Ставка рубль бережет

Что стоит за осторожным шагом Банка России, который снизил ключевую ставку на четверть процента

Совет директоров ЦБ РФ на заседании 19 июня сделал то, чего рынок почти не ждал: снизил ключевую ставку не на 50 базисных пунктов, а только на 25 б.п. — до 14,25% годовых. Это девятое снижение подряд, но шаг оказался в два раза меньше консенсуса. И дело здесь не в инфляции, которая (почти) замедляется, и не в экономике, которая (частично) охлаждается. Главная причина — бюджетная ситуация.

Формально у ЦБ были основания для более смелого снижения ставки: по данным Росстата, ВВП в I квартале 2026 года сократился на 0,2% год к году, в апреле-мае текущий рост цен с поправкой на сезонность замедлился до 2,1% (после 8,7% в I квартале), а базовая инфляция снизилась с 6,2% до 4,2%. Но в то же время сам ЦБ предупреждал, что данные за I квартал искажены календарными и погодными факторами, а более аккуратная оценка возможна лишь по итогам полугодия. Поэтому регулятор, не став заниматься самообманом, сосредоточился в первую очередь на тревожных сигналах — и все они оказались связаны с бюджетом.

Концы не сходятся

За январь-май 2026 года дефицит федерального бюджета достиг 6 трлн рублей, или 2,6% ВВП. Это вдвое больше, чем за аналогичный период 2025 года, и уже превысило годовой план в 3,79 трлн рублей, утвержденный законом о бюджете.

Доходы практически не растут: за пять месяцев они увеличились лишь на 0,3% год к году, составив 14,78 трлн рублей. Расходы при этом выросли на 17% — до 20,79 трлн рублей. То есть страна уже потратила почти половину всех запланированных на год средств.

СПРАВКА «НОВОЙ»
Нефтегазовые доходы упали на 29,8% (до 2,98 трлн) из-за дешевой нефти в начале года и укрепления рубля. Ненефтегазовые доходы выросли на 12,4% (до 11,8 трлн), в основном за счет НДС (+21% г/г) — эффект повышения ставки НДС до 22%.

Минфин уже подтвердил, что дефицит по итогам года будет выше плана, а достижение первичного баланса откладывается на три года — до 2029-го. Это означает, что Минфин даже не планирует выходить на этот самый баланс в среднесрочной перспективе. И будет финансировать свои приоритеты — а хотя бы и в долг.

А потому в пресс-релизе ЦБ появляются две фразы, которые объясняют его осторожность в снижении ставки.

• Первая — прямая: «Бюджетная политика на трехлетнем горизонте будет более стимулирующей, чем ожидалось ранее. Это может потребовать более высокой траектории ключевой ставки, чем было заложено в апрельском базовом сценарии»

• Вторая — еще более жесткая: «Сохранение первичного структурного дефицита бюджета до 2029 года может потребовать более жесткой денежно-кредитной политики, чем в базовом сценарии».

Другими словами, ЦБ признал, что бюджетная политика мешает ему бороться с инфляцией. И предупредил: если Минфин не возьмет дефицит под контроль, ставка будет выше, чем планировалось.

На пресс-конференции Эльвира Набиуллина, которая после долгого перерыва появилась на публике, поблагодарив всех те, кто беспокоился о ее здоровье, была еще более откровенна. Она прямо сказала, что риск пересмотра параметров бюджетной политики «по сути, уже реализуется» и сохраняется неопределенность относительно его масштаба. А затем добавила, что вклад бюджетной политики в денежное предложение остается повышенным, и с учетом пересмотра параметров бюджета «будет больше, чем мы предполагали ранее».

Это уже не намек, а предупреждение. ЦБ говорит: «Вы разгоняете денежную массу через дефицит, а мне потом разбираться».

Четыре кита» осторожности ЦБ

Почему регулятор не рискнул снизить ставку на 50 б.п.? Причины — в четырех сигналах, которые он увидел в данных.

