Кризисное изобилие: почему не случилось коллапса российской экономики и стоит ли его ждать в будущем?

Впервые в мировой истории против крупной экономики были введены столь масштабные экономические санкции. И хотя их эффект выглядит значительным — благосостояние России сократилось по итогам года примерно на 6% (разница между потенциальным ростом и фактическим сжатием), он оказался существенно меньшим, чем ожидалось. Сокращение российского ВВП в 2022 году составило около 3%, при том что в марте большинство экспертов, в том числе в российских Минфине и Центробанке, оценивали ожидаемое падение в 8–12%.

Анализ того, почему так произошло, чрезвычайно важен как для проработки стратегий санкционных политик в будущем, так и для понимания того, что будет происходить с российской экономикой в дальнейшем. Re: Russia готовит большой обзор различных механизмов и эффектов, способствовавших смягчению санкционного кризиса. Сегодня мы предваряем его выход статьей Олега Ицхоки, одного из самых авторитетных в мире экономистов российского происхождения.

Почему, несмотря на масштабы санкций, коллапса экономики не произошло? Во-первых, различные блоки санкционной политики могут действовать в разных направлениях, в результате, например, санкции против импорта не усиливают, а смягчают эффект финансовых санкций. Во-вторых, значительный, хоть и ограниченный во времени эффект дают административные меры. И в-третьих, значительный приток экспортных доходов и профицит торгового баланса, усиленный ограничениями на импорт, способны значительно смягчать экономические шоки, подавляя механизмы трансмиссии кризиса. Но это не означает, что эффекты таких шоков купированы. Вызванные ими дисбалансы сохраняются и могут реализоваться в тот момент, когда ситуация с торговым балансом начинает заметно ухудшаться. Вероятное сокращение экспортных доходов приведет к тому, что ситуация в российской экономике в 2023 году будет в гораздо большей степени напоминать классическую модель экономического кризиса, нежели это было в 2022 году.

Классическая модель кризиса: «набег на банки»

Когда говорят «кризис», подразумевают, как правило, какой-то одномоментный коллапс, который часто имеет форму банковского или финансового кризиса, либо действительно резкое падение экономики — остановку большого числа производств. То, что мы наблюдаем в российской экономике, является скорее медленным сползанием вниз — за исключением первого месяца войны, марта, когда на самом деле все происходящее выглядело как банковский, финансовый и валютный кризис одновременно.

Оказалось, что в российской экономике есть три фактора, которые действовали в этой комбинации войны, санкций и накопленных экономических условий: во-первых, это огромный профицит торгового баланса, во-вторых — профицит бюджета, который также был связан с высокими экспортными ценами на энергоносители, в-третьих, российская экономика не была долларизована.

И когда экономисты спрашивают, почему не реализовались равновесия с набегом на банки и последующим банковским и финансовым кризисом, то возникает встречный большой вопрос. Может ли вообще такой кризисный сценарий реализоваться при наличии данных трех условий: профицита торгового баланса, профицита бюджета и отсутствия долларизованных контрактов внутри экономики? Если бы любого из этих факторов не было, то масштабный финансовый кризис был бы весьма вероятным сценарием.

Но есть и второе обстоятельство. Когда мы думаем про «набег на банки» как спусковой крючок кризиса с помощью экономических моделей, мы не предполагаем (см., например, модель Даймонда–Дибвига, за которую они получили Нобелевскую премию в 2022 году), что государство может просто взять и «закрыть» банковскую систему на несколько недель. В экономических моделях планировщик этого допускать не хочет, поскольку если банковская система поставлена на паузу и невозможно получить финансирование для потребления и инвестиций, это слишком сильно влияет на благосостояние людей. А Центральный банк России фактически остановил функционирование банковской системы. Почему в российской экономике оказалось возможным закрыть банковскую систему на недели и таким образом ее стабилизировать? Почему российскому Центробанку настолько проще это делать: захотел — поднял процентную ставку до 20–25%, захотел — вообще запретил банкам выдачу денег населению. Конечно, это очень мощный инструмент с точки зрения остановки банковского кризиса, но почему этот инструмент обычно недоступен в других странах? Это существенный вопрос для экономического моделирования.

Комбинация фундаментальных факторов, в первую очередь колоссальный торговый профицит в результате рекордных экспортных доходов и снизившегося импорта, и агрессивная политика по стабилизации банковско-финансовой системы в совокупности позволили избежать равновесия с набегом на банки, которое существенным образом изменило бы весь макроэкономический ландшафт России в 2022 году. В результате после стабилизации банковской системы вместо острого кризисного сценария реализовался инерционный макроэкономический сценарий с постепенным сжатием и стагнацией экономики.

