Найк-образный кризис. Владислав Иноземцев о том, почему после карантина экономика вырастет необычайно быстро

Экономический кризис, связанный с эпидемией COVID-19 и последующим карантином, многие сравнивают с Великой депрессией, некоторые экономисты уверены, что после карантина нам не стоит ждать V-образной кривой, знаменующей возвращение роста экономических показателей (об этом читайте, например, в колонке ведущего научного сотрудника Научно-исследовательского финансового института Минфина России Юрия Кузнецова). Но не все с этим согласны. Владислав Иноземцев уверен, что этот кризис не похож на другие по своей природе, поэтому восстановление произойдет намного быстрее, и есть шанс, что еще до конца года американские индексы начнут бить новые рекорды.

Сегодня, когда в мире — пусть в урезанном и сокращенном варианте — отмечают юбилей победы над германским нацизмом, победа над новым врагом человечества, опасной коронавирусой инфекцией, остается делом отдаленного будущего. Однако события последних нескольких недель позволяют обсуждать перспективы преодоления экономического коллапса, в который мир оказался ввергнут неожиданно нагрянувшей пандемией.

Практически все негативные новости уже прозвучали: в США безработица выросла за два месяца на невиданные 33,5 млн человек, или 21,1% всех занятых в экономике в декабре 2019 года. Дефицит федерального бюджета превысит за первые три квартала $4,2 трлн и по итогам года в отношении к ВВП достигнет показателей 1943–1944 годов. Снижение ВВП стран Евросоюза в этом году, по прогнозам, составит не менее 7,4%, это максимум за весь послевоенный период. Однако разворачивающийся на наших глазах кризис, судя по всему, будет существенно отличаться от многих предшествующих тремя важными чертами, которые, как мне кажется, дают основания ждать необычно быстрого экономического оживления.

Во-первых, экономика имеет все шансы восстанавливаться без существенного реформирования своей структуры. В предшествующие кризисные периоды — в 1973–1974, 1980–1981 годах, на рубеже 1990-х и 2000-х — отмечались структурные сдвиги, обусловленные новыми фазами технологического прогресса. Появлялись новые драйверы экономического роста (компьютеры, мобильные устройства, интернет), изменялась структура рабочей силы, менялась профессиональная композиция общества. Кризисы в большинстве случаев становились формой реакции экономики на новые технологические потребности, поэтому «переналадка» занимала довольно длительный период. Например, в конце 1970-х — начале 1980-х была создана современная инновационная система и начался отход от энергозависимой модели экономики; во второй половине 1990-х экономической реальностью стали мобильные телефонные сети, интернет и сетевая торговля; после 2008–2009 годов возникли социальные сети, получили бурное развитие биотехнологии и т. д.

Сейчас ничего подобного накануне кризиса не было. Сами нынешние проблемы даже сложно называть кризисом, это скорее остановка (disruption) экономики и ее последующий перезапуск (restart). Поэтому существовавшие хозяйственные мощности вернутся в строй без серьезных изменений, будут лишь формальные корректировки. Например, из бизнеса уйдут некоторые крупные торговые сети, но и их точки будут, вероятно, перераспределены между более эффективными конкурентами, не более того. В основном же все существовавшие тренды сохранятся, так как ни один из них себя не исчерпал. Напротив, целый ряд прежних «многообещающих» тенденций может «сломаться» — если еще в 1990-х годах дистанционное образование и онлайн-университеты казались делом будущего, то после того, как студенты перешли на эту форму обучения по необходимости, они никогда не вернутся к ней по доброй воле. Таким образом, восстановление давно имевшегося — тем более никем не разрушенного — может произойти быстро.

Восстановление давно имевшегося — тем более никем не разрушенного — может произойти быстро

Во-вторых, нужно вспомнить: что становилось самой большой проблемой для экономики в предшествующие десятилетия? Отсутствие спроса и ограниченность кредита. Крах банковской системы и резкое снижение доходов населения обеспечили невиданно долгую рецессию 1929–1938 годов: к периоду ее завершения реальные доходы среднего американца составляли лишь 85% от показателя 1928 года, опускаясь в минимуме до 58–60%.

