Резервы есть — ума не надо

Как Россия оказалась на грани финансовой катастрофы, сравнимой с 1998 годом: мнение эксперта

24 февраля 2022 года весь мир проснулся в новой реальности. Оставим сейчас вопрос, что стране придется теперь жить за новым железным занавесом, оставим вопрос тяжелейших гуманитарных последствий, от которых у каждого нормального человека болит сердце. Обратимся пока к другому: Насколько были готовы к таким шоковым изменениям финансовые власти России, насколько они смогли просчитать существующие риски?

Александр Зотин

экономист, экс-заместитель директора аналитического департамента Минэкономразвития России

28 февраля 2022 года западные страны объявили о санкциях в отношении ЦБ РФ, «которые не позволят Банку России использовать собственные международные резервы для ослабления воздействия западных санкций», т.е. фактически они заморозили значительную часть золотовалютных резервов нашей страны, общий объем которых на 18 февраля составлял $643 млрд.

Для понимания контекста — это чуть меньше половины ВВП России за 2021 год, фантастическая сумма. Конечно, заморозка коснется лишь примерно половины резервов, так как часть ЗВР хранится в наличной валюте, золоте и в китайских юанях. Однако масштаб текущих де факто потерь измеряется сотнями миллиардов долларов и все остальные санкции, вроде отключения банков от SWIFT или полностью блокирующие санкции, наложенные на некоторые банки, не столь уж тяжелы по сравнению с данной мерой.

Как наши экономисты смогли допустить такой провал? Начнем с того, что и денежно-кредитная, и фискальная политика финансовых властей России были ошибочными еще до текущего момента, например, при «ковидономике» 2020-21 годов.

Вместо того, чтобы поддержать ослабленную эпидемией экономику страны, и ЦБ РФ, и Минфин мало что делали для ее восстановления.

Тогда Запад финансировал антикризисные меры резко расширяя свой бюджетный дефицит (у многих стран он в превысил 2020-м и 2021-м 10% ВВП). А Россия при этом стала антилидером по поддержке собственной экономики среди развитых и крупнейших развивающихся стран, ограничившись весьма небольшим дефицитом бюджета в эти годы. И это притом, что фискальное пространство для увеличения помощи населению и бизнесу у России было одним из самых больших. Госдолг России составлял меньше 20% ВВП, ниже, чем у всех остальных членов G20 (учитывая резервы, нетто-госдолг России вообще отрицательный).

Куда же шли деньги, куда шли доходы от очень подорожавшего в 2021-м сырья, экспортируемого Россией? В значительной степени, именно на накопление ЗВР, в два щелчка отнятых у России нашими западными «партнерами» 28 февраля 2022 года.

Почему ни ЦБ РФ, ни Минфин, ни Минэкономразвития не просчитали риски данной политики?

А ведь заморозка ЗВР использовалась Западом и ранее, то есть данная политика имела прецеденты:

• в Ливии в 2011-м,

• в Иране в 2012-м,

• в Венесуэле в 2019-м,

• и совсем недавно в Афганистане в 2021-м.

И Минфин, и Минэкономразвития, и в особенности ЦБ РФ имеют целые армии высокооплачиваемых экономистов-аналитиков, целые департаменты занимаются исключительно санкционными рисками и внешнеэкономическими связями.

Чем они занимаются в реальности? Ставило ли их руководство соответствующие задачи по оценке рисков? Вопросы риторические. Тем не менее, экономическим властям России еще до заморозки ЗВР Западом указывали на массу ошибок и рисков в нашей внешней и внутренней финансовой политике. Отметим только самые важные моменты:

Накопление валютных резервов ради резервов —бессмысленно

ЦБ РФ и Минфин упорствовали в слепом следовании методичкам МВФ по накапливанию резервов что называется, до последнего.

Например, 14 и 17 января 2022-го, в дни мощного обвала на российском фондовом рынке, вызванного санкционными рисками, ЦБ РФ дежурно купил валюты примерно на $1 млрд в ЗВР. В то время как адекватные финансовые власти обыкновенно заботятся об инвесторах в национальные активы, ЦБ РФ и Минфин проявляли заботу только о финансировании бюджетного дефицита стран Запада, помогая им своими интервенциями.