Парадокс санкций в условиях торгового профицита

Дальше российская экономика оказалась в ситуации, когда в течение месяцев экспорт был в несколько раз выше импорта. Существенный профицит торгового баланса наблюдался еще в 2021 году по мере роста цен на энергоносители в результате выхода из ковидного кризиса и ожидания войны, нараставшего в конце года. А с марта этот профицит увеличился кратно, как из-за существенного скачка цен на энергоносители, так и вследствие санкций, сокративших российский импорт вдвое. По результатам 2022 года профицит торгового баланса в долях ВВП будет больше 10%. И это больше, чем в Китае на пике экспортного роста середины 2000-х годов.

Поскольку экспорт — это часть производства, а импорт — часть потребления, такая ситуация означает, что разрыв между выпуском и потреблением — более 10% ВВП. Это беспрецедентный разрыв, наличие которого объясняет, почему не случилось ситуации (экономисты называют ее «sudden stop» — «внезапная остановка»), когда происходит резкий отток капитала на фоне дефицита торгового баланса и это провоцирует финансовый кризис.

Обычно кризис случается в ситуации торгового дефицита. Например, в Греции в начале 2010-х годов, в Аргентине в 2001 году и во многих других случаях, где накладывались два фактора: большой торговый дефицит и остановка притока капитала (кредитования). В России была принципиально другая ситуация: с одной стороны, действительно, заимствовать на международных рынках было нельзя, но заимствовать никому и не нужно было. И в этом огромное отличие России от других стран — ей не нужно было вводить режим жесткой экономии («austerity»), которому приходится следовать странам в условиях, когда приток денег заканчивается, а торговый баланс находится в дефиците. Государству не нужно было проводить политику «austerity», когда недовыплачиваются или снижаются зарплаты и пенсии, чтобы справляться либо с дефицитом торгового баланса, либо с бюджетным дефицитом. В России была обратная ситуация — приток валюты колоссальный, а купить многие импортные товары нельзя.

Оказалось, что комбинация финансовых и импортных санкций в отсутствие экспортных санкций просто очень плохо работает в короткой перспективе. Это не значит, что санкции не работают или не эффективны. Это большой вопрос — были ли санкции эффективными с точки зрения западных стран? И на него нельзя ответить быстро. Но можно констатировать, что комбинация импортных и финансовых санкций (при отсутствии экспортных) не достигает целей, если цель — это финансовый кризис. Она, наоборот, финансовый кризис оттягивает. Потому что сохраняется приток денег от экспорта, но нет возможности их тратить, а значит, нет нехватки финансирования и не нужно проводить политику «austerity», которую с огромными трудностями проводила Европа в 2010–2012 годах.

Если на это накладываются экспортные санкции, то у страны есть большая потребность «занимать», чтобы с этими санкциями справиться. В этом случае отсекаются источники дохода, альтернатива им — заимствования. Но так как потребности брать в долг нет, то финансовые санкции не дают значимого эффекта.

В этом смысле, мне кажется, комбинация санкций против России после вторжения в Украину была такой, которая была политически возможна для западных стран, а не такой, которая могла привести к финансовому кризису в России. Импортные санкции медленно и планомерно работают на снижение производственного потенциала, но не дают острых кризисных проявлений.

В целом у нас есть теперь понимание, что импортные санкции частично нивелируют эффект финансовых санкций, а экспортные санкции наоборот его усиливают (наша с Дмитрием Мухиным новая статья объясняет это теоретически). Это не означает, что импортные санкции не работают, но они сглаживают потенциальный кризисный эффект от финансовых санкций, снижая дефицит валюты на внутреннем рынке.

Парадоксы кризисного изобилия

Еще один парадокс: почему не произошло домино банкротств? Некоторые нарушения контрактов были, в том числе, например, дефолт по лизинговым контрактам всех самолетов. Но в другую сторону, не в сторону России: был дефолт России в сторону ирландских фирм. Но почему в российской экономике не произошла волна дефолтов, когда фирмы говорили бы: «Обстоятельства изменились, мы не можем больше платить»? В принципе, потенциально волна нарушений контрактов могла быть — если какие-то контракты нарушены, почему цепочкой не рушатся другие?

Видимо, ответ здесь такой же — в экономике было очень много денег. Нарушать контракты имеет смысл, когда денег мало и их не хватает, а когда экономика залита деньгами, видимо, можно позволить себе бизнес «as usual», даже несмотря на то что какие-то контракты были вынужденным образом нарушены войной.