С 1973 по 1982 год совокупный объем выданных кредитов сократился с 46,1% ВВП до менее чем 42%. Даже в кризис 2008–2009 годов доходы домохозяйств сократились на 5,1% в США и на 3,8% в государствах еврозоны. Сейчас ситуация выглядит скорее противоположной. Правительства впервые в массовом масштабе реализовали программу поддержки доходов (то, что в России называют «раздачей денег»), объемы которой составляют в этом году в ведущих странах от 7 до 14,3% ВВП. Вполне вероятно, что мы присутствуем при первом кризисе, когда падение ВВП по итогам года не будет сопровождаться снижением доходов. Именно это, как ни парадоксально, случилось в 2009 году в России — спад ВВП составил тогда 7,9%, а рост реальных располагаемых доходов — 3% — за счет валоризации пенсий и повышения зарплат бюджетников, что обеспечило быстрое преодоление кризиса.

К тому же банковское кредитование доступно как никогда из-за низких ставок, а бюджеты за счет наращивания дефицитов щедро поддерживают компании, которые столкнулись с наиболее серьезными проблемами в связи с эпидемией (например, авиацию и иные виды транспорта). В рамках текущей остановки экономики спрос не столько не уничтожается, он скорее накапливается и может неожиданно реализоваться на фазе выхода из кризиса, что лишь ускорит хозяйственное оживление. При этом, подчеркну, значительная конкуренция на рынке товаров и услуг не предполагает возможности существенного роста цен (инфляция в США резко замедлилась в последние месяцы даже на фоне исторически рекордного денежного предложения). А это означает, что для «освоения» финансовых вливаний производителям придется наращивать объемы выпуска продукции, а не реагировать на увеличивающийся спрос простым повышением цен.

Спрос не уничтожается, а скорее накапливается

В-третьих, нужно принимать во внимание особенности поведения фондового рынка. После эпического падения в 1929–1931 годах индексу Доу-Джонса потребовалось более 25 лет, чтобы вернуться к докризисному значению; после обвала 1973–1974 годов — 9 лет, а после кризиса 2008–2009 годов — 5,5. Данный процесс крайне важен потому, что объем фондового рынка в США вырос с 39,7% до 157% ВВП между 1974 и 2019 годами — и сейчас в акции вложены активы основных пенсионных и инвестиционных фондов, накопления в которых определяют потребительские настроения населения.

Между тем за последний месяц американские индексы отыграли более половины падения — и нет сомнения в том, что рост продолжится. Весьма вероятно, что мы увидим новые исторические максимумы еще до конца года — и даже если реальные доходы населения не восстановятся, их пресловутая уверенность в завтрашнем дне существенно вырастет. А значит, возникнет возможность либо финансировать дополнительное текущее потребление через закрытие инвестиционных позиций, либо через расширение кредита. Очень важно, что вливания денег в экономику в апреле и начале мая этого года произвели невиданный эффект: на выплаты по закону CARES в сумме $2,2 трлн фондовый рынок отреагировал ростом за пять недель на $5,26 трлн. Иначе говоря, увеличение заимствований на $1 обеспечивало рост национального богатства почти на $2,4 — ситуация, которая дает серьезные надежды на стремительное восстановление. Дополнительным подтверждением этому является необычайно высокий спрос на новые инвестиционные инструменты: компании, вышедшие в США на IPO в прошлом году, показывают сейчас впечатляющие результаты на биржевых торгах.

