Правда ли доллар должен стоить 85-95 рублей, почему России необходимы мигранты и как будут расти цены? Правда ли доллар должен стоить 85-95 рублей, почему России необходимы мигранты и как будут расти цены?

Максим Буев

экономист, профессор, проректор по корпоративным проектам РЭШ

Ограничения на рынках могут привести к необходимости дополнительных сделок, каждая из которых увеличит затраты вовлеченных сторон. Пример такой ситуации — вывод денег из страны через криптовалюты, когда вместо одной транзакции необходимо выполнить несколько. И каждая операция сопровождается определенной комиссией.

Въезд населения одной страны в другую. В данном случае имеется в виду приезд в Россию граждан иностранных государств.

Весной 2022 года директор Московской биржи по связям с инвесторами Антон Терентьев отмечал, что иностранные инвесторы генерировали почти половину от всего объема торгов акциями на этой площадке.

Летом 2023 года рубль упал к доллару и евро, что уже привело к росту инфляции. «Бумага» поговорила об этой ситуации с экономистом, профессором РЭШ Максимом Буевым.

Читайте, как рост военных расходов ослабляет национальную валюту, как слабый рубль связан с другими звеньями российской экономики и какие проблемы придется решать в ближайшие годы.

Оглавление:

1. Рост цен и отток капитала. Как непредсказуемость курса рубля влияет на экономику

2. Деньги в песок. Как власти ослабляют рубль из-за роста военных расходов

3. Влияние ограничений на курс рубля. Можно ли считать текущие показатели рыночными

4. Ключевая ставка и экспортные пошлины. Какие меры есть у властей для поддержки рубля

5. Геополитика и неопределенность. Насколько точны прогнозы экономистов сегодня

6. Дефицит технологий и демография. Что будет влиять на рубль в перспективе

7. Опыт Ирана и недооцененность российских акций. Что будет с фондовым рынком

Рост цен и отток капитала. Как непредсказуемость курса рубля влияет на экономику

— Очевидное последствие слабого рубля — подорожание импорта, которое, безусловно, вносит вклад в инфляцию. Импортные компоненты есть в очень большом количестве товаров, которые производятся на территории России. Теперь их замещают другими компонентами, которые зачастую тоже производят за рубежом. В итоге мы получаем так называемую импортируемую инфляцию, ее ускорение.

Если говорить про волатильность курса, то экономические агенты, так или иначе связанные с зарубежными поставками, должны в свои бизнес-планы закладывать какой-то ожидаемый курс. И если национальная валюта нестабильна, то, скорее всего, бизнес будет закладывать самые неприятные сценарии и самые высокие возможные курсы иностранных валют. А это ведет к более высоким ценам.

В чем проявляется волатильность рубля? ↓

Волатильность — изменчивость цен на тот или иной актив.

В 2022 году рубль стал одной из самых волатильных мировых валют: разница между минимальными и максимальными курсами доллара к рублю за год превышала 100 %. «Бумага» показывала это в карточках.

Слабеющий рубль означает также невысокую доходность рублевых инвестиций. Курс рубля по отношению к доллару с начала 2023 года настолько снизился, что полностью убрал доходность российского фондового рынка за тот же период в долларах. То есть простая покупка американской валюты в январе и продажа в сентябре принесла бы вам больше рублей, чем вложения в российские акции.

Кроме того, увеличивается отток капитала. Он может быть даже не связан с отъездом людей в другие страны. Достаточно того, что человек меняет рубли на доллары и оставляет эти доллары у себя под подушкой — как средство сбережения. Это тоже отток капитала, поскольку покупательская способность перемещается из рублевого пространства в ту вселенную, где все торгуют в долларах.

И числа по оттоку капитала огромные: по прогнозам экспертов, в следующие три года этот показатель ожидается на уровне 100 миллиардов долларов в год. Это очень много, 5 % от российского ВВП. А в реальности отток может быть еще больше.

Деньги в песок. Как власти ослабляют рубль из-за роста военных расходов

— Главная причина сейчас — это ухудшение платежного баланса. Страна что-то производит, продает за рубеж, зарабатывает иностранную валюту и тратит ее на покупку импортных товаров. Баланс между импортом и экспортом напрямую влияет на курс.

А по сравнению с прошлым годом экспорт из России сократился — например, из-за того, что на российские энергоносители наложили санкции. Где-то нефть перестали покупать вообще, где-то установили определенный ценовой потолок: в результате потоки были перенаправлены в другие страны, пришлось использовать танкеры вместо трубопроводов и так далее. Все это, безусловно, сократило доходы.

Импорт при этом стал дороже из-за санкций. Страна попадает в своеобразную ловушку – снижение платежного баланса ведет к ослаблению рубля, который в свою очередь делает импорт дороже и еще сильнее сокращает баланс.

Другая важная история — в России растет денежная масса, предложение денег. Это связано в первую очередь с льготной ипотекой и расходами на военные цели, ростом оборонного заказа. То есть государство платит деньги предприятиям, которые производят товары, сжигаемые на полях сражений. И эти закупки по факту тоже ослабляют рубль, так как продукция оборонных заводов в текущих условиях просто теряется. То есть это не что-то полезное, что останется стране в будущем. Это просто деньги в песок.

Наконец, есть вопрос инфляционных ожиданий, которые в последнее время растут. Хотя Банк России в свое время провел большую работу, чтобы ожидания были стабильными. Центробанк хочет видеть долгосрочную инфляцию в районе 4 %: чтобы бизнес при планировании своей деятельности имел в виду примерно такой якорь.

И если власти потеряют контроль над этим, возникнет так называемая инфляционная спираль. Когда цены растут, что вызывает недовольство населения, а власти компенсируют это, например, увеличением зарплат бюджетников. В этом случае рост зарплат может повлечь за собой рост цен, а повышение инфляции будет провоцировать дальнейший рост зарплат. Пока что, я думаю, тут всё более-менее под контролем, но летнее ослабление рубля — достаточно существенное и быстрое — может стать проблемой.

Влияние ограничений на курс рубля. Можно ли считать текущие показатели рыночными

— Когда говорят про «рыночный курс», это всегда разговор немного от лукавого. Полностью свободного рынка не существует, в реальности какие-то ограничения есть всегда. Другой вопрос, насколько сильно действующие ограничения влияют на рыночное равновесие.

Например, прошлогодняя ситуация с укреплением рубля была вне этого равновесия: курс определяли в первую очередь ограничения на вывод капитала и уход с рынка нерезидентов.

С тех пор рубль упал практически в два раза: как раз на фоне плавного снятия различных ограничений. И думаю, что уже где-то в июле этого года курсы валют пришли к относительно рыночным показателям. Есть даже мнение, что сейчас рубль чуть-чуть недооценен и справедливая стоимость доллара находится где-то в диапазоне 85-95 рублей.

Ключевая ставка и экспортные пошлины. Какие меры есть у властей для поддержки рубля

— Центральный банк имеет некоторый контроль над показателями, связанными с инфляцией, ставкой процента, объемом денежной массы внутри страны,и даже эмоциональными ожиданиями бизнеса относительно будущей инфляцией.

Минэкономразвития и другие министерства определяют, насколько наша экономика растет в долгосрочном периоде, насколько она конкурентоспособна. Это тоже влияет на курс, потому что, в конечном итоге, это влияет на баланс импорта и экспорта.

Что может Банк России? Он может поднимать или опускать ключевую ставку, влияя на желание экономических агентов тратить или сберегать деньги. Он может проводить так называемые вербальные интервенции — объяснять свои действия, давать прогнозы по ключевой ставке в будущем, влияя тем самым на настроения и ожидания участников рынка.

Но Центробанк не может влиять, например, на рынок труда. В нашей стране очень сильный бюджетный сектор, а у правительства есть желание поддерживать более-менее достойный уровень зарплат бюджетникам, чтобы избежать выхода на улицы людей, недовольных экономической ситуацией. Именно это определяет возможность возникновения инфляционной спирали в России.

У финансовых властей есть инструменты по краткосрочной коррекции валютных курсов. Мы видели эти инструменты в прошлом году, когда были серьезные экономические шоки в связи с внешними санкциями. Тогда ограничения на вывод капитала и конвертацию валют помогли рублю.

Сейчас — через полтора года после начала украинского конфликта — российская экономика перестроилась и находится в новом равновесии. Появился серый импорт, появился импорт по новым каналам. Дальше на курсы будут влиять уже фундаментальные факторы: как растет экономика, каков баланс экспорта и импорта.

Хотя возможность сгладить курсовые колебания по-прежнему есть: например, с 1 октября в России ввели гибкие экспортные пошлины. Экономисты говорят, что это такой аналог прогрессивной шкалы налогообложения. То есть компании-экспортеры зарабатывают в валюте. Рубль ослаб, и в итоге в рублевом выражении экспортеры получают сверхдоходы.

За стандарт взяли курс в 80 рублей за доллар. Если курс выше, государство изымает у экспортеров часть их выручки через экспортную пошлину. Соответственно, экспортеры вынуждены продавать валюту, чтобы оплатить пошлину в рублях. Тем самым спрос на рубли повышается, и получается такой автоматический стабилизатор. Чем выше курс, тем выше пошлина — и тем больше валюты нужно продавать экспортерам. Это очень хорошее решение, хитрое, которое позволит стабилизировать валютные курсы. Долгосрочные проблемы это не решит, но краткосрочные колебания пошлины сгладят.