Рынок труда — это еще один большой парадокс. Мы видим в данных, что часть производств остановилась, например многие отрасли машиностроения упали на 80% и более. Для меня большая загадка, как может быть, что целая группа производств может просто остановиться на месяцы и это не приводит ни к каким кризисным явлениям? Почему мы не увидели в данных никакого всплеска безработицы? Понятно, что на многих предприятиях это какая-то «полузанятость», а не полная занятость. Но хочется понять количественно эту ситуацию: как возможно, что целый ряд технологических производств остановился, а безработицы нет.

Это большая загадка, как рынок труда может находиться в таком состоянии. Вероятно, это нерыночное равновесие, которое объясняется тем, что, опять же, деньги есть, государство раздавало в первые месяцы довольно много субсидий компаниям напрямую из бюджета. И получается, что острой потребности увольнять не было. Но что произошло с более мелкими предприятиями? Если с большими предприятиями понятно — они координируют свою политику занятости с государством, то почему у нас не было безработицы, вызванной увольнениями с более мелких предприятий? У меня нет хорошего объяснения, что происходило с рынком труда и какими механизмами это компенсировалось.

Еще один парадокс — каким образом это все сходится в ВВП, если есть ряд отраслей, которые падают на 30–90%, а ВВП падает лишь на 3%. Возможно, все эти отрасли имеют очень малый вес в структуре производства, но это кажется маловероятным или удивительным.

Необходимо, естественно, учитывать, что были и отрасли, которые выросли в результате ограничения импорта и замещения его собственным производством. Если нельзя купить импортные товары и услуги, то растет спрос на внутренние товары и развлечения, внутренние путешествия. Это отрасли, где я ожидал бы более существенного роста, чем тот, что показывают данные. И это тоже удивительно. То есть те шоки, которые мы видим и которые связаны с масштабным падением импорта, в действительности, достаточно слабо отражаются в российской экономической статистике.

Похоже, что мы наблюдаем ситуацию, в которой есть большое количество мощных шоков, но каким-то образом, когда все они сложились, кризисного падения ВВП и занятости не произошло. И опять же: это, может быть, не так удивительно на фоне высоких доходов от экспорта и того, что в результате потребительский спрос оставался на высоком уровне. Обычно, когда мы говорим про кризисы в западных экономиках, они связаны с тем, что внутренний спрос сильно сжимается вследствие роста неопределенности и снижения потребления в пользу сбережений. В России, надо констатировать, внутренний спрос в результате всех этих шоков упал не слишком значительно.

Теперь импорт восстанавливается, мы это видим из данных других стран. Он упал в два раза к маю, а к августу он восстановился больше чем на половину от этого, то есть до 75–80% от предвоенного уровня. А из ряда стран — например, Турции — импорт вырос в три-четыре раза. Хотя сейчас это вопрос композиции: переплачивают ли за те же самые товары, доставленные теперь через Турцию, или приходится покупать товары более низкого качества? Возможно, расходы на импорт выросли во многом из-за более высоких цен и дополнительных логистических и транспортных издержек, а объемы импорта в действительности сократились сильнее. Тем не менее можно предположить, что основная часть импорта, за исключением отдельных категорий, за которыми пристально следят, так или иначе со временем восстановится.

Но уже с 2023 года основные внешние ограничения будут связаны со сжатием экспорта, а не импорта. То есть импорт в долгосрочной перспективе будет низким, но не потому что нельзя будет обойти ограничения (они по узкому кругу товаров будут существовать, но для общего импорта это не так важно). Главные ограничения будут связаны с тем, что Россия потеряет часть экспортных доходов, и импорт не сможет расти уже по этой причине.

Парадокс валютного курса

Сегодняшний обменный курс в России вполне можно назвать рыночным. В частности, у Центрального банка есть сильные ограничения в том, как он может на этот курс влиять. Центробанк хотел бы, чтобы курс был слабее, но в данных условиях это сложно сделать (подробнее об этом написано в нашей с Дмитрием Мухиным статье «Санкции и обменный курс»).

В то же время этот курс не вполне рыночный. Что в нем нерыночное? Он перестал быть инвестиционным. То есть иностранные инвесторы больше не могут инвестировать в рублевые активы. Это означает, что международный финансовый сектор больше не дисциплинирует динамику курса рубля — и рубль в основном реагирует на текущие факторы, а не на ожидания будущего. Международные спекулянты могли бы в течение года играть на понижение рубля в ожидании экспортных санкций, вступающих в силу в декабре 2022 года и феврале 2023-го, но они в этом рынке больше не участвуют. У российских же вкладчиков ограниченные возможности заниматься подобного рода спекуляциями.