• Во-первых, в апреле-мае ускорился рост кредитования — и корпоративного, и розничного. Набиуллина на пресс-конференции уделила этому особое внимание: «Если ускорение кредитования окажется устойчивой тенденцией, а не краткосрочным всплеском после низких значений в начале года, то это может говорить о том, что текущие денежно-кредитные условия уже не воспринимаются заемщиками как сдерживающие». Она также предупредила, что если высокие темпы кредитования продолжатся, «это может потребовать от нас более жесткой политики, чем ожидалось в базовом сценарии».

• Во-вторых, Минфин занимает, тратит, разгоняет спрос. ЦБ видит это и не хочет добавлять к бюджетному импульсу свой, денежно-кредитный. Иначе инфляция ускорится снова.

• В-третьих, безработица формально остается на исторических минимумах. Набиуллина признала, что напряженность на рынке труда снижается медленно, а рост зарплат хотя и замедлился, но всё еще опережает рост производительности труда. В логике регулятора это означает, что издержки остаются высокими, а значит, инфляционное давление не то что не исчезает, а остается устойчивым. А потому: «для устойчивого уменьшения давления на издержки и цены необходимо дальнейшее сближение роста оплаты труда и его производительности». Больше работать, меньше получать, иначе говоря.

* В-четвертых, внешние факторы, работают скорее в пользу роста цен, а избыточный корм повышенной валютной выручки пошел не в экономического коня. Глава ЦБ отметила, что баланс рисков «сильнее сместился в сторону проинфляционных». Ситуация на Ближнем Востоке неоднозначная — пока что для России преобладали дезинфляционные эффекты (крепкий рубль от высоких цен на нефть). Но, с другой стороны, сохраняется неопределенность по масштабу последствий для мировой экономики, которые могут повлиять на РФ через цены импорта и логистические издержки. И заодно Набиуллина упомянула «разовый» топливный кризис, который уже дал всплеск цен на бензин и дизель. Понятно, что лекарствами денежно кредитной политики лечить дефицит топлива бесперспективно, но вклад этого фактора в инфляцию ЦБ будет учитывать.

Да, текущая инфляция замедляется. Да, базовая инфляция снизилась. Но ЦБ смотрит дальше, в будущее — и видит три опережающих индикатора:

Кредитный импульс — ускорение кредитования в апреле-мае — это будущее инфляционное давление. Если кредит продолжит расти, он будет создавать спрос, который не обеспечен предложением.

Инфляционные ожидания — они уменьшились как у бизнеса, так и у населения, «однако всё еще остаются повышенными». Люди ждут рост цен на 12–13% в ближайший год. Пока ожидания не заякорятся, инфляция не вернется к 4%.

Бюджетный импульс — Минфин продолжает разгонять спрос через дефицит. Это создает структурное проинфляционное давление, которое не снимается монетарной политикой.

Высокие проценты

В то же время рынок ОФЗ (облигации федерального займа) уже несколько недель дает сигнал, который нельзя игнорировать. Доходность длинных (долгосрочных) государственных облигаций достигла 15%, превысив ключевую ставку. В нормальной логике, когда ЦБ снижает ставку, длинные бумаги дорожают, а их доходность падает. Но сейчас всё наоборот: на дальнем конце кривой доходности — рост.

Почему? Ответ прост и сложен одновременно. Минфин вынужден занимать, потому что нужно закрывать дефицит бюджета. Но он делает это не только «для денег». Его стратегия — удлинение структуры долга. Да, сейчас он платит премию за «длинные» выпуски (доходность 14,85–15%). Но он фиксирует эту ставку на 10–15 лет.

В мире управления долгом есть правило — занимать, когда есть спрос, а не когда он исчезнет.

Сегодня инвесторы готовы покупать длинные ОФЗ, пусть и под 15%. Завтра, если бюджетный дефицит продолжит расти или внешнеполитическая ситуация обострится, они могут потребовать 17–18%. Или вовсе перестать покупать «длинные» бумаги. Поэтому Минфин, размещая дорогие «длинные» бумаги, действует рационально: он конвертирует текущий рыночный спрос в предсказуемые бюджетные обязательства на годы вперед. Это как взять ипотеку под высокий, но фиксированный процент, вместо того чтобы годами снимать жилье, гадая, не поднимут ли арендную плату вдвое завтра. В долгосрочной перспективе — это не «проигрыш», а «страховка» от худшего сценария.