При этом ЗВР давно утратили смысл и как элемент управления курсом нацвалюты, и как страховка под импорт. Копили на «черный день» в рамках давно устаревшего «бюджетного правила», приписывающего переводить «излишнюю» выручку экспортеров в ЗВР?

Так вот этот черный день наступил, и ЗВР просто отняли.

Практика накопления валютных резервов ради самих резервов не имеет никакого обоснования. В нормальной экономике курс валюты балансируется трансграничными потоками капитала, и при этом находит равновесное состояние естественным путем за счет механизма спроса и предложения. Центробанк, по-хорошему, для этого не нужен. А в российской ипостаси, как оказалось, даже исключительно вреден.

Для курса важны не запасы (сколько резервов у ЦБ РФ и т.п.), а потоки, то есть состояние платежного баланса.

ЦБ РФ до последнего инвестировал в низкую доходность

Адекватные западные центробанки, если и занимались накоплением резервов, то, как правило, придерживались политики грамотного сочетания риска и доходности. Обычно высокий риск в инвестициях сочетается с высокой доходностью.

Учитывая сверхмягкую монетарную и одновременно сверхмягкую фискальную политику стран Запада в последние годы (стартовавшую еще задолго до ковида и резко усилившуюся в 2020-21 гг), некоторые западные центробанки изменили композицию резервов в пользу более рисковых активов так как реальная доходность (номинальная доходность минус инфляция) по гособлигациям развитых стран стала отрицательной.

Так, например, центробанк Швейцарии в свое время довольно удачно купил акции американских высокотехнологичных компаний, сократив долю инструментов с фиксированной доходностью.

На этом фоне центробанк России продолжал упорно скупать самые низкодоходные инструменты, например гособлигации развитых стран с отрицательной реальной доходностью.

Оказались ли они при всей своей даже не низкой доходности, а умеренной убыточности, надежными? Как видим, нет,

ЦБ РФ вместе с Минфином выбрали худший из возможных вариантов — низкую доходность и сверхнизкую надежность инвестиций.

Надо сильно постараться, чтобы придти к такому плачевному результату.

ЦБ сам привязал рубль к чужой инфляции

ЦБ РФ с маниакальным упорством как в послековидное время, так и сейчас повышает ставку (до 20% 28 февраля 2022-го), якобы для борьбы с инфляцией.

Все это напоминает известный психологический феномен, при котором факт наличия в руках молотка ведёт к восприятию любой проблемы как гвоздя.

На любую сложность ЦБ РФ реагирует не особенно задумываясь — как и с формированием потерянных ЗВР — надеваем грозную брошку и поднимаем ставку.

Проблема в том, что российская инфляция преимущественно носит внешний, экзогенный характер. В частности, она в значительной степени определяется продовольственной, энергетической и сырьевой инфляцией, импортируемой с мировых рынков. А последняя, в свою очередь, была вызвана совершенно неадекватной ультрамягкой монетарной и фискальной политикой ФРС США и европейского ЕЦБ в 2020-21 гг. США и страны Европы имели в последние два года двузначные дефициты бюджета на фоне политики количественного смягчения и нулевых ставок. В итоге они закономерно пришли к высокой инфляции (ИПЦ в США сейчас 7,5%).

А как же эта инфляция докатилась до нас? Отчасти из-за общемирового роста цен на сырье и продовольствие, вызванного вышеописанной фискальной и монетарной политикой развитых стран, которая в прошлом была более свойственна разным банановым республикам.

Ну а другой механизм импорта Россией западной инфляции — это ровно та же политика скупки валюты в ЗВР. Как это работало? ЦБ РФ с Минфином скупали по несколько сотен миллионов долларов день в рамках бюджетного правила. При этом они скупали валюты западных стран с исключительно мягкой бюджетной и монетарной политикой и уже высочайшей инфляцией и снижали тем самым курс рубля, по сути привязывая его к проинфляционным валютам.