Другой инструмент — ограничения на покупку валюты. В принципе, есть страны, где такие ограничения действуют: вы можете обменять доллары на местные валюты, а обратно выйти значительно сложнее. Так работает, допустим, непальская рупия. В Аргентине это было. В Марокко было лет 15 назад.

Так что контроль за движением капитала — это одно из возможных решений, которое позволяет стабилизировать курс на какое-то время. Хотя считается, что плавающий валютный курс — лучшее решение, позволяющее сглаживать внешние шоки без ударов по реальному производству.

Можно сделать, как в Советском Союзе или Китае, когда в стране есть несколько курсов: внутренний и внешний, для экспортеров. Но существование нескольких валютных рынков увеличит издержки, что приведет к повышению цен. И конечные потребители будут платить не только за сам продукт, но и за эти ограничения.

Геополитика и неопределенность. Насколько точны прогнозы экономистов сегодня

— Сегодня в экономике мы наблюдаем ситуацию, которая случается буквально раз в сто лет. Отношения между странами сильно изменились: это как очень большая ссора, после которой люди не разговаривают полгода. Эти условия ведут к высокой неопределенности, и делать точные прогнозы очень сложно.

Кроме того, в экономике прогнозы на 10 или 100 лет вперед делать проще, чем предвосхищать краткосрочные колебания в ближайшие месяцы. Как в известном афоризме про нашу страну: «В России за 10 лет меняется всё, за 200 лет — ничего».

Есть волатильность и есть тренд. Тренд более-менее стабилен, его можно предсказывать. Это вопрос демографии, инвестиций в здравоохранение и образование и науку. И именно он долгосрочно определяет, как именно страна развивается. И у нас сейчас не лучший тренд.

А краткосрочные колебания могут быть самыми разными, поскольку на финансовых рынках сложилась беспрецедентная ситуация. Например, в прошлом году одновременно упали облигации и акции США — обычно доходности по этим инструментам находятся в противофазе, но тут обе доходности рухнули на пару десятков процентов одновременно. Такой ситуации не было очень давно.

Есть и множество других факторов: геополитика, разрыв экономических связей и производственных цепочек, действия властей в разных странах. Так, в США заморозили золото-валютные резервы нашего ЦБ — и это шаг беспрецедентный, ведь доллар и Федеральная резервная система де-факто являлись резервной валютой и центробанком для всего мира.

Эта система функционировала за счет того, что игроки из разных стран доверяли финансовой системе США. Все знали, что можно в американских банках хранить сбережения, которые по первому требованию отдадут. Теперь же в этом появились сомнения, правила изменились. Деньги со счета американские банки могут не отдать, если вы под санкциями.

Наш ЦБ на внутреннем рынке действовал схожим образом: нерезидентам ограничили возможность вывода денег и продажи активов. Несмотря на это, иностранные компании все же покидают рынок, идет перераспределение активов, причем свой российский бизнес они продают обычно с дисконтом. В такой ситуации прогнозировать что-то было абсолютно невозможно, еще в 2021 году такое представить было нельзя.

Сейчас ситуация немного устаканилась, но к краткосрочным прогнозам по-прежнему стоит подходить с осторожностью: они могут быть основаны на реализации сценария, желаемого тем или иным экспертом, а не на всестороннем анализе ситуации, который сделать почти невозможно из-за огромного набора неопределенностей.

Дефицит технологий и демография. Что будет влиять на рубль в перспективе

— Сейчас мы наблюдаем в России рост денежной массы, военных расходов, выплат бюджетникам и льготную ипотеку. Все это ослабляет рубль. Также мы наблюдаем некую динамику импорта и экспорта, связанную с коррекцией каналов поставок и изменением цен на нефть. Это тоже влияет на национальную валюту.

Исходя из этого, можно сделать более-менее обоснованное предположение, что до конца года рубль будет находиться в диапазоне 85-95 рублей за доллар. Разумеется, если не будет каких-то серьезных внешних шоков: например, если ученые откроют новый источник энергии или Китай присоединится к санкциям в отношении России, этот прогноз нужно будет существенно корректировать.

А дальше важны уже факторы, оказывающие воздействие на курсы среднесрочно и долгосрочно. И тут всё для нас не очень хорошо.

Первая история связана с импортом технологий. Россия де-факто сейчас отрезана от поступления передовых технологий из Европы и США. Это не может не влиять на технологичность российского экспорта и импорта — она неизбежно будет падать. Соответственно, потенциал роста экономики у нас будет ниже, чем в других странах, а товары будут хуже. А это значит, что они должны быть дешевле по сравнению с аналогами из других стран, что является негативным фактором для рубля.