Тем более что рынок-то не верит в быстрое падение ставок. И у него есть на это исторические основания. В современной экономической истории РФ было три случая, когда доходности ОФЗ переставали следовать за более низкой ставкой ЦБ — и каждый раз рынок оказывался прав — ставки снова росли: в 2013–2014, в 2018, в 2020–2022 годах. Сейчас — четвертый эпизод этого сериала.

Инвесторы видят дефицит бюджета, видят рост кредита, слышат, что ЦБ говорит о необходимости «пауз» в цикле снижения ставок и о том, что будущие решения «не предопределены». И делают вывод: «Мы не хотим держать «длинные» бумаги без серьезной премии за риск». Эльвира Набиуллина на пресс-конференции фактически подтвердила этот скепсис: «Ни дальнейшее снижение ключевой ставки, ни размер шага на каждом конкретном заседании не являются предопределенными. Нам могут потребоваться паузы, чтобы оценить всю поступающую информацию и эффект наших предыдущих решений». Когда председатель ЦБ говорит о «паузах», рынок слышит: «Ставка не упадет быстро».

Временные трудности перераспределения роста цен

В пользу острожного решения по ставке говорит и ситуация с ценами на бензин и дизель, которые из-за необходимости внеплановых ремонтов НПЗ резко пошли вверх. И, как подчеркнула глава ЦБ, «на июньскую инфляцию повлияет произошедший всплеск цен на топливо». Набиуллина также отметила, что в июне цены на плодоовощную продукцию развернулись после нетипично сильного снижения весной, и это тоже может дать вклад в ускорение текущей инфляции. Именно поэтому в пресс-релизе появилась фраза о том, что в июне текущие темпы роста цен могут ускориться.

Кроме того, глава регулятора предупредила и о ситуации с ЖКХ: «В июле у нас не будет повышения тарифов ЖКУ, как в прошлом году. Их индексация перенесена на октябрь. Это означает, что годовая инфляция может временно немного снизиться за счет этого фактора. Но это будет только перераспределение роста цен внутри года»

Это значит, что

в июле-сентябре инфляция может выглядеть лучше, чем она есть на самом деле, из-за отсутствия привычного июльского скачка тарифов. Но в октябре этот скачок произойдет, и годовая инфляция вернется к «истинным» значениям.

ЦБ не будет обманываться временным улучшением — он смотрит на устойчивую инфляцию, которая всё еще в диапазоне 4–5%.

А что же завтра?

Чтобы уложиться в годовой план бюджетного дефицита, расходы правительства во втором полугодии должны сократиться на 13,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Ну это вряд ли, с учетом правительственных приоритетов. Более вероятный прогноз дефицита на год — 6–8 трлн рублей.

Поэтому ЦБ и дал понять: дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики будет зависеть не только от инфляции, но и от того, как поведет себя Минфин. Хотя из заявлений министра Силуанова уже следует, что бюджет останется проинфляционным фактором как минимум до конца десятилетия.

Следующее заседание ЦБ — 24 июля. Если бюджетные риски не материализуются, возможно еще одно снижение. Но шаг, скорее всего, снова будет осторожным. Набиуллина прямо сказала, что ЦБ может позволить себе паузу, чтобы оценить поступающие данные. И что будущие решения «не предопределены». Рынок услышал это и не ждет быстрого снижения ставок.

Откуда берется противоречие между бюджетной и денежно-кредитной политиками? Минфин и ЦБ решают разные задачи: ЦБ — тормозит инфляцию, Минфин — финансирует приоритетный сектор в условиях нехватки доходов. Минфин разгоняет спрос через дефицит, ЦБ пытается его охладить через ставку. Минфин занимает дорого, чтобы удлинить долг, ЦБ видит в этом проинфляционный сигнал и снижает ставку осторожнее. И никто из них не может остановиться. Минфин не может не занимать — дефицит нужно закрывать. ЦБ не может резко снижать ставку — инфляция еще не побеждена, а бюджет ее разгоняет.

Все это не ошибка, а столкновение двух рациональных стратегий в условиях колоссальной неопределенности. И пока правительство будет придерживаться своих приоритетов, ЦБ будет держать ставку выше, чем хотелось бы и людям, и бизнесу.