Но при этом торговый баланс остается как равновесное условие, и остается внутренний спрос на валюту и на рубли. Потому что сейчас, в принципе, ограничения внутри России, которые были введены весной и которые экономисты назвали «финансовыми репрессиями», практически убраны. В этом смысле российские домашние хозяйства и фирмы могут решать, в какой валюте им сберегать, и вот это равновесное условие вполне себе присутствует. Но так или иначе сейчас обменный курс определяется, в первую очередь, торговым балансом экспорта и импорта. Колоссальный профицит — это приток валюты.

У Центрального банка отняли инструмент, которым он всегда сглаживал обменный курс. То есть ЦБ после заморозки активов и попадания под санкции не мог продолжать обычную политику покупки и продажи валюты, чтобы сглаживать обменный курс. Поэтому обменный курс сначала ушел до 125–130 рублей за доллар и появился параллельный розничный курс, который доходил до 150 рублей за доллар. Поскольку Центральный банк потерял инструмент его сглаживания, им пришлось вместо простого инструмента покупки-продажи валюты использовать необычные инструменты финансовых репрессий (ограничения конвертации валюты, снятия со счетов, удержания валютной выручки, вывода валюты за границу). И весь март и апрель — это был период финансовых репрессий плюс очень высокая процентная ставка по рублям. Такие меры со стороны ЦБ позволили стабилизировать спрос на валюту. А уже начиная с марта и в особенности в апреле это был профицит торгового баланса, который определял, почему рубль такой крепкий.

Теперь у ЦБ остались очень ограниченные инструменты, чтобы манипулировать курсом. Их, по большому счету, два. Один — это печатать деньги. Но это просто монетарная политика, ее ослабление, которое со временем приведет к девальвации, а не что-то связанное с обменным курсом. Чтобы непосредственно влиять на курс, ЦБ должен покупать валюту на рынке.

В то же время, как я понимаю, ЦБ не очень хочет покупать валюту, потому что опасается дополнительных раундов санкций. И в этом смысле инструменты влияния у него достаточно ограничены. Поэтому мне кажется, что об этом курсе надо думать как о равновесном, определяемом в первую очередь балансом экспорта и импорта. И со временем, по мере того как экспорт будет снижаться в результате новых санкций, мы увидим девальвацию.

Некоторые выводы: станет ли 2023-й годом классического кризиса?

Как представляется, ключевым фактором, обеспечившим относительно слабое воздействие санкционных мер на экономику, стали аномально высокие доходы от экспорта, антикризисный эффект которых был усилен ограничениями на импорт. В такой ситуации эффект финансовых санкций был нивелирован, а эффект многих стандартных шоков оказался ослабленным. Не возникло значительной проблемы в связи с оттоком капитала, в частности — необходимости в политике экономии («austerity»), не случилось сильного, по-настоящему кризисного сжатия внутреннего спроса. Те же эффекты наблюдаются и на уровне фирм, которые не стояли перед необходимостью ни отказываться от выполнения контрактов, ни срочно и массово увольнять работников. Административные решения — возможность произвольно «закрыть» банковскую систему на некоторое время — также сыграли свою роль, но скорее краткосрочную.

Курс рубля перестал был опережающим индикатором, поскольку он во многом отрезан от международного инвестиционного рынка, и таким образом остался в основном рыночным, но в первую очередь отражает сейчас текущую ситуацию с торговым балансом, а не общую ситуацию в экономике. Ожидаемое снижение экспортных доходов и восстановление импорта будут создавать давление в сторону ослабления рубля. ЦБ может временно замедлить это ослабление продажей валютных резервов. В то же время необходимость инфляционного финансирования бюджетного дефицита также будет создавать давление в сторону ослабления рубля, и первая половина 2023 года будет отражать противостояние этих факторов.

Макроэкономическая ситуация в 2023 году будет принципиально отличаться от 2022 года. 2022 год был годом импортных санкций, разрушения или подстройки существовавших цепочек поставок и построения альтернативных цепочек в условиях избыточного финансирования и притока валютных доходов. 2023 год, наоборот, станет годом относительно адаптировавшихся цепочек поставок, но одновременно и годом снижения экспортных доходов и притока валютного финансирования в условиях постоянного бюджетного дефицита. В этом смысле 2023 год будет гораздо больше, чем 2022-й, похож на типичный международный кризисный эпизод (то, что мы называем «sudden stop») со снижением притока капитала, девальвационным давлением и нарастающими проблемами с финансированием всей экономики — и банковской, и производственной ее части.