Представим себе мысленный эксперимент — ЦБ скупал бы как не в себя венесуэльский боливар или зимбабвийский доллар периода гиперинфляции. Какой бы был эффект? Разумеется, это натяжка, но эффект де факто привязки национальной валюты (в рамках бюджетного правила) к валюте с гигантским двойным дефицитом требовал как минимум осмысления.

Да, бюджетное правило могло бы быть хоть чем-то оправданным, если бы США и ЕС вели консервативную монетарную и фискальную политику (хотя в принципе ЗВР не нужны, как уже отмечалось выше).

Но сейчас, при огромной инфляции в Америке и Европе это была просто привязка своей финансовой системе к условной «Венесуэле».

С похожими инфляцией (пока ниже) и надежностью (как оказалось, значительно хуже). Так что

во многом ЦБ сам создавал инфляцию в России и сам же с ней «героически» боролся абсолютно никчемным и опасным повышением ставки,

параллельно убивая кредитную активность и постковидное восстановление в стране.

Отдельного замечания заслуживает последнее повышение ставки ЦБ РФ 28 февраля аж до 20%. Этот шаг вреден и ничем не оправдан, так как в условиях сжатия импорта, одновременного роста экспорта (в условиях отсутствия эмбарго на российский сырьевой экспорт), а также прекращения стерилизации валютной выручки в ЗВР, курс рубля и инфляция стабилизируются естественным образом. Кроме того, этому будут способствовать обязательство по продаже 80% валютной выручки экспортеров и правильное решение по заморозке российских активов, принадлежащих нерезидентам вместе с мерами валютного контроля, что резко ограничит потенциальный отток капитала.

В этом контексте

последнее решение по ставке выглядит убийственным — полностью заблокировано внешнее кредитование экономики, так теперь ЦБ РФ решил окончательно удушить и внутренне.

Кроме того, они и отчасти инфляционное. ЦБ все время способствовал инфляции повышением ставок, так как бизнес не мог развиваться и создавать дополнительное предложение.

Финансовые власти управляют экономикой по плохим монетаристским учебникам 1970-х, в то время как на Западе давно перешли к сбалансированной политике стимулирования как спроса, так и предложения, в том числе и за счет низких ставок. Вспоминаются слова лидера кадетской партии Павла Милюкова, произнесенные им в Государственной Думе после перечисления ошибок царского правительства в 1916-м — «Что это, глупость или измена?».

В отношении иных мер купирования кризиса,

финансовым властям России следует понимать, что отношения с западными «партнерами» испорчены очень надолго, следовательно, нет никакого смысла пытаться сохранить хорошую мину при плохой игре.

• Все портфельные инвестиции в российские активы со стороны резидентов стран, объявивших санкции в отношении России, должны быть заморожены, а возможности вывоза капитала полностью прикрыты.

Вместе с тем, в отличие от портфельных инвесторов, с прямыми инвесторами необходим диалог, но опять-таки, с приматом интересов отечественных экономоператоров. В этом направлении делаются определенные правильные шаги, но их недостаточно.

• Далее, финансовым властям необходимо заняться стимулированием спроса и предложения в собственной стране. Например, обнулить все налоги на малый и средний бизнес и снизить НДС (кстати, это будет и антиинфляционной мерой). Немедленно снизить ставку ЦБ РФ. Возможно, перейти к экспорту энергетического сырья за рубли (любая другая валюта будет таить в себе все те же риски для монетарного суверенитета, реализовавшиеся 28 февраля 2022 года).

• Учитывая подрыв фондового рынка, которому косвенно поспособствовали финансовые власти России в последние месяцы, особого внимания заслуживает судьба 15 млн новых инвесторов в российские активы, пришедших на рынок в последние годы или даже месяцы. Правильным шагом была бы полная компенсация потерь, понесенных отечественными розничными инвесторами хотя бы за последние два месяца.

Разумеется, нужен целый комплекс иных мер по восстановлению и реконфигурации финансовой системы страны в новых реалиях, но вряд ли он может быть осуществлен нынешними экономическими властями, доказавшими свою полную профнепригодность.