Весьма вероятно, что мы увидим новые исторические максимумы американских индексов еще до конца года

Что же всё это означает для «реальной экономики»? Традиционно считается, что есть несколько вариантов развития экономической ситуации после первой волны спада; их часто обозначают по буквам латинского алфавита как L-, V- или U-образное оживление, имея в виду, что первое (быстрый спад и долгая стагнация, как в 1929–1938 годах) является самым болезненным; второе (глубокое падение и стремительный отскок, как в 1953–1954 годах) — самым желательным; а третье (довольно медленное вхождение в кризис и относительно постепенное восстановление, как в 1973–1975 годах) наиболее вероятным. С полной уверенностью можно сказать, что первый вариант сегодня исключен ввиду огромных мер субсидирования; третий также маловероятен прежде всего потому, что никакого постепенного снижения активности не было. Поэтому я бы поставил на быстрое восстановление, но с некоторой спецификой.

Классическая V-образная кривая вряд ли исчерпывающе отобразит кризис 2020 года по одной простой причине: вхождение в него было невообразимо резким. Строго говоря, от максимумов на фондовом рынке, зафиксированных в США 12 февраля, до низшей точки падения (23 марта) и даты максимального числа поданных заявлений на пособия по безработице (26 марта) прошло всего шесть недель — и со второй половины апреля уже можно видеть признаки восстановления на финансовых рынках. С мая они дополнятся «открытием» отдельных секторов экономики; в конце июня, я думаю, перезапустятся все основные отрасли, относительно восстановится спрос на нефть и активизируется передвижение людей по США и внутри общеевропейских границ. К осени откроются трансатлантические перелеты, возобновятся занятия в школах и детских садах, жизнь вернется в обычную колею.

Однако процесс восстановления будет осложняться целым рядом обстоятельств, связанных с социальным дистанцированием и разного рода мерами безопасности, поэтому полное возвращение к нормальности произойдет уже в следующем году. Если сравнивать поквартальную динамику ВВП с отмечавшейся, например, в 2008–2009 годах, то мы уже увидели снижение на 4,8% в первом квартале; далее будут отмечены провалы на 20–22% во втором и 7–8% в третьем, после чего четвертый квартал окажется лишь незначительно ниже соответствующего периода 2019 года (общее падение ВВП я бы в этом сценарии оценил в 6–6,5% по сравнению с 2019 годом). В 2021-м экономика почти восстановится до уровней 2019 года, а с лета следующего года реальный поквартальный ВВП будет превышать среднегодовой показатель прошлого. Для обозначения резкого спада и уверенного восстановления, переходящего в долгосрочный рост, нет нужной буквы в алфавите, поэтому данную траекторию можно обозначить известным всему миру swoosh — логотипом фирмы Nike (на возможность именно такого обозначения уже обратили внимание некоторые фондовые аналитики).

Еще до начала событий я высказывал предположение, что последующий подъем окажется весьма долгим — около 10 лет, так как «перезапуск» экономики будет восприниматься рынками как обычный циклический спад. При этом особенностью нынешнего цикла станет то, что биржевые индексы достигнут новых максимумов до того, как реальная экономика вернется к уровням 2019 года (замечу, Nasdaq вчера впервые с начала кризиса закрылся выше уровня на 1 января 2020 года), в то время как в прошлый кризис для восстановления рынка потребовалось более пяти лет (максимумы сентября 2007 года были повторены лишь в ноябре 2013-го, в то время как экономика превзошла показатели 2007 года уже в 2011-м).

Естественно, следует делать поправку на то, что речь идет об Америке, где правительство и Федеральный резерв приняли невиданные меры стимулирования; США безусловно первыми «перезагрузят» свою экономику, тогда как ЕС потребуется для этого на 6–9 месяцев больше — основную роль сыграет большая осторожность потребителей и ориентация на органический рост бизнеса, а также менее значительная роль фондового рынка. В случае с Россией, где власти окончательно отказались от мер фискального стимулирования и расширения денежного предложения, ситуация будет существенно отличаться: с одной стороны, активная фаза пандемии продлится существенно дольше, чем в Европе и США, с другой — многое будет зависеть от скорости восстановления цен на нефть, от которых зависит финансовое благополучие страны. Однако российская ситуация стоит особняком — страна вообще не переживала периода роста со времени кризиса 2008–2009 годов, и поэтому попытки предсказать траекторию ее развития сродни гаданиям на кофейной гуще.