Демография — еще одна вещь, потенциально замедляющая экономический рост. Например, в девяностые годы после распада Советского Союза люди испытывали сильный стресс и рожали мало детей. Соответственно, у нас сейчас большой провал в поколении, которое должно рожать детей сейчас. А из-за сложившейся ситуации эти люди рожают еще меньше: кто-то эмигрировал, кто-то отказывается от этого решения из-за общей неопределенности.

Это означает, что мы получаем потенциальную демографическую яму второго порядка, и через 20-30 лет недостаток человеческого капитала будет еще большим. А самые простые модели экономического роста говорят, что рост населения определяет рост экономики. Конечно, свою роль играют и другие факторы, но демография — главная составляющая долгосрочного роста экономики.

А темп роста населения у нас отрицательный — и, думаю, так и останется отрицательным. В итоге это приведет к тому, что российская экономика будет стагнировать.

Так что долгосрочно нам нужно думать над тем, как решать проблему недостатка технологий и людей. И я просто уверен, что придется усиливать иммиграцию: быстро и много рожать мы всех не заставим, а человеческих ресурсов не хватает уже сейчас.

Понятно, что усиление иммиграции — болезненный вопрос для любой страны. Нужно принять и интегрировать людей с другой культурой, другим языком, другими привычками. Но это нужно делать. Тем более, что приток иммигрантов не отнимает рабочие места: это такой миф шовинистического толка. Напротив, иммиграция увеличивает экономику.

Кроме того, государству необходимо больше инвестировать в образование, науку и здравоохранение. Стране необходимы рабочие руки: они должны быть умны и здоровы. К сожалению, госбюджет России на следующие три года не предполагает увеличения трат в этих сферах. Так что в долгосрочном периоде пока приятного мало.

Опыт Ирана и недооцененность российских акций. Что будет с фондовым рынком

— Если снабжать население деньгами, то рано или поздно это выливается в пузырь на каком-то рынке. Это может быть недвижимость или рынок акций, как произошло в Иране. Там внутренний фондовый рынок, действительно, разогнался, несмотря на внешние санкции.

В Иране — как и у нас — много новых инвесторов вышли на рынок в ковидные времена. Кроме того, там провели приватизацию государственных предприятий, сравнимую с тем, что в России произошло в 1994 году. Власти Ирана выпустили специальные бумаги — Justice Shares, акции справедливости. Эти акции распределили среди населения и создали вторичный рынок, на котором люди могли продать свои активы. Торговля этими акциями тоже повлияла на рост иранских ценных бумаг.

Нечто похожее произошло в 2022 году и в России: денежная масса увеличилась, долгосрочных интересных возможностей для инвестирования в стране нет, поэтому люди несли деньги на фондовый рынок. За счет этого он рос.

Сейчас на рынке наступает коррекция, потому что притока новых денег на биржу с прежней скоростью нет. Кроме того, рынок акций сильно пострадал за счет выхода нерезидентов в прошлом году. Большая часть всех участников рынка акций до 2022 года были нерезидентами: например, существенным было участие иностранных инвестиционных фондов.

Теперь все эти игроки из России ушли, объемы торгов упали, а структура рынка сильно изменилась. Значительно большее влияние на рынок оказывают теперь частные инвесторы, которые в большей степени подвержены сентименту и иррациональным мотивам. Это значит, что рынок станет более волатильным.

Но в целом я уверен, что нынешняя ситуация носит временный характер: через десять лет все может сильно измениться. Даже сейчас российские акции, безусловно, недооценены.

Как определяют недооцененные акции? ↓

Для поиска недооцененных акций используют различные мультипликаторы. Одним из самых распространенных показателей является p/e (price to earnings, соотношение рыночной стоимости компании к ее годовой прибыли).

Например, p/e «Газпрома» в 2022 году составлял 5,16: это значит, что компания может полностью окупить свою рыночную стоимость за пять с небольшим лет работы.

Эксперты неоднократно обращали внимание, что этот мультипликатор у российских компаний ниже, чем у акций из многих других стран. Например, в США средний p/e составляет около 20, в Индии — больше 22, в Китае — около 12. В России тот же показатель составляет порядка 5.

Физически страна никуда не делась, рынок остается, возможности есть. Ушли многие компании, но свято место пусто не бывает. Какие-то компании будут замещены, какие-то вернутся на рынок позже. Соответственно, в долгосрочной перспективе инвестиции в рынок акций всегда принесут вам доход: если, конечно, сам рынок не перестанет существовать, как это было в 1917 году, когда большевики просто закрыли российские биржи.

Но если развала страны не будет и экономика выстоит, то через десять лет вложения в российские акции принесут свой дивиденд.

Обложка: у пункта обмена валют 14 августа 2023 года. Фото: Вячеслав Прокофьев / ТАСС

Что еще почитать: