским вкладам составляли -2,4%, по государственным облигациям — -1,2%.

Рейнхарт и Сбранция отдельно период 1960-х не выделяют, но то же самое можно подсчитать и самим на основе публичных данных Банка Англии. В 1965 году реальные ставки по облигациям были низкими положительными, проценты по депозитам колебались около или чуть выше нуля. Видимо, проценты по депозитам тетушку Аугусту и не устраивали.

А еще тетушка могла бояться девальвации. То, что фунт находился под давлением, было понятно и обывателям (к которым тетушку отнести невозможно): введение ограничений на вывоз валюты, которые были отменены только в 1979 году, тому свидетельство. Их оказалось недостаточно, потому в 1967 году фунт был девальвирован на 14,3%.

Наконец, тетушка, по всей видимости, стремилась избежать налогов. Подоходный был прогрессивным и начал резко расти во второй половине 1960-х. В 1971 году он составил 75%, а в 1974-м даже увеличен до 83%. Кроме того, существовала «наценка» (surcharge) на инвестиционный доход в размере 15%. Таким образом, в 1971 году предельная ставка налогообложения составляла 90%, а в 1974-м все 98%. The Beatles, The Rolling Stones, Род Стюарт и Дэвид Боуи уехали из страны наряду с многими другими богатыми людьми. The Rolling Stones даже написали песню, посвященную своему бегству, — Exile on Main St.

Ждать ли финансовых репрессий сейчас

Рейнхард и Сбранция в статье предположили, что государства, чьи бюджеты пострадали от кризиса 2008 года, могут вернуться к финансовой репрессии в сочетании с инфляцией. Это еще более вероятно с учетом ковидного кризиса. Конечно же, есть другие способы снижения госдолга. Среди них дефолт или реструктуризация госдолга, резкий всплеск инфляции, резкое сокращение бюджетных расходов, бурный экономический рост. Однако бурного роста, особенно в еврозоне, не ожидается, а остальные методы неприемлемы с учетом текущей политической обстановки и взглядов политиков у власти. Репрессия плюс инфляция — основной видимый выход.

Почему же в Великобритании 1960-х финансовой репрессии подвергались физические лица, а не институты? Потому что физлица были основными держателями богатства, напрямую вкладывались в финансовые инструменты и именно от их поведения зависел исход ограничительной политики. Сейчас все больше инвестируют через институты, и все зависит от институтов. Отсюда у меня такой прогноз: никаких дополнительных запретов для вложений в физлиц в акции, включая иностранные, в США и еврозоне не будет. (Сейчас они минимальны. Например, жителям ЕС можно покупать отдельные американские акции, но если они захотят купить ETF на индекс, то нужно будет купить чуть менее ликвидный и с чуть более высокими расходами европейский ETF.)

Физических лиц заставят поучаствовать в преодолении последствий коронавируса через повышение подоходного налога и налога на прирост капитала, что уже обсуждается и, скорее всего, будет принято, правда, эксперты ожидают, что в урезанном виде. Запретов на вложения в золото и уж тем более в недвижимость, которая является страховкой от инфляции, тем более не введут.

Вместе с тем запустят инфляцию. Прогноз, которому я верю, на 2021 год, составляет 4%. И он относительно низок лишь из-за огромного влияния китайского импорта на потребительские цены в Европе и США, а Китай не планирует укреплять валюту — у него тоже много долга. Сырьевые товары вырастут сильнее. Учетная ставка будет сохраняться на текущих уровнях, чтобы с учетом инфляции долг обесценивался, а реальные процентные ставки по гособлигациям будут отрицательными. Низкая учетная ставка будет давить на процентные ставки, и, чтобы заработать, инвестору необходимо будет по возможности инвестировать в короткие бумаги, в доходности которых уже при размещении будут учитываться новые ожидания инфляции, или в бумаги с плавающей ставкой.

Потенциальными лагунами для спасения капитала инвестора являются непострадавшие валюты надежных стран, например швейцарский франк, вложения в который спасли Марио, криптовалюты, золото, недвижимость и акции. Тот факт, что 10-летние государственные облигации Швейцарии торгуются под отрицательную доходность, и отражает мнение рынка о том, что швейцарский франк, который пока вырос не очень сильно, будет укрепляться. Это здравый прогноз, ведь отношение госдолга к ВВП в Швейцарии на 2021 год не превышает 50%. Другие защитные активы уже существенно подросли в цене, и сделать прогноз, какой из них защитит лучше с учетом нынешнего уровня цен, трудно. Биткоин скакнул, в частности, и потому, что эмиссия у него ограничена по определению, в этом смысле это валюта, которую невозможно инфлировать, но скакнул так, что непонятно, куда дальше. Плюс возникает новый риск – бегства в государственные цифровые валюты, которые для этой цели и создаются. Золото, как и биткоин, увы, не имеет счетной справедливой цены, что затрудняет прогноз и его динамики тоже. Недвижимость может крайне неравномерно расти и падать в разных странах, регионах и городах. Акции мне нравятся тем, что в них есть стратегии, позволяющие ограничивать риски вложений, в частности, за счет продажи путов или арбитража, но они же ограничивают и доходности, правда, не так существенно, чтобы не угнаться за инфляцией. На длинном интервале американские акции обыгрывают инфляцию очень